Basics of Credit Default Swap (CDS)

“Credit Default Swap (CDS, hereafter) contracts allow investors to trade on and transfer the credit risk of a company. Traditionally, CDS spreads represent the fair insurance price of the credit risk of a company. (Arakelyan, Serrano, 2016)”

Described as Figure 1, protection buyer is buying CDS protection from protection seller, paying periodic premium expressed as spreads of principal amount. As an exchange, the protection buyer will get the protection of principal amount when credit event occurs. Here, protection seller will be exposed to the risk of reference entity, mostly usual bond issuers. While real bond or fixed income can only be traded in the market after the issuer actually financed using debt securities, CDS doesn’t need the reference entity to be involved as it is just a contract between protection buyer and seller using the reference entity. Therefore, CDS can be traded those entities without much liquidity in debt securities and also the protection buyers and sellers can freely agree on maturity of the contract by themselves. This virtue help CDS contracts are much more liquid in the market with tighter bid/offer spread, or transaction costs.

Figure 1. How Credit Default Swap (CDS) works

Here, protection seller will be exposed to the risk of reference entity, mostly usual bond issuers. Table 1 shows the cash flow comparison of bond investor and CDS protection seller. Though the definition of credit event can be a big different, [1]as we can see, except the fact that there is no notional amount transfer, the pay-off of CDS protection seller is very similar to bond investors’.

  Bond Investor CDS Protection Seller
Trade Date Notional Amount
Holding Period Notional Amount x Coupon Rate Premium as Notional Amount x Premium
Maturity Notional Amount + Last Coupon Payment
Credit Event Notional Amount x Recovery Ratio

Or in different expression,

Notional Amount -{Notional Amount x (1 – Recovery Ratio)}
-{Notional Amount x (1 – Recovery Ratio)}

Table 1. Pay-off of Bond and CDS

As CDS is more liquid than cash bonds, and as market participants can take similar exposure to hold bond using this financial contracts, CDS is used for various purposes. It can be used to hedge ones’ position on credit exposure, and used to structure synthetic credit products such as Credit Linked Notes (CLNs) or synthetic Collateralized Debt Obligations (CDO). Of course, as its superior liquidity to real bonds especially when market liquidity dried up, CDS was key products to hedge existing positions or take risky exposure when subprime crisis arose in 2007. CDS indices such as CDX or iTraxx, as composites of number of CDS levels, are frequently used to hedge or express views on credit market my many managers who invest in credit portfolios. Therefore, a reference entity’s CDS level is one of key reference for valuation of new issued bonds with other comparable bonds’ spreads and can be used to find relative value of existing bonds being traded in secondary market, reflecting the companies’ debt financing costs and also investors’ general perception on the company’s default risks.

Himme and Fischer (2013) tried to analyze the brand equities’ impact on the cost of capital, including studies of debt financing costs. However, by clustering the bonds with credit ratings, and by using the average spreads to US treasuries of same credit ratings basket, they just studied about the relationship between the brand value and credit ratings, not the company specific debt financing costs.

The credit spread for a rating class is calculated as the difference between the average yield (10-year maturity) of a bond portfolio including only bonds of that rating class and the yield of a risk-free bond (10-year US Treasury bond).- Himme and Fischer (2013)

Due to its liquidity and comparability using most liquid 5 year CDS levels, I believe CDS is more proper financial product to understand the impact of brand value on debt financing costs, and also the market participants’ perception on the company specific default risks.

[1] For CDS transactions, Credit Event is usually pre-defined by two involved counterparties, and usually stricter than those of bonds.

미국의 신규 실업수당 청구건수 (Initial Jobless Claims) 와 실업보험연속수급신청자수 (Continuing Claims)

 미국의 신규 실업수당 청구건수, 영어로는 Initial Jobless Claims는 매주 목요일 발표된다. 본 경제지표는 직전 일주일간 미 정부 노동사무소에 신규로 실업수당을 청구한 건수를 발표하는 것이다. 따라서 전주 해고된 사람들의 숫자에 대한 추측치 작용하기에 숫자가 클 수록 고용시장이 안 좋은 것으로, 숫자가 작을 수록 고용시장이 양호한 것으로 볼 수 있어서 전반적인 고용시장의 상황을 판단하는 지표로써 사용된다.
하지만, 신규 실업수당 청구건수는 말 그대로 실업자가 직접 적절한 정부 노동사무소에 방문해서 신청을 해야 하므로, 계절적 요인이 많이 좌우할 수 있다. 예를 들어 겨울에 이상 한파 현상이 나타난다면, 날씨가 추워서 노동사무소 방문을 자제하여 그 주에는 이례적으로 낮은 청구건수가 기록될 수 있고, 그렇다면 또 그 다음주는 또 전주에 못 신청한 청구자들이 늘어나서 이례적으로 높은 청구건수가 발표되는 경우도 많다.

이러한 계정적 요인이 가지는 지표의 불안정성으로 인해, 실업수당 청구건수와 같은 날 발표되는 실업보험연속수급신청자수, 영어로 Continuing Claims를 보완지표로도 많이 사용한다. 실업보험연속수급신청자수는 직전 2주전의 시점으로 실업수당을 받고 있는 총 실업자의 수를 나타낸다. 이 지표는 주로 이동평균을 많이 사용하는데 낮을 수록 고용시장이 양호하고, 높을 수록 고용시장이 악화됨을 나타낸다.

미국 국채 시장의 32진법

PX1미국의 주식시장은 2001년 4월 9일 이전까지만 하더라도 모든 소수점 이하 가격을 분수(1/16)로 표기하였다고  한다. 이는 약 400여년 전, 스페인의 트레이더들이 Doubloon이라 불리는 스페인의 금화로 거래할 당시, 금화의 1/2, 1/4, 1/8의 가치로 호가를 했었던 관습이라고 한다. 엄지손가락은 4를, 나머지 손가락은 각 1을 의미했고, 손가락을 다 핀 것은 4+4로 8, 양손을 다 피면 16을 의미했었다고 한다.

미국의 국채시장은 아직도 소수점 이하를 32진법으로 호가 및 표기한다. 예를 들어 98-08은 98 + 8/32, 즉 십진법으로는 98.25를 의미한다. 이를 틱 (Tick) 이라고 부르며, 1/2 틱은 + 틱으로, 그리고 그 이하 단위도 분수로 표기한다. 예를 들면,

100-03+는 100 + 3.5/32 = 100.109375

99-31 1/4는 99 + 31.25/32 = 99.9765625

처음에는 쓸데없이 복잡한 관습때문에 시장참여자들만 햇갈리는 것이 아닌가 생각했었지만, 이 32진법은 상당히 효율적이란 방법인 듯 하다. 아직도 전화나 스피커박스를 이용하여 호가를 많이 하는 시장인지라, 신속하고도 정확하게 가격을 부를 수 있는 방법인 것이다. 보통 호가를 할 때는 앞의 큰 숫자는 무시하고 뒤의 숫자만 부른다.

예를들어, 100-03+는 영어로 three plus라고 호가한다. 반면 10진법을 사용하면 one zero nine three seven five라고 호가를 해야하니 부르다가 시장가격이 움직여서 다시 호가를 해야할 판이다. 더 간단한 숫자도 마찬가지이다. 100-08의 경우 32진법에서는 eight이라고 호가하지만, 10진법으로는 two five라고 호가해야 할 것이다. 99-31 1/4는 thirty one and quarter라고 부르지만, 10진법은 nine seven six five six two five, 역시 32진법이 부르기도 편하고 오해의 소지도 적다. 앞의 숫자까지 부른다면, ninety nine and thirty one and a quarter 같은 식으로 십진법의 dot 대신 and란 단어로 32진법을 표현한다.

유럽 및 영국, 호주 등 대부분의 기타국가는 10진법으로 가격을 호가하거나 금리로 호가를 하지만, 미국 국채 시장 및 MBS 시장은 아직도 32진법을 사용하고 있고 이는 개인적으로 상당히 효율적이고도 합리적인 관습인 듯 싶다.