Basics of Credit Default Swap (CDS)

“Credit Default Swap (CDS, hereafter) contracts allow investors to trade on and transfer the credit risk of a company. Traditionally, CDS spreads represent the fair insurance price of the credit risk of a company. (Arakelyan, Serrano, 2016)”

Described as Figure 1, protection buyer is buying CDS protection from protection seller, paying periodic premium expressed as spreads of principal amount. As an exchange, the protection buyer will get the protection of principal amount when credit event occurs. Here, protection seller will be exposed to the risk of reference entity, mostly usual bond issuers. While real bond or fixed income can only be traded in the market after the issuer actually financed using debt securities, CDS doesn’t need the reference entity to be involved as it is just a contract between protection buyer and seller using the reference entity. Therefore, CDS can be traded those entities without much liquidity in debt securities and also the protection buyers and sellers can freely agree on maturity of the contract by themselves. This virtue help CDS contracts are much more liquid in the market with tighter bid/offer spread, or transaction costs.

Figure 1. How Credit Default Swap (CDS) works

Here, protection seller will be exposed to the risk of reference entity, mostly usual bond issuers. Table 1 shows the cash flow comparison of bond investor and CDS protection seller. Though the definition of credit event can be a big different, [1]as we can see, except the fact that there is no notional amount transfer, the pay-off of CDS protection seller is very similar to bond investors’.

  Bond Investor CDS Protection Seller
Trade Date Notional Amount
Holding Period Notional Amount x Coupon Rate Premium as Notional Amount x Premium
Maturity Notional Amount + Last Coupon Payment
Credit Event Notional Amount x Recovery Ratio

Or in different expression,

Notional Amount -{Notional Amount x (1 – Recovery Ratio)}
-{Notional Amount x (1 – Recovery Ratio)}

Table 1. Pay-off of Bond and CDS

As CDS is more liquid than cash bonds, and as market participants can take similar exposure to hold bond using this financial contracts, CDS is used for various purposes. It can be used to hedge ones’ position on credit exposure, and used to structure synthetic credit products such as Credit Linked Notes (CLNs) or synthetic Collateralized Debt Obligations (CDO). Of course, as its superior liquidity to real bonds especially when market liquidity dried up, CDS was key products to hedge existing positions or take risky exposure when subprime crisis arose in 2007. CDS indices such as CDX or iTraxx, as composites of number of CDS levels, are frequently used to hedge or express views on credit market my many managers who invest in credit portfolios. Therefore, a reference entity’s CDS level is one of key reference for valuation of new issued bonds with other comparable bonds’ spreads and can be used to find relative value of existing bonds being traded in secondary market, reflecting the companies’ debt financing costs and also investors’ general perception on the company’s default risks.

Himme and Fischer (2013) tried to analyze the brand equities’ impact on the cost of capital, including studies of debt financing costs. However, by clustering the bonds with credit ratings, and by using the average spreads to US treasuries of same credit ratings basket, they just studied about the relationship between the brand value and credit ratings, not the company specific debt financing costs.

The credit spread for a rating class is calculated as the difference between the average yield (10-year maturity) of a bond portfolio including only bonds of that rating class and the yield of a risk-free bond (10-year US Treasury bond).- Himme and Fischer (2013)

Due to its liquidity and comparability using most liquid 5 year CDS levels, I believe CDS is more proper financial product to understand the impact of brand value on debt financing costs, and also the market participants’ perception on the company specific default risks.


[1] For CDS transactions, Credit Event is usually pre-defined by two involved counterparties, and usually stricter than those of bonds.

채권의 기초 | 채권의 수익율과 쿠폰이자율

채권에 익숙하지 않은 사람들이 채권의 쿠폰이자율과 채권의 수익율, 즉 채권의 금리에 대해서 혼동하는 사람들이 많다. 쿠폰이자율이라함은, 해당 채권을 보유하게 되면 매 기간에 지급되는 이자금액을 채권 원금에 대한 비율로 나타낸 것이며, 채권의 수익율은 채권을 만기까지 보유하게 되는 동안 쿠폰이자금액을 포함한 모든 수익을 연율로 나타낸 개념이다.

언뜻 글로만 읽기로는 이해가 힘들 수 있다. 아래의 사례와 그림을 통해서 이해하자.

사례1.

A채권은 만기가 3년인 채권으로, 현재 시장금리가 3.00%이며, 쿠폰이자율이 3.00%, 매년 이자지급을 하는 채권이다. (따라서, 채권의 가격은 100, 즉 Par Value이다.) 현금흐름을 그림으로 나타내면 아래와 같다.

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투자시점에 100만큼의 투자를 하여 채권을 보유하고, 매년 말에 3씩의 쿠폰이자를 지급받으며, 만기에는 원금 100과 마지막 해의 이자금액인 3만큼을 지급받는다.

이 사례에서는 채권의 가격이 원금과 정확히 일치하는 100이기 때문에, 쿠폰이자율과 채권의 수익율이 일치한다. 즉, 쿠폰이자율과 수익율이 둘다 3.00%이다. 보통 발행시점에는 채권의 가격이 100에 거의 근접해 있을 것이므로, 쿠폰이자율과 채권의 수익율이 크게 차이가 나지 않는다. (일반적으로 채권의 쿠폰이자율을 2.875%, 3.00%, 3.125%, 3.25% 등으로 1/8 단위로 나누는 경우가 많아서 정확히 100에 발행되는 경우보다는 100보다 약간 낮은 가격에 발행하는 경우가 많다.)

다음의 사례를 살펴보자.

사례2.

B채권은 만기가 3년 남은 채권으로, 현재 시장금리가 3.00%이며, 쿠폰이자율이 1.00%, 매년 이자지급을 하는 채권이다. 채권의 기초개념에서 언급하였듯이 이 채권의 가격은 100보다 낮은 가격에 형성되어 있어야 하며 계산하면, 약 94.34가 나온다. B채권의 현금흐름을 그림으로 나타내면 아래와 같다.

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초기 투자시점에 약 94.34를 투자하였고, 매년 1만큼의 쿠폰이자를 지급받지만, 만기에 원금을 100만큼 돌려받기 때문에 쿠폰이자금액 이외에 5.66만큼의 원금상승분을 수익으로 획득하게 된다. 이 5.66 만큼이 시간가치를 고려하면 연 2.00% 어치의 수익이 되며, 채권의 수익율은 3.00%가 되는 것이다. 좀더 이해하기 편하게 그림으로 그리면;

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위의 그림과 같이 초기 투자금액인 약 94.34와 만기 원금상환금액인 100의 차이인 약 5.66 어치를 시간가치를 고려하여 각 기간에 배분하면 2만큼의 금액으로 환산되고, 쿠폰이자금액인 1과 합해져서 수익율로는 3.00%가 계산되게 될 것이다.

사례3.

반면에, C채권은 만기가 3년 남은 채권으로, 현재 시장금리가 3.00%이며, 쿠폰이자율이 5.00%, 매년 이자지급을 하는 채권이다. 이 채권의 가격은 100보다 높은 가격에 형성되어 있어야 하며 계산하면, 약 105.66이 나온다. C채권의 현금흐름을 그림으로 나타내면 아래와 같다.

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쿠폰이자로 매년 5만큼의 금액을 만기까지 받기는 하지만, 최초 투자하였을 당시 투자한 약 105.66이 만기에는 100만큼 밖에 돌아오지 않는다. 즉, 5.66 만큼의 초기 투자금액을 만기에 돌려받지 못하는 대신에, 3.00% 채권 수익율 만큼이 아닌 5.00%의 쿠폰이자를 매년 지급받았다. (사례2와 마찬가지로, 초기 초과 투자금액 5.66은 시간가치를 고려하여 각 기간에 배분하면 정확히 2만큼의 차감효과를 나타낼 것이다.)

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사례1,2,3을 살펴보면, A, B, C 채권 모두는 채권 수익율은 같지만 쿠폰이자율은 상이하다. 쿠폰이자율 혹은 쿠폰이자금액은 해당 채권을 보유함으로써 발생하는 단순한 현금흐름을 의미하고, 채권의 수익율이라고 하면, 투자금액과 쿠폰지급금액, 만기에 상환되는 원금까지 고려하여 채권을 매수, 만기 보유까지 전반적으로 발생하는 수익의 총합을 연율로 나타낸 것임을 확인할 수 있다. 따라서, 채권의 기대수익 및 가치판단에 있어서는 채권의 수익율을 사용하여야 할 것이며, 쿠폰이자율과 혼동되어서는 안 될 것이다.



LIBOR (London Interbank Offered Rate)란?

LIBOR는 London Interbank Offered Rate의 줄임말로, 런던에 있는 대형 은행들이 다른 은행들로 부터 자금을 대여받는 금리에 대한 예상치의 평균이다. 한국에서는 리보 금리라고 많이들 부르고, 영어로는 보통 라이보라고 부른다. 공식적인 명칭은 최초 도입 당시에는 British Banker’s Association LIBOR, BBA LIBOR였으나, 2014년 초, 관리기능이 NYSE Euronext의 ICE (Intercontinental Exchange)로 넘어가고 나서는 ICE LIBOR가 공식 명칭이다.

1984년 10월, 영란은행 등의 도움을 받아 영국 은행 연합 (British Bankers’ Association)에서 최초로 도입되었으며, 현재 각종 채권 및 단기금리들의 기준금리로써 그 역할을 하고 있다.

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image source: ICE Homepage

 

LIBOR는 5개의 통화 (USD, EUR, GBP, JPY, CHF)로 집계되며, 하루짜리 금리부터 1년까지, 7개의 만기 (1일, 1주, 1개월, 2개월, 3개월, 6개월 그리고 12개월)로 Thomson Reuters에 의해 매 영업일마다 집계된다. 집계시간은 런던 시간으로 오전 11시 이전이고, 발표는 오전 11시 30분에 각 통화별, 만기별로 발표된다.

무담보를 기준으로한 대출금리이며, 따라서 연방준비제도 (Federal Reserve System) 내의 거래 금리인 연방기금금리 (Federal Funds Rate)나 각종 담보를 제공하는 금리들에 비해 거래상대방 위험 (Counterparty Risk)가 분명히 존재한다. (TED 스프레드 (Spread)는 T-Bill과 ED (Eurodollar) 금리의 차이를 나타내는 금리로, 2008년 리만 브라더스 (Lehman Brothers) 사태 이후, 금융시장의 거래상대방 위험에 대해 파악할 수 있는 지표 중 하나로 사용된다.)

가장 큰 LIBOR 금리 통화는 미국 달러화 (USD)이고, 이상하게 느껴질 수도 있지만, 미국 외에서 거래된다. 미국 달러화는 기축통화의 위상에 걸맞게 미국 내 뿐만 아니라 세계 각 국에서 거래되는데, 해외에서 미국 달러화의 예금, 즉 연방준비은행 및 연방준비제도 관할 밖에서 거래되는 미국 달러화들을 유로달러 (Eurodollar)라고 부르며, LIBOR는 결국 유로달러의 기준금리인 셈이고, 그 기준금리의 위상이 커지다 보니, 미국 내의 은행들이나 금융기관들, 그리고 각 금융시장 참가자들도 그 금리를 다양한 목적의 기준금리로 사용한다.

LIBOR 금리를 기준으로 사용하는 다양한 금융상품들이 존재하는데 예를 들면 아래와 같다.

  • 이자율 스왑: 이자율 스왑금리는 고정금리 부분을 그 스왑금리, 변동금리 부분을 LIBOR (USD의 경우 일반적으로 3개월 LIBOR(를 사용한다. 스왑션 (Swaption, 이자율 스왑금리에 대한 옵션)이자율 스왑금리로부터 파생되는 금융상품들도 수없이 많이 존재한다.
  • 유로달러 선물 (Eurodollar Futures): 3개월 LIBOR 금리를 기초자잔으로 하는 선물 계약이다. 향후 단기 금리의 변동에 대한 예상이 반영된다.
  • 변동금리부 채권 (Floaters, Floating Rate Notes): 금리의 변동에 따라 그 이자지급액이 변동하는 채권들로, 대부분의 변동금리부 채권들은 LIBOR를 기준금리로 사용한다.

 

물론 이 밖에도 LIBOR를 기준금리로 사용하는 금융상품들은 수없이 많다.

설문방식은 매 영업일마다 패널이 되는 은행들에게 각 영업일 런던시간 오전 11시 기준으로 상당한 금액을 차입할 수 있을 것 같은 금리를 설문하고, 가장 높은 금리 4개와 가장 낮은 금리 4개를 제외, 나머지를 평균하는 방식이다.

[참고] 채권의 기초 | 채권쟁이의 필수 시스템, 블룸버그

외화채권 업무를 하는 사람들에게 가장 필요한 시스템을 단 하나만 들어보라고 하면 무엇이라고 대답할까? 필자는, 당연하게도 블룸버그 (Bloombrg) 터미널이라고 대답할 것이다. 이메일, 거래를 등록하는 Booking System, 좀 더 정확한 실시간의 가격을 보기 위한 브로커 스크린 (Broker Screen), 사내의 리써치 및 각종 기능을 사용할 수 있는 인트라넷 등 모두가 업무를 하는데 필요한 시스템들이지만, 그 무엇도 블룸버그보다 중요해 보이지는 않는다.

블름버그는 2011년까지 뉴욕 시장이었어서 더 유명해진, 마이클 블룸버그 (Michael Bloomberg)에 의해 설립되었다. 1981년에 채권의 강자로 유명하였던 살로몬 브라더스 (Salomon Brothers)가 인수되면서, General Partner였던 마이클 블룸버그는 US$10 million을 퇴직금조로 받게 되는데, 이 금액과, 그가 기존에 디자인하고 있던 살로몬의 금융전산시스템을 기반으로 Innovative Market Systems (IMS)라는 기업을 설립하게 된다. IMS는 실시간 시장정보와, 각종 금융 계산기능, 그리고 기타 금융분석기능 등을 제공하는 시스템으로 월 스트릿의 기업들에게 서비스를 제공하게 된다. 1983년에 메리린치 (Merrill Lynch)가 US$30 million을 투자하면서 기업은 더욱 성장하게 되었다. 1986년에 Bloomberg L.P.로 이름을 변경하였고, 지속적인 개발 및 확장으로 TradeBook (거래시스템), Messaging Service (메시지 기능), Newswire (뉴스 정보)를 비롯하였다. 현재는 수많은 기능과 함께 금융시장에서 없어서는 안 되는 시스템이 되어 버렸고, 특히 복잡한 계산이 필요한 채권시장에서는 필수인 기능들을 보유하여, 채권시장에서는 거의 독점적인 위치로 성장하였고, 심지어는 미디어까지 보유한 거대기업이 되었다. 그 창업자이자 경영자인 마이클 블룸버그가 2016년 8월 기준으로 총 재산이 US$ 49.4 billion (한화로 50조 이상)으로, 미국 내 6번째 거부이자 세계에서 8번째 부자라고 하니 엄청난 기업임에는 틀림없을 것이다.

기업도 엄청난 기업이지만, 그 기능들은 채권시장에서는 반드시 필요한 기능들이어서, 블룸버그 (Bloomberg)가 안 되는 날 (시스템 이상으로 잠시 작동을 안 하는 경우는 가끔 있긴 하지만, 굉장히 안정적이기에 작동을 안하는 날은 없다. 새로 회사를 옮긴다던가 다른 이유로 블룸버그에 대한 액세스가 없어서 사용 못하는 날인 경우이다.)에는 사무실에 앉아있을 필요조차 없을 정도이니, 얼마나 필요한 시스템인지 짐작이 갈 것이다.

채권관련하여 블룸버그 (Bloomberg)를 사용하는 경우는 몇 가지 예만 들어봐도 아래와 같다.

  • 시장 금리를 모니터한다. 각 국의 국채금리 및 주식시장, 상품시장 등 각종 시장 금리 및 가격들이 실시간으로 조회된다.
  • 채권의 금리 및 가격을 계산한다. 매번 채권거래를 할 때마다 엑셀 등으로 금리와 가격을 계산하는 것은 엄청난 시간이 소모될 것이다. 블룸버그는 이 모든 것을 간단하게 입력, 조회가능하게 해놨다.
  • 금융시장에 대한 뉴스를 모니터한다. 실시간으로 금융시장에 관련된 뉴스들이 업데이트 되므로, 시장 상황을 모니터하는데 효율적이다.
  • 각종 경제지표 발표를 모니터한다. 블룸버그 상에서 각종 경제지표의 발표시기, 시장 예측, 그리고 발표가 되고 나면 그 결과 등이 잘 정리되어 있다.
  • 시장정보를 공유한다. 메시징 기능과 IB Chat을 통해서 시장 정보를 투자자들과, 트레이더들을 비롯한 내부 임직원들과 신속하게 공유한다.
  • 금융시장의 추이를 분석한다. 그래프 기능으로 과거 가격 및 금리 추이를 분석, 각종 기술적 분석도 가능하다.
  • 실제 거래가 진행된다. IB Chat을 통해서 메시징 기능으로 거래를 하는 경우도 많고, 블룸버그의 e-Trade 기능이나 TradeBook 등으로 실제 전산화된 거래가 진행된다.
  • 거래내역을 확인한다. 거래가 진행되고 난 후, 블룸버그 Ticketing 기능으로 상호간에 거래내역을 재확인한다.

 

실제 거래, 시장 금리 및 가격 확인, 거래내역 상호 확인 정도 기능이면, 블룸버그가 행여라도 작동 안 하는 날에는 왜 일찍 퇴근하는게 나을 지 알 수 있을 것이다. 블룸버그가 없이는 거래 자체가 힘들다.

이 밖에도 무수히 많은 기능들이 있다. 블룸버그를 사용하는 사용자들 자체가 또 일종의 커뮤니티 (Community)이기에, 부가서비스는 각종 호텔 조회 및 리뷰, 비행기 시간 조회, 음식점 리뷰 및 조회, 구인/구직 조회 등등까지도 가능하니, 얼마나 많은 기능이 있는지는 아마도 블룸버그 직원들도 다 알지 못할 것 같다.

블룸버그는 필자가 채권업무를 시작한 2003년에 비해서도 엄청나게 확장을 지속해왔었고, 앞으로도 계속 확장을 할 것으로 보여서, 조만간 일부 혹은 상당부분의 투자은행 업무까지도 가능할 것으로 보인다.



채권의 기초 | 채권의 보유이익 (Carry)

채권 또한 주식처럼 단기적으로 채권가격의 변화를 통해 자본소득을 추구하는 투자자들이 있고, 우리가 짐작하는 것보다 훨씬 활성화되어 있는 시장이긴 하지만, 채권은 기본적으로 보유를 위한 금융자산이다. 채권의 기초개념에서도 살펴봤지만, 채권은 예금과 거의 동일한 구조를 지니고 있으며, 기간에 따른 이자의 지급으로 현금을 보유한 것보다 수익성이 우수하다.

금리의 움직임에 의하지 않은, 채권을 보유함으로써 투자자가 얻을 수 있는 채권의 보유이익에 대해서 알아보자.

채권의 보유이익 (Carry)은 크게 두 가지로 나눌 수 있다.

첫 번째는 당연한 이야기이겠지만, 채권을 보유함으로 인한 이자수입이다. 이러한 이자수입은 보유한 채권의 만기수익율에 의해서 수익이 발생할 것이며, 단순한 쿠폰이자 지급액 뿐만이 아니라, 할인채를 매입하였다면 만기에 가까워지면서 원금에 금액이 가까워지는 부분이 양(+)의 수익율로 작용할 것이며, 반대로 할증채를 매입하였다면 만기에 가까워지면서 할증된 가격에 거래된 채권의 가격이 원금에 가까워 지는 부분이 음(-)의 수익율로 작용하여 쿠폰이자 수익율을 감소시키는 영향을 미칠 것이다.

모든 투자자는 자신의 자금을 조달하는 비용이 발생하게 되는데, 그 비용보다 높은 만기수익율을 가지는 채권을 투자하였다면, 양(+)의 보유이익 (Positive Carry)이 생길 것이고, 자금조달 비용보다 낮은 만기수익율을 가지는 채권을 투자하면 음(-)의 보유이익 (Negative Carry)가 발생할 것이다.

두 번째의 보유이익은 롤 다운 (Roll Down)이라고 부르고, 본 편은 특히 이 부분을 설명하기 위한 것이다. 롤 다운 (Roll Down) 효과는 채권이 만기가 가까워지면서, 금리나 커브에 다른 변화가 없다면 시가평가가 상승하게 되는 것을 의미한다.

우선 아래의 그림을 살펴보자.

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일반적인 채권의 수익율 곡선은 위와 같이 만기가 길어질수록 금리가 상승하는, 우상향하는 곡선을 띄게 된다. 만약에 투자자가 10년 만기의 채권을 매입하였고, 금리나 금리커브의 형태가 크게 변하지 않은 상태에서 3년이란 기간이 흘렀다면, 그 투자자는 3년 간의 이자금액을 지급받기도 하였겠지만, 위와 같이 보유채권의 만기가 짧아지면서 금리커브에서 좌측으로 이동한, 7년 만기의 채권을 보유하고 있을 것이다. 화살표 A는 채권을 보유하면서 채권의 만기가 짧아지는 방향을 나타낸 것이고, 화살표 B는 다른 모든 조건이 동일하였을 때, 만기가 짧아졌기 때문에 해당 채권이 과거에는 10년 만기였지만 7년 만기가 됨으로써 금리커브상에서 더 낮은 금리를 적용받는 부분을 표현하였다. 더 낮은 금리를 적용받게 되면서, 3년 동안 채권을 보유하는 동안 B만큼의 금리가 하락한 효과, 그로 인해 가격이 상승하는 효과를 롤 다운 (Roll Down) 효과라고 부른다.


채권의 이자와 함께 롤 다운 (Roll Down) 효과는 채권의 보유이익을 구성하며, 앞서 언급한 채권의 볼록성 (즉, 금리가 하락할 때 가격변동폭이 증가하면서 상승하고, 금리가 상승할 때는 가격변동폭이 감소하면서 하락하는)과 함께 채권이라는 금융자산이 보유하는 것이 더 유리한 자산인 이유가 된다. (물론 급격한 금리 상승이 예상되는 시기에는 예외이다. 하지만, 채권의 보유이익이 상당하기 때문에, 소폭의 금리 상승인 경우에는, 채권을 보유하는 것이 오히려 더 유리한 경우도 있을 것이다.)

 



[참고] 채권의 기초 | Dirty Price와 Clean Price

채권의 특성상, 채권의 가격은 Dirty Price와 Clean Price, 두 가지로 표현될 수 있다.

앞서서 계속 살펴봤듯이, 채권의 가격은 미래의 현금흐름에 대한 현재가치로 표현된다. 하지만, 이자의 지급일이 보통 1년에 2번 정도이므로, 정확히 지급일에 채권을 매입/매도하지 않는다면, 채권 거래할 당시에 경과이자 (Accrued Interest)에 대한 지급이 필요하다. 미래의 현금흐름에 대한 현재가치를 그대로 가격으로 반영한다면 (Dirty Price), 특별히 금리가 움직이지 않는한, 모든 채권의 가격은 경과이자를 포함하기 위해 이자지급일까지는 가격이 상승할 것이고, 이자가 지급되는 즉시 그 금액만큼 가격이 하락하는 모습을 보일 것이다. 이는 채권가격의 판단이나 호가에 있어서 혼돈과 불편함을 줄 수 있기 때문에, 외화채권시장에서는 경과이자 부분을 제외한 Clean Price로 가격을 호가 및 거래하고, 결제 시에 경과이자부분은 따로 포함시키는 방법을 쓴다. Dirty Price와 Clean Price의 정의, 및 관계를 정리하면 아래와 같다.

  • Dirty Price = 최근 이자지급 이후에 발생한 모든 경과이자를 반영하는 채권의 가격
  • Clean Price = 경과이자 부분을 제외한 채권의 가격
  • Dirty Price = Clean Price + 경과이자

 

외화채권시장에서는 특별한 경우가 아닌 이상, Clean Price를 기준으로 호가 및 거래하며, Dirty Price를 기준으로 거래하여야 할 상황이라면, 일반적이지 않은 경우이므로, 미리 상호간에 언급하여야 한다.

블룸버그 (Bloomberg)를 비롯하여 로이터 (Reuters) 등의 모든 채권관련 플랫폼들 또한, Clean Price를 기준으로 거래하도록 설계되어 있으며, Clean Price를 입력하면, 경과이자 (Accrued Interest)를 포함한 총결제금액이 자동으로 계산되게 되어 있다.

앞서도 잠시 언급하였지만, 경과이자의 반영으로 이후 이자지급일까지 가격이 계속 상승하는 모습을 그리는 Dirty Price는 채권의 가치평가를 하기에 적합하지 않다. Clean Price를 사용함으로써 투자자는 발행사에 대한 위험, 금리변화에 의한 가격변동, 해당 채권의 적정가치 등에 대해 판단하기가 수월하다.