미국 국채시장의 이해 (4) – 미국 국채 금리 커브의 형태

미국 국채시장의 이해 (1) – 미국 국채 (US Treasury)는?에서 언급했듯이, 미국 국채 금리 커브에 대해서 알아보자. 미국 국채시장의 이해 (3) – Bloomberg PX1 화면에서 잠깐 등장하였던, Curve Trades 부분이 언급된 바 있다.

금리 커브의 형태를 설명할 수 있는 이론은 여러가지가 있겠지만, 크게 다음과 같이 4가지 이론을 들 수 있다.

  1. 기대가설 (Expectations Hypothesis): 금리 커브는 모든 시장 참여자들의 미래의 금리 수준에 대한 기대를 반영한다.
  2. 유동성 선호 (Liquidity Preference): 금리 커브의 장기 쪽으로 갈 수록, 유동성이 제약되는 기간이 길어지므로, 높은 투자수익을 요구한다.
  3. 선호 서식지 이론 (Preferred Habitat Theory): 시장 참여자들은 특정 만기의 채권들을 선호하며, 그 만기 섹터를 벗어나기 위해서는 상당한 수준의 금리 프리미엄을 요구한다.
  4. 시장 세분화 (Market Segmentation): 많은 투자자들은 투자할 수 있는 만기에 대한 제약이 있다.

 

우선 기대가설 부터 설명하고, 유동성 선호를 비롯한 나머지 이론은 커브를 직접 보면서 이해하자.

예를 들어, 1년 금리가 현재 1.0%이고, 1년 후의 1년 금리에 대한 시장의 예상이 2.0%라고 한다면, 2년 금리는 아래와 같이 계산될 수 있을 것이다.

(1+1년 금리)*(1+1년 후의 1년 금리)=(1+2년 금리)^2

 

이는 다시 말해서,

(1+0.01)*(1+0.02)=(1+2년금리)^2

2년 금리=1.498768…%

즉, 시장 참여자들이 1년 후의 1년 금리가 현재의 1년 금리보다 더 높은 2.0 수준에서 형성될 것이라고 예상해서, 2년 금리가 1.498% 정도에 시장이 형성되어 있다고 설명하는 이론이다.

역으로, 현재 시점의 시장에서 거래되는 각 만기의 국채 금리로 현재의 국채 금리 커브를 도출할 수 있으니, 반대로, 1년 국채 금리와 2년 국채 금리를 이용하여 1년 후의 1년 금리 (1Y1Y Forward라고 표현한다.)를 역산할 수 있다는 것이다.

하지만, 기대가설만 가지고는, 충분히 설명히 곤란한 현상들이 있다. 예를 들면;

  1. 경기는 순환하고 있기 때문에, 단기 금리 수준은 등락을 거듭할 것임에도 불구하고, 일반적인 금리 커브는 우상향하는 형태를 띈다.
  2. 장기 금리 위주로 투자하는 투자자들이 초과이익을 얻어왔다.
  3. 자금을 차입하려는 기업들은 단기 자금조달 위험을 줄이기 위해 더 높은 금리를 지불하고라도 장기 자금조달을 하려한다.

 

일반적으로, 위의 기대이론은 아주 단기 금리인 경우에는 어느 정도 설명력이 있다고 할 수 있지만, 5년 이상, 10년, 30년 동안의 단기 금리에 대한 예상을 시장참여자들이 효과적이고 합리적으로 할 수 있다고 보기에는 무리가 있어보인다.

우선 아래의 Bloomberg 화면 캡쳐를 보자.

CurveComparison

본 화면의 두 개의 커브 모두 미국 국채 중 Active한 국채들의 금리를 이용하여 국채 금리 커브를 그린 것이다. 위의 황토색 커브는 2005년 3월 16일의 금리 커브를, 연두색의 커브는 2016년 3월 21일의 금리 커브를 보여주고 있다. 여러 번 언급하였지만, 두 개의 커브 모두 일반적인 우상향의 형태를 띄고 있으며, 이는 기대이론만을 가지고 설명하려면, 항상 장기에는 단기 금리가 상승할 것이라고 시장이 잘못된 예상을 하고 있다고 밖에 설명할 수 없을 것이다. 그리고 사실 약 11년이 지난 지금은, 단기 금리가 2005년의 예상과는 터무니 없이 낮은 상태인 것을 볼 수 있을 것이다. (이론대로라면, 2005년의 11년 후의 1년 금리에 대한 예상은 얼추 보기에도 4.5% 수준은 예상하고 있었던 것으로 보이는 반면, 현재의 1년 금리는 0.6% 수준에 지나지 않는다.)

TheoreticalYieldCurve

위의 금리 커브는 시장에 거래되는 국채 금리를 이용하여 약간은 과장되게 표현한 국채 금리 커브이다. 기대가설 (Expectations Hypothesis)을 제외한, 유동성 선호 (Liquidity Preference), 선호 서식지 이론 (Preferred Habitat Theory) 및 시장 세분화 (Market Segmentation)를 설명하기 위하여 1, 2, 3, 4의 네 부분으로 구분하였다.

  1. 1번 영역: 시장 세분화가 적용되는 부분이다. 단기 자금을 운영하는 머니마켓펀드 (MMF, Money Market Fund)는 0-2년의 단기물에 그 수요가 집중되는 경향이 있기에 이 부분이 일반적으로 커브 상의 다른 부분보다 금리가 낮은 경향이 보인다.
  2. 2번 영역: 유동성 선호기대가설이 같이 보이는 구간이다. 2-10년의 구간은 상당히 그 기울기가 가파른 편이고, 시간이 지남에 따라 금리가 상승할 것이라는 시장의 기대와 유동성 프리미엄을 반영하고 있다. 또한, 다양한 투자자들이 이 구간의 주요 참여자들로 작용하지만, 미국 국채 시장의 큰 손을 차지하고 있는 각 국의 중앙은행들의 수요가 집중되어 있는 구간이기도 하다. 일반적으로 중앙은행들은 외환보유고의 듀레이션을 5년 이하로 짧게 가져가는 경우가 대부분이기에, 수요가 5년 이하에 집중되고, 10년으로 갈 수록 수요가 떨어지는 부분도 이 구간에서의 가파른 커브 형태의 일부 이유라 할 수 있다.
  3. 3번 영역: 유동성 선호. 앞서 언급되었듯이 시장참여자들은 5년 이상의 금리에 대한 합리적인 예측이 힘들다. 10년 금리 이후 커브가 상승하는 부분은 금리에 대한 예측보다는 유동성에 대한 보상으로 더 높은 수익율을 요구하는 경향이 보인다.
  4. 4번 영역: 시장 세분화선호 서식지 이론. 생명보험사들과 연금보험이 선호하는 구간이다. 연금보험상품의 성격상, 장기의 절대수익율 목표를 위해서 수요가 집중되는 부분이다. 따라서 20-25년 구간보다 금리가 오히려 낮아지는 경향을 보인다.

 

다시 말하자면, 미국 국채 금리 커브의 형태에서 보이는 우상향의 금리 곡선은, 단순하게 시장 금리에 대한 시장참여자들의 예상치가 반영되었다기 보다는 더 복합적인 원인들에 의해서 설명된다. 따라서, 위에서 계산한 것과 같이 1년 금리와 2년 금리를 가지고 1년 후의 1년 금리를 산출한 것이, 단순히 시장에서 예상 혹은 기대하는 1년 후의 1년 금리라고 판단하는 것은 적합하지 않다. 그리고, 단기보다는 장기 쪽으로 갈 수록, 시장에서 합리적으로 예상 혹은 기대한다고 보기가 더 어렵고, 예상이나 기대 외에 다른 원인들의 영향을 더 많이 받을 것이다.

 


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미국 국채 금리 커브의 형태에서 보이는 우상향의 금리 곡선은, 단순하게 시장 금리에 대한 시장참여자들의 예상치가 반영되었다기 보다는 더 복합적인 원인들에 의해서 설명된다.
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