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[참고] 스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 – 신규발행채권의 할당

스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 (4) – 발행시장 (Primary Market) 부분에서 신디케이션 (Syndication)에 의한 발행방식에 대해서 설명했었다. 여기서 채권의 할당 (Allocation)에 대해서 언급하였었는데, 이는 팟 딜 (Pot Deal)의 경우나 리텐션 딜 (Retention Deal)의 경우 모두에 해당한다. USD 1 Billion을 발행하는데 총 투자자의 오더가 USD 3 Billion이 들어왔다고, 모든 참여한 투자자들이 1/3씩 물량을 받아가는 것이 아니다. 누군가는 오더 물량의 100%를 가져갈 수도 있고, 누군가는 0%를 받아갈 수도 있다. 이와 같은 할당은 각 투자은행 (혹은 팟 딜의 경우에는 해당 신디케이션에 참여한 투자은행들 공동으로)의 신디케이션 부서에서 결정하게 되는데, 어떤 기준에 의해서 어떻게 채권을 할당 (Allocation)하는지 알아보자.

채권할당_이미지

우선, 가장 먼저 이야기 할 부분은, 채권의 할당 (Allocation)에는 발행사의 의견이 가장 직접적으로 반영된다. 채권발행부서 (Debt Capital Markets, DCM)의 입장을 생각해보자. 한 채권발행 딜에는 여러 곳의 투자은행들이 경쟁적으로 딜을 따려 노력할 것이고, 채권을 발행하는 부서 입장에서는 각 발행사가 모두 그들의 고객이고 클라이언트다. 해당 딜도 중요하지만, 향후 앞으로 더 발행할 채권들에 대해서도 영업을 해야 할 것이기에, 그들의 요구조건을 가급적 들어주여야 할 것이다. 반면에 그 신규발행채권을 시장에 팔아서 투자자를 모집하는 세일즈 입장에서는, 각자가 커버하는 각 투자자들 중 중요한 순위에 따라 채권이 우선 배당되게 하고 싶을 것이다. 여기서, 발행사를 우선으로 하는 DCM과 투자자를 우선으로 하는 세일즈 간에 의견이 상충할 수도 있을 것이다. 그 두 부서의 중간자 역할을 하고, 실제로 채권 할당 (Allocation) 업무를 담당하는 신디케이트 부서는, 양측의 의견을 조율해서 크게 무리가 가지 않는 선에서 할당 (Allocation)하려 할 것이다.

일단, 가장 직접적으로 채권 할당에 영향을 미치는 발행사의 의견이 어떤 것들이 있을지 생각해보자. 물론 각 발행사들마다 선호하는 조건이 다를 수 있겠지만, 대체로 아래의 조건을 충족하는 투자자를 선호하는 경향이 있다.

  • 발행사가 발행한 채권을 오래 보유하면서 채권자와 채무자의 지속적인 관계를 유지할 수 있을만한 투자자
  • 향후 지속적으로 발행될 채권들에 대해서도 계속 수요를 보일만한 투자자
  • 공적자금이 투입된 투자자 등, 그 자금의 출처가 확실하고 지속적으로 시장에서 계속 투자를 지속할만한 투자자
  • 해당 투자자가 투자했다는 사실이 여타 투자자들에게 투자권유를 하기에 유리할 만한 투자자

 

그리고, 아래의 성향을 가진 투자자들은 우선 순위에서 떨어질 것이다.

  • 채권 발행 후 단기적으로 매도하여 차익을 실현하려는 투자자
  • 지속적이라기 보다는 시장의 수요와 공급에 맞춰 기회주의적으로 치고 빠지는 성향을 가진 투자자
  • 투기성 자금 등 그 자금의 출처가 불분명한 투자자

 

발행사가 선호하거나 피하려는 성향은 이외에도 훨씬 더 많을 수 있다. 예를 들면, 해외채권을 발행하려는 한국 발행사가 국내 투자자보다는 해외투자자에게 우선하여 할당을 해주려 하거나, 유럽에 있는 발행사들이 아시아 투자자들에 대한 할당에 인색하다던가, 그때 그때 상황에 따라, 또한 발행사 각각의 선호도에 따라 그 채권 할당의 기준은 달라질 수 있다.

이러한 신디케이트 신규 발행 건들은 그 규모가 상당하고, 또한 투자자의 수도 수 십, 수 백, 수 천에 달할 수도 있다. 모든 투자은행들이, 혹은 발행사가 그 투자자들 각각의 성향을 완전히 이해하지는 못하기 때문에, 우선 투자자의 성향에 따라 분류하는 경향이 있다. 발행사가 선호할 만한 조건을 가진 투자자들을 일부 나열해본다면 아래와 같을 것이다.

  • 각 국의 중앙은행
  • 각 국의 국부펀드 (Sovereign Wealth Fund)
  • 각 국의 정책은행
  • 누구나 알만한 대형 채권 펀드 (예, PIMCO, CALPERS 등)
  • 지명도가 있는 대형 보험사들 (일반적으로 보험사들은 채권 매수 후 만기까지 보유 (Buy & Hold) 성격이 강하다.)
  • 대형 은행들

 

대부분의 신규 발행에 있어서 위에 언급한 기관들은 채권 할당 (Allocation)에 있어서 우선시된다.

반면에 발행사가 우선 순위를 뒤로 미룰만한 기관들은 아래와 같을 것이다.

  • 단기 성향의 Fast Money
  • 헤지펀드 (Hedge Fund)
  • 트레이딩 위주 성향의 기관들
  • 브로커

 

이와 같은 기관들은 그 기관의 분류자체에서 우선 순위가 떨어지게 되기 때문에, 트레이딩이나 단기 성향의 기관으로 분류되지만, 사실 중장기적 관점에서 매수 및 보유하는 기관들은 각 투자은행의 세일즈, 신디케이트 등과 지속적이 커뮤니케이션을 통해 자신들의 투자성향에 대해서 알려줘야 할 것이고, 또한, 발행 이후 단기간에 채권을 매도하는 모습을 보이지 않음으로써 중장기 목적으로 매입한다는 사실을 지속적으로 증명해야 할 것이다. 마찬가지로, 채권의 할당 (Allocation)에도 평판 (Reputation)이라는 것이 있어서, 분류 자체는 발행사들이 선호할 만한 분류에 있는 투자자라도, 수 년간 보여왔던 행태들이 채권을 할당 받는 즉시 매도한다던가, 상당히 단기에 매도하는 모습을 지속적으로 보여왔다면, 향후 신규 채권 발행 시에 채권 할당에 불이익을 받게 된다. 그리고, 세상에 다른 모든 경우와 마찬가지로, 한 번 안 좋은 쪽으로 평판이 생겨 버리면, 되돌리기는 쉽지 않다.

이 밖에도, 상황에 따라 우선순위가 적용받는 경우들도 물론 있을 수 있다. 예를 들면, A라는 기관은 중간 정도의 우선순위를 가진 기관이었지만, 해당 발행에 맞춰 할당받을 물량을 전액 이자율 스왑이나 통화스왑을 해당 투자은행과 하는 경우라면, 이자율 스왑이나 통화스왑을 통한 추가적인 수익의 창출이 가능하므로, 세일즈 쪽에서 강하게 목소리를 내어 할당 우선순위를 올릴 수도 있다. 혹은, 큰 규모의 참여를 하는 무시못할 투자자가 All or Nothing 같은 주문을 넣을 경우이다. All or Nothing은 자신이 참여하는 물량보다 적게 나올라면 아예 물량을 받지 않겠다는 주문이다. 예를 들면, B라는 발행사가 USD 1 Billion의 발행을 앞두고 투자자를 모집하고 있는데, 한 초대형 투자자가 USD 700 Million or Nothing으로 참여했다고 생각해보자. 투자은행(들)은 향후 그 초대형 투자자와의 지속적인 관계에 영향을 미칠 수 있다고 생각하기 때문에 쉽게 Nothing을 선택하지 못할 것이다. 또한, 발행사 입장에서도 그런 초대형 투자자가 채권에 참여한다는 것이 의미가 있을 수 있다. 거절못할 상황에서 어쩔 수 없이 그 한 투자자가 USD 700 Million을 받아갔다고 하면, 나머지 USD 300 Million만 가지고 다른 투자자들의 주문 물량을 채워야 할 것이다. 결국 이런 상황에서는 USD 700MM을 할당받은 그 투자자를 제외하고는 나머지 모든 투자자들이 만족하지 못할만한 할당을 받게 된다.

 

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신규발행채권의 할당은 각 투자은행 (혹은 팟 딜의 경우에는 해당 신디케이션에 참여한 투자은행들 공동으로)의 신디케이션 부서에서 결정하게 되는데, 어떤 기준에 의해서 어떻게 채권을 할당 (Allocation)하는지 알아보자.
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