쿠폰 스왑 (Coupon Swap)과 파-파 스왑 (Par-Par Swap)

자산스왑에서 후반에 간략하게 언급하였던 쿠폰 스왑 (Coupon Swap)과 파-파 스왑 (Par-Par Swap)에 대해서 좀더 자세히 알아보자.

사례는 채권의 기초 | 채권의 수익율과 쿠폰이자율에서 사용하였던 사례를 기준으로 조금 더 가정을 추가하자.


사례1. 

A채권은 만기가 3년인 채권으로, 현재 시장금리가 3.00%이며, 쿠폰이자율이 3.00%, 매년 이자지급을 하는 채권이다. (따라서, 채권의 가격은 100, 즉 Par Value이다.) 현재 시장의 3년 만기 이자율 스왑 금리는 1.00%라고 가정하자. 앞선 사례에서는 설명의 단순화를 위해서 모두 일년에 1번 지급하는 것으로 가정하였지만, 이번 편에서는 고정금리는 1년에 2번, 변동금리는 1년에 4번 지급되는 가장 일반적인 형태로 살펴보자.

우선 채권에서의 현금흐름은 다음의 그림과 같다.

couponswapvsparparswap1

투자시점에 100만큼의 투자를 하여 채권을 투자하고, 매 반기 말에 3/2, 즉, 1.5 만큼씩의 쿠폰이자를 지급받으며, 만기에는 원금 100과 마지막 반기의 이자금액인 1.5만큼을 지급받는다.

자산스왑을 하였다면, 현재 이자율 스왑 금리가 1.00%이기 때문에, 연 3.00%를 고정금리로 지급하는 반면, LIBOR+200bp 상당의 변동금리를 수취할 수 있을 것이다.

채권의 매입 및 원금회수 부분을 제외하고, 스왑부분만 그림으로 나타내면 아래와 같을 것이다.

couponswapvsparparswap2

주의해야 할 부분은, 주황색으로 표시된 변동금리 수취 부분의 현금흐름은 3개월 LIBOR가 변하는 만큼 그 금액이 변하므로, 일정하다고 볼 수 없다.

대상 자산의 가격이 Par인 경우에는 쿠폰스왑 (Coupon Swap)과 파-파 스왑 (Par-Par Swap)의 결과가 동일하다.


사례2.

B채권은 만기가 3년 남은 채권으로, 현재 시장금리가 3.00%이며, 쿠폰이자율이 1.00%, 1년에 2번 이자지급을 하는 채권이다. 채권의 가격은 약 94.34이다. 현재 시장의 3년 만기 이자율 스왑 금리는 1.00%로 사례1과 동일하다. B채권의 현금흐름을 그림으로 나타내면 아래와 같다.

couponswapvsparparswap3

초기 투자시점에 약 94.34를 투자하였고, 매 반기당 0.5 (연 1.00%) 만큼의 쿠폰이자를 지급받지만, 만기에 원금을 100만큼 돌려받기 때문에 쿠폰이자금액 이외에 5.66만큼의 원금상승분을 수익으로 획득하게 된다. 채권의 기초 | 채권의 수익율과 쿠폰이자율 편에서 언급하였듯이 5.66 만큼이 시간가치를 고려하면 연 2.00% 어치의 수익이 되며, 채권의 수익율은 3.00%가 된다.

우선 쿠폰 스왑 (Coupon Swap)의 경우를 살펴보자. 쿠폰 스왑 (Coupon Swap)의 경우에는 원금 부분을 고려하지 않고, 쿠폰지급금액만을 가지고 이자율 스왑을 하게되므로, 쿠폰이자율인 연 1.00%를 고정금리로 지급, 이에 상응하는 LIBOR flat (혹은 LIBOR+0bp)를 변동금리로 지급받게 될 것이다. 아래의 그림과 같다.

couponswapvsparparswap4

다시 말해서 쿠폰 스왑 (Coupon Swap)을 하게 되면, 채권의 쿠폰지급액에 대해서만 변동금리로 헤지 (Hedge)하게 되며, 투자원금이나 만기시 원금의 차이 부분에 대해서는 금리 헤지 (Hedge)가 되지 않기 때문에, 채권으로부터 발생하는 채권의 수익율 전체를 헤지 (Hedge)하는 것은 아니다.

사례2의 채권을 파-파 스왑 (Par-Par Swap)으로 거래하는 경우를 살펴보자. 파-파 스왑 (Par-Par Swap)은 채권 매수가격을 100, 즉 파 (Par)에 했다고 가정하고, 또한 만기에도 채권의 원금인 100, 즉 파 (Par)만큼을 받는 것으로 가정한다. 채권을 매도하는 매도자가 파-파 스왑을 번들 (Bundle)로 하게 되는 경우에는 채권 매수자가 채권가격에 상관없이 100만큼을 지급하고 그 현금흐름을 변동금리로 수취하게 되지만, 굳이 매도자가와 스왑 상대방 (Swap Counterparty)가 동일할 필요는 없다. 여기서는 채권을 94.34에 매수하였고, 매도자가 아닌 다른 스왑 상대방 (Swap Counterparty)와 파-파 스왑을 하는 것으로 가정하자.

일단 스왑 거래 시점에, 채권매수자, 고정금리지급자, 또는 변동금리수취자 (다 동일한 투자자이다.)는 100, 즉 파 (Par)와 매수가격의 차이인 5.66 만큼의 금액을 스왑 상대방에게 지급하게 된다. 거래 초기에 파-파 (Par-Par)를 만들기 위해 원금 일부의 교환이 생기는 것으로 업프론트 지불 (Upfront Payment)이 생긴다고 표현한다. 이 업프론트 지불 금액은 시간가치를 반영하여, 연 2.00%, 혹은 200bp의 금리로 환산될 것이다. 그림을 그려보면 다음과 같다.

couponswpvsparparswap5


사례3.

C채권은 만기가 3년 남은 채권으로, 현재 시장금리가 3.00%이며, 쿠폰이자율이 5.00%, 매년 이자지급을 하는 채권이다. 이 채권의 가격은 100보다 높은 가격에 형성되어 약 105.66라면, 쿠폰 스왑 (Coupon Swap) 금리는 5.00%에 상응하는 LIBOR+400bp 수준의 변동금리를 지급받게 될 것이다. 이 부분은 굳이 다시 그림으로 나타내지는 않겠다.

반면에, 파-파 스왑 (Par-Par Swap)의 경우에는 5.66만큼의 파 (Par)를 초과하는 금액을 지불하고 채권을 매입하였기 때문에, 업프론트 지급 금액을 사례2와는 반대로 수취하게 될 것이다. 그림으로 나타내면 아래와 같다.

couponswapvsparparswap6

결국, 채권의 기초 | 채권의 수익율과 쿠폰이자율에서 채권의 수익율이 원금이 만기에 파 (Par)가 되는 부분을 반영하듯이, 파-파 (Par-Par)에 대한 가정으로 인해 초기 채권 매입가격과 파 (Par)만큼의 차이만큼, 업프론트 지급 금액이 발생하며, 이 지급 금액이 시간가치로 환산, 각 변동금리 수취기간에 반영되는 개념이다. 쿠폰 스왑 (Coupon Swap)과 달리, 파-파 스왑 (Par-Par Swap)은 투자원금의 변화 부분까지 반영하게 되므로 채권을 매입하면서 기대하는 채권의 만기수익율 전체에 대한 금리위험을 변동금리로 헤지 (Hedge)하게 된다.

 


참고

 

[참고] 스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 – 브래디 본드 (Brady Bond)

1982년 부터 시작된 멕시코를 비롯한 중남미 및 기타 지역의 개발도상국 (Less Developed Countries, LCD) 국가들의 채무불이행 사태가 발생하게 되면서 당시 미국의 재무장관인 니콜라스 브래디 (Nicholas Brady)는 해당 국가들에 대출을 해준 미국 내 금융기관들 자산의 건전성 및 해당 국가들의 채무상환을 돕기 위해 일명 브래디 본드 (Brady Bond)를 활성화하였다.

니콜라스 브래디 재무장관은, (1) 개별적인 시장기반의 거래들로, (2) 채권자가 자발적으로 참여하게 되는, (3) 대출을 담보부 채권으로 대체하는 형태의 계획을 발표하였었다.

사실 브래디 재무장관이 브래디 계획을 발표하기 전인 1988년 3월, 멕시코 정부는 아즈텍 채권 (Aztec Bond)을 발행하였었는데, 이 채권은 기존에 멕시코 공공부문에 대출을 해줬던 채권자들과의 협의에 의해 교체발행되었던 채권이었다. 아즈텍 채권은, 기존 채권자들의 대출원금을 30% 삭감하고, 대신에 20년 만기, 변동금리의 아즈텍 채권으로 대체하여 주는 것이 목적이었는데, 이 아즈텍 채권의 원금은 멕시코 정부가 구매한 20년 만기의 미국 무이자 할인 국채로 담보되어 있으며, 해당 담보는 미 연방준비은행에 채권만기까지 보유되는 형태였다.

이와 같은 개별적이고도 자발적인 채무 구조조정은 브래디 재무장관의 브래디 계획 (Brady Plan)에 적극 반영되어, 1989년 3월, 국제통화기금 (International Monetary Fund)과 세계은행 (World Bank)를 포함한 다국적 대출기관들과 미국 정부가 협력하여, 대출채권을 보유한 상업은행들과 함께, 본격적으로 개발도상국들 채무 구조조정을 하기 시작하였다.

개별적인 형태의 구조화로 인해 모든 브래디 본드가 동일한 특징이나 구조를 띄고 있지는 않지만, 대표적인 사례로 멕시코의 한 예를 들어보면 아래와 같고, 대체로 비슷한 구조를 지녔었다.

대출을 통해 멕시코에 자금을 대여해준 은행들은 예를 들면, 다음과 같은 선택권이 주어졌다.

  1. 은행들이 기존 대출 원금의 35%를 삭감하고, 이에 대해서 리보 더하기 13/16 퍼센트를 이자로 지급받는 30년 만기 채권으로 교환한다. 해당 채권의 원금과 일부 이자금액 (18-27개월 가량)에 대해서는 미국채 중 할인채를 이용하여 그 현금흐름을 보장하게 되어 있고, 이는 제 3자의 계좌에 그 할인채를 보관하여 투자자로 하여금 해당 국가의 위험에 노출되지 않게 한다.
  2. 은행들은 기존 대출 원금과 같은 원금의 “Par Bond”로 대출을 전환하고, 이에 대해 고정금리로 6.25% (당시 미국 국채 금리보다 낮은 금리이다. 결국 원금이 손실되는 것과 마찬가지 효과를 지게 된다.)의 이자금액을 매년 지급받게된다. 물론 원금과 이자금액은 1의 경우와 마찬가지로 미국채 중 할인채를 이용하여 그 현금흐름을 보장케 한다.

%eb%b8%8c%eb%9e%98%eb%94%94-%eb%b3%b8%eb%93%9c-%ea%b5%ac%ec%a1%b0%eb%8f%84

앞서서도 언급하였지만, 모든 브래디 본드는 개별적으로 기존 대출은행과의 합의하에 교환/발행되었기에, 그 개별 채권별로 모든 조건이 일치하지는 않는다. 하지만, 대출을 해주었던 은행 입장에서는 대출을 좀더 거래가능하고 시장성이 있는 형태의 채권으로 교환할 수 있었고, 그렇기에 가진 자산을 시장에 매각할 수 있도록 도와주었고, 또한, 미국 국채로 그 원금과 이자금액이 지급될 수 있게 만들어 줌으로써, 채권의 발행자 위험을 감소시켜 더 활발하게 거래될 수 있었다.

당시 브래디 본드의 만기가 30년까지였으므로, 이제 대부분의 채권들이 상환되어 더 이상 시장에서 활발히 거래되고 있지는 않다. 또한, 상당히 과거에 일어난 일이라 지금은 기억속의 채권이며, 구조일 것이다. 하지만, 한 때는, 발행되어 시장에 유통되던 물량이 US$ 130bn에 이를 정도였고, 알바니아, 아르헨티나, 브라질, 불가리아, 코스타리카, 도미니카 공화국, 에콰도르, 요르단, 멕시코, 나이지리아, 파나마, 페루, 필리핀, 폴란드, 우루과이, 베네수엘라, 베트남 등의 국가가 브래디 본드를 발행하였었을 정도로, 상당히 큰 규모의 시장을 형성하였었다. 대부분의 통화는 미국 달러화였지만, 독일 마르크화, 프랑스 및 스위스 프랑화, 일본 위안화 등 기타 통화들로도 발행되었었다.



채권의 기초 | 채권의 수익율과 쿠폰이자율

채권에 익숙하지 않은 사람들이 채권의 쿠폰이자율과 채권의 수익율, 즉 채권의 금리에 대해서 혼동하는 사람들이 많다. 쿠폰이자율이라함은, 해당 채권을 보유하게 되면 매 기간에 지급되는 이자금액을 채권 원금에 대한 비율로 나타낸 것이며, 채권의 수익율은 채권을 만기까지 보유하게 되는 동안 쿠폰이자금액을 포함한 모든 수익을 연율로 나타낸 개념이다.

언뜻 글로만 읽기로는 이해가 힘들 수 있다. 아래의 사례와 그림을 통해서 이해하자.

사례1.

A채권은 만기가 3년인 채권으로, 현재 시장금리가 3.00%이며, 쿠폰이자율이 3.00%, 매년 이자지급을 하는 채권이다. (따라서, 채권의 가격은 100, 즉 Par Value이다.) 현금흐름을 그림으로 나타내면 아래와 같다.

ytmvscoupon1

투자시점에 100만큼의 투자를 하여 채권을 보유하고, 매년 말에 3씩의 쿠폰이자를 지급받으며, 만기에는 원금 100과 마지막 해의 이자금액인 3만큼을 지급받는다.

이 사례에서는 채권의 가격이 원금과 정확히 일치하는 100이기 때문에, 쿠폰이자율과 채권의 수익율이 일치한다. 즉, 쿠폰이자율과 수익율이 둘다 3.00%이다. 보통 발행시점에는 채권의 가격이 100에 거의 근접해 있을 것이므로, 쿠폰이자율과 채권의 수익율이 크게 차이가 나지 않는다. (일반적으로 채권의 쿠폰이자율을 2.875%, 3.00%, 3.125%, 3.25% 등으로 1/8 단위로 나누는 경우가 많아서 정확히 100에 발행되는 경우보다는 100보다 약간 낮은 가격에 발행하는 경우가 많다.)

다음의 사례를 살펴보자.

사례2.

B채권은 만기가 3년 남은 채권으로, 현재 시장금리가 3.00%이며, 쿠폰이자율이 1.00%, 매년 이자지급을 하는 채권이다. 채권의 기초개념에서 언급하였듯이 이 채권의 가격은 100보다 낮은 가격에 형성되어 있어야 하며 계산하면, 약 94.34가 나온다. B채권의 현금흐름을 그림으로 나타내면 아래와 같다.

ytmvscoupon2

초기 투자시점에 약 94.34를 투자하였고, 매년 1만큼의 쿠폰이자를 지급받지만, 만기에 원금을 100만큼 돌려받기 때문에 쿠폰이자금액 이외에 5.66만큼의 원금상승분을 수익으로 획득하게 된다. 이 5.66 만큼이 시간가치를 고려하면 연 2.00% 어치의 수익이 되며, 채권의 수익율은 3.00%가 되는 것이다. 좀더 이해하기 편하게 그림으로 그리면;

ytmvscoupon3

위의 그림과 같이 초기 투자금액인 약 94.34와 만기 원금상환금액인 100의 차이인 약 5.66 어치를 시간가치를 고려하여 각 기간에 배분하면 2만큼의 금액으로 환산되고, 쿠폰이자금액인 1과 합해져서 수익율로는 3.00%가 계산되게 될 것이다.

사례3.

반면에, C채권은 만기가 3년 남은 채권으로, 현재 시장금리가 3.00%이며, 쿠폰이자율이 5.00%, 매년 이자지급을 하는 채권이다. 이 채권의 가격은 100보다 높은 가격에 형성되어 있어야 하며 계산하면, 약 105.66이 나온다. C채권의 현금흐름을 그림으로 나타내면 아래와 같다.

ytmvscoupon4

쿠폰이자로 매년 5만큼의 금액을 만기까지 받기는 하지만, 최초 투자하였을 당시 투자한 약 105.66이 만기에는 100만큼 밖에 돌아오지 않는다. 즉, 5.66 만큼의 초기 투자금액을 만기에 돌려받지 못하는 대신에, 3.00% 채권 수익율 만큼이 아닌 5.00%의 쿠폰이자를 매년 지급받았다. (사례2와 마찬가지로, 초기 초과 투자금액 5.66은 시간가치를 고려하여 각 기간에 배분하면 정확히 2만큼의 차감효과를 나타낼 것이다.)

ytmvscoupon5


사례1,2,3을 살펴보면, A, B, C 채권 모두는 채권 수익율은 같지만 쿠폰이자율은 상이하다. 쿠폰이자율 혹은 쿠폰이자금액은 해당 채권을 보유함으로써 발생하는 단순한 현금흐름을 의미하고, 채권의 수익율이라고 하면, 투자금액과 쿠폰지급금액, 만기에 상환되는 원금까지 고려하여 채권을 매수, 만기 보유까지 전반적으로 발생하는 수익의 총합을 연율로 나타낸 것임을 확인할 수 있다. 따라서, 채권의 기대수익 및 가치판단에 있어서는 채권의 수익율을 사용하여야 할 것이며, 쿠폰이자율과 혼동되어서는 안 될 것이다.



[참고] 스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 – 채권시장의 월말매수세력 (Month-End Buying)

일반적으로, 매월 말, 수 일간은 채권시장의 월말매수세력이 전반적인 매수세 (Bid Tone)를 형성한다. 물론 다른 외부요인이나 거시경제지표의 변화 등의 이유로 반드시 스프레드의 축소, 금리의 하락 등의 결과로 연결되지는 않을 수 있지만, 별 다른 일이 없다면, 월말 3-4일간은 일반적인 매수세력이 나타난다고 예상될 수 있으며, 이는 다른 요인에 의해서 금리가 상승하는 경우라도, 적어도 그 상승폭을 완화시켜주는 세력으로 작용할 수 있다.

이와 같은 월말매수세력 (Month-End Buying)이 채권시장에 나타날 수 밖에 없는 이유에 대해서 알아보자.

대부분의 채권인덱스들은 인덱스에 포함되어 있는 채권들이 충분한 유동성을 가지고 있게 하기 위해 여러가지 편입 기준을 적용하고 있다. 그 중, 만기 부분에 대한 기준도 있는데, 보통 만기가 1년 이내가 되는 채권들은 인덱스에서 제외되게 된다. 즉, 지난 달에는 만기가 1년에서 1년 1개월 사이로 남은 채권이 인덱스에 포함되어 있었지만, 이번 달에는 한 달이 지나면서 그 채권의 만기가 1년 이내로 짧아졌기 때문에 인덱스 편입대상에서 제외되는 것이다. 반면에, 매달 인덱스 편입기준에 부합되는 새로운 채권들이 발행되어서 인덱스에 편입되게 된다.

해당 월의 인덱스 조정 (Index Rebalancing이라고 한다.)은 매월 말에 행해지는데, 만기가 짧아져서 편입대상에서 제외되는 채권들이 많을 수록, 신규발행되는 채권이 새로 편입되는 경우가 많을수록, 채권인덱스는 그 전월의 인덱스에 비해서 듀레이션이 증가하게 된다.

반면에, 수동적으로 인덱스를 추적하는 많은 채권투자자들은 현재 가지고 있는 포트폴리오를 유지한다면, 벤치마크 채권인덱스에 비해서 듀레이션이 상대적으로 짧아지게 될 것이다. 그렇기 때문에, 월말에 자신이 보유한 채권 포트폴리오가 자신이 추적하는 채권인덱스의 인덱스 조정 (Index Rebalancing)으로 인한 듀레이션 증가분 (Duration Extension)을 반영하게 하기 위해서 중장기 채권을 매입하여야 하는 수요가 생기고, 이와 같은 세력들이 월말에 채권시장의 매수분위기 (Bid Tone)를 형성하게 되는 것이다.

이 또한 채권의 만기가 짧아지는 것으로 인한 시장의 행태이므로, 주식시장이나 여타 시장에서는 사례를 찾기 힘든, 채권시장만의 특수한 기술적 움직임이라고 볼 수 있다.

 



 

[참고] 스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 – 채권인덱스

코스피 (KOSPI)나 S&P 500 등의 주가지수가 있듯이, 채권에도 지수가 존재한다. 가장 많이 사용되는 인덱스들은, 바클레이즈 (Barclays) 인덱스, 씨티그룹 (Citigroup)의 인덱스, 그리고 제이피모간 (J.P. Morgan)의 인덱스 등이다. (참고로, 바클레이즈 인덱스는 기존 리만 (Lehman) 인덱스를 바클레이즈가 리만 브라더스를 인수하면서 같이 인수한 현재 시장점유율이 가장 높은 인덱스지만, 최근 블룸버그 (Bloomberg)에 매각되어 이전 절차를 진행중이다.)

채권인덱스의 존재는 투자자들로 하여금, 그 투자실적에 대한 상대적인 평가가 가능하게 하고, 투자능력에 대한 분석, 투자성과에 대한 분석 등이 가능하게 해주기 때문에 상당히 유용하게 사용된다. 예를 들어, 한 투자자가 연 5%의 수익을 창출하였지만, 그가 운용하는 포트폴리오의 벤치마크인 채권인덱스가 7% 성과를 보였다면, 그 투자자의 성과는 상대적으로 저조한 편인 것이고, 반면에 같은 기간 벤치마크 인덱스가 2% 성과를 보였다면, 투자자는 시장성과 대비 상당한 초과수익을 창출한 것이다. (물론 그 투자자가 취한 위험의 크기에 대해서도 분석해야 하겠지만, 상당한 초과수익을 거둔 것은 맞다.)

따라서, 뮤츄얼 펀드를 비롯한 많은 채권투자자들이 채권인덱스를 그 성과평가의 기준으로 사용하고 있으며, 대부분이 전반적인 포트폴리오를 채권인덱스의 구성을 상당부분 맞추어 놓고, 각 세부 섹터에 대해 운용자의 견해를 반영하여 일부 Overweight 혹은 Underweight을 하는 식으로 채권인덱스의 성과보다 좋은 성과 (Outperform)를 거두기 위해 노력한다.

여러번 언급해왔던 채권이라는 금융상품의 성격상, 모든 채권이 유동성이 풍부하지는 않기 때문에, 채권인덱스를 투자자의 포트폴리오로 복제하는 것이 주식인덱스를 복제하는 것만큼 용이하지는 않다. 인덱스에는 채권의 종류도 수없이 많을 뿐더러, 그 모든 채권이 당장 매입/매도가 가능할 정도로 유동성이 풍부하지는 않을 수 있고, 매입/매도가 가능한 채권이라고 하더라도 거래비용이 지나치게 많이 발생할 수도 있다. 그렇기 때문에, 채권인덱스를 복제하는 여러 가지 방법들이 사용되고 있는데, 선물과 이자율스왑, 신용부도스왑 등의 좀더 유동성이 뛰어난 채권 대체제로 복제를 하는 방법도 있을 수 있고, 인덱스 자체를 기초자산으로 하는 토탈리턴스왑, 인덱스를 추적하는 채권인덱스 복제상품 (Replicated Bond Index) 등도 활용되고 있다.

각 인덱스들 제공자들은 시장별, 통화별, 등급별, 산업별, 발행자별 등으로 인덱스를 세분화해서 운영 및 관리하고 있고, 각 인덱스 제공자들은 나름대로의 인덱스 포함 기준을 가지고 있어서, 가능한 유동성이 풍부한 채권들 위주로 인덱스가 구성되도록 설정하고 있다.

대부분의 주식인덱스들과 마찬가지로, 대부분의 채권관련 인덱스들도 시장가치 기준으로 비중을 산정한다. 여기서 논란이 될 수 있는 부분은, 주식의 경우에는 시가총액이 큰 기업이 우량한 기업일 가능성이 높고, 현재도 건전한 상태이기에 주식가치의 상승으로 시가총액이 증가하겠지만, 채권의 경우 좀 다를 수 있다는 것이다. 재무상태가 건전하고 성과가 좋은 기업들은 상대적으로 부채비율이 낮을 것이기 때문에 채권발행규모가 적을 수 있는 반면, 재무상태가 안 좋아지고 있는 기업들이 채권발행규모가 증가하면서 인덱스 내의 그 비중도 커지기 때문이다. 이러한 채권의 시장가치 기준으로 비중을 산정한 채권인덱스를 추적하는 투자자는 상대적으로 부채비율이 높은 기업에 대한 투자비중을 늘려야 하는 문제가 생긴다. 이에 대한 논의는 지속되고 있고, 이와 같은 문제를 보완해주는 채권인덱스들도 등장했지만, 아직도 대부분의 채권인덱스들은 시장가치 기준으로 그 비중이 설정되어 있고, 대부분의 투자자들도 그 인덱스들을 지표로 삼고 있기는 하다.



미국 국채시장의 이해 (8) – 숏커버링 (Short Covering)

미국 국채시장의 이해 (7) – 레포 (REPO) 시장에서 언급하였다시피, 금리가 올라갈 것을 예상하는 투자자는 Reverse REPO이나 Securities Borrowing을 통해 채권을 공매도 할 수 있다. 경기가 호황이라, 전반적인 금리가 상승할 것을 예상하거나, 연방공개시장위원회 (FOMC, Federal Open Market Committee)가 결정하는 연방기금목표금리 (Federal Funds Target Rate)를 인상시킬 것이 예상될 때, 현재 상황에 비해서 지나치게 금리가 낮은 수준일 때, 곧 발표될 영향력이 큰 경제지표가 호경기에 대한 신호를 줄 것 같을 때 등, 금리가 올라갈 것이라고 판단되고, 그에 베팅 (Betting)할 만한 상황도 많을 수 있다.

하지만, 채권의 보유이익 (Carry & Roll Down)에서 설명했듯이, 채권이란 금융자산은 기본적으로 보유하는 것이 유리한 자산이다. 적어도 보유하고 있다면, 롤다운 (Roll Down)과 이자수입을 누릴 수 있고, 또한 채권의 볼록성 (Convexity)으로 인해 가격의 움직임이 보유한 사람에게 조금이나마 더 유리할 것이기 때문이다. 채권의 금리가, 예상한 시점에 예상한대로 상승하였다면, 공매도 (Short)를 취한 투자자는 만족할만한 성과를 얻을 수 있을 것이지만, 문제는 그렇지 않았을 경우이다. 기본적으로 채권을 공매도 (Short)한 투자자는 자신이 채권을 보유함으로써 얻을 수 있는 여러 이익을 포기한 상태이기 때문에, 불안한 상태이다. 비교를 해보자면, 채권을 보유한 투자자는 금리가 상승하여서 시가평가 (Mark to Market) 손실을 얻는다하더라도, 채권이 부도가 나지 않는 한은 만기까지 고정된 수입을 얻을 수 있다. 또한, 시가평가 손실이 생긴다 하더라도, 그 동안의 보유이익보다 그 손실이 커야만 사실상 손해인 것이다. 반면에 채권을 공매도한 투자자는, 시장이 자신이 원하는 대로 금리가 상승하지 않는 경우, 심지어 하락하지 않은 경우에라도 지속적으로 보유이익을 포기하고 있는 상황인 것이다. 즉, 채권투자자로써 당연히 누리고 있어야할 보유이익을 포기하였기 때문에 금리가 때맞춰 오르지 않는다면 상대적으로 지속적인 손실을 실현하고 있는 것과 같은 상태이다.

이와 같은 이유로, 채권을 보유한 상태에서 금리가 상승하는 것보다, 채권을 공매도한 상태에서 금리가 하락하는 것에 대해서 투자자는 더 급박함을 느낄 수 밖에 없고, 그 급박함을 견디지 못해 결국 채권을 되사면서 포지션을 중립으로 다시 맞추는 거래를 숏커버링 (Short Covering)이라고 부른다. 숏커버링 (Short Covering)도 손절매 (Stop Loss)의 일종이지만, 필자는 숏커버링 (Short Covering)의 반대되는 개념을 들어본적은 없다. 즉, 채권을 보유한 투자자가 금리가 상승함으로 인해서 채권을 매도하는 거래, 그 거래에 대한 용어는 손절매 (Stop Loss) 말고는 다른 용어를 들어본 적이 없으며, 있다고 하더라도 숏커버링 처럼 강렬하지는 않다. 여러번 언급하지만 채권은 보유한 사람에게 유리한 자산이기 때문에, 금리가 오른다고 급격하게 파는 세력들이 시장을 역동적으로 변화시키지는 않는 듯 싶다.

다시 숏커버링에 대해서 좀더 생각해보자. 일정 금리 수준에서 금리가 하락할 것이라고 생각하는 투자자가 많다면, 그리고 그 견해를 수익화하기 위해 숏포지션 (Short Position)을 취한 투자자가 많다면, 금리는 오히려 쉽게 상승하기가 힘들다. 단기적인 거래수익을 얻으려는 대부분의 투자자들이 이미 공매도를 해놨기 때문에, 시장에 추가적인 매도세력이 나타나기가 힘들기 때문이다. 반면에, 급작스러운 경제지표의 악화, 시장분위기의 변화, 자연재해, 테러 등 어떤 이유에 의해서건 채권금리가 오히려 하락하는 계기가 생긴다면? 금리는 어느 정도 하락할 것이고, 그 하락에 당황한 공매도 세력들은 가장 급박한 투자자 순으로 자신의 공매도 포지션을 청산, 즉 숏커버링 (Short Covering)하는 거래를 할 것이다. 물론, 숏커버링 (Short Covering)은 해당 채권의 매입이다. 숏커버링을 위한 매입세력이 생성됨으로써, 채권의 가격은 더욱 상승 (즉, 금리의 하락)할 수 밖에 없고, 그렇게 되면 좀 더 덜 급박한 투자자도 급박해지면서 매입을 해야할 것이다. 이와 같은 일련의 과정으로 채권금리는 그 어떤 계기에 의해서 움직였었어야 할 만큼보다 추가적으로 더 큰 움직임 (금리하락)을 나타낼 것이다.

숏커버링으로 인한 시장금리의 추가하락은 시장에 숏포지션이 많을 때 자주 나타나게 된다. 역설적이지만, 모든 사람들이 금리가 올라갈 것이라고 예상한다면, 이미 시장에 숏포지션 (Short Position)을 취한 투자자들이 너무 많아서, 금리는 오르기 힘들고, 오히려 어떤 계기로 인해 금리가 하락하게 된다면, 숏커버링 (Short Covering)을 유발하여 금리가 하락할 위험이 더 클 수 있다. 또한, 금리가 상승할 것이 너무나 당연해 보이는 시장에서는, 수많은 투자자들이 숏포지션 (Short Position)을 취하고 있을 것이기 때문에, 어떤 계기에 의해서 그 포지션이 상당부분 청산되지 않는다면, 금리는 오르기 힘들다.