배경
내수 경제에 추가적 유동성을 공급하여, 외부 경제에 의한 디플레이션 영향을 축소시키기 위함.
- 중국의 경우: 소위 신창타이 (뉴 노말) 정책을 통해 경기둔화 속도를 제어하고 경기 연착륙(Soft Landing)을 목표. 과거 중국 경기의 성장속도를 고려할 때 6퍼센트 이하의 경제성장으로는 사회적 긴장의 확대이 확대될 우려가 클것으로 보여지며 (천안문 사태 등의 정치적 사건도 근본 원인은 인플레이션이었음.), 이에따라 적극적인 통화 및 재정정책을 지속적으로 시행할 수 밖에 없는 압력이 상존함.
- 유럽의 경우: 각국의 재정지출 여력이 거의 소진된 상태에서 디플레이션 압력에 대응할 수 있는 방법으로는, 결과에 대한 확신이 없다하더라도, 추가적인 비정상적 통화정책만 남아 있음. 이탈리아 등 일부 지역에서 대출기준(Lending Starndard)가 개선되고 전월 구매관리자 지수가 개선되엇으나 이는 구체적인 경기개선의 확인이라 보기 힘들 뿐 아니라, 글로벌 교역 축소로 인한 경기의 추가적인 위축 가능성을 무시 할 수 없음.
자산시장의 가격 변화
9월 미 연준 정책 결정을 통해 연방기금목표금리가 현재의 초저금리 상태를 더 유지하게 될 것 (Low for longer case)이라는 이유로 주식, 통화, 금리, 이머징 자산의 변동성이 크게 하락하였고, 미국주식이 채 한 달에 미치지 못하는 기간 동안 12프로 이상 상승하는 등 소위 위험자산의 가격이 급등하였음.
금주의 유럽과 중국의 정책은 이러한 글로벌한 완화 정책이 지속적일 것이라는 투자자들의 기대에 적극적으로 부응하는 방향으로 자산 가격에 영향 미칠 것으로 보임. 1) 우선, 중국 등 이머징 경제의 경착륙(Hard Landing) 가능성을 추가적으로 축소시키는 정책이라는 점, 2) 두번째로는 이러한 정책이 대내적으로 국내 총수요의 증가로 이어지고 아웃풋 갭의 축소라는 결과로 나타날 것이나, 기본적으로 엑스터날 영역에는 디플레이션 압력의 수출이라는 점으로 인해 주변국 및 주요교역 상대방 국가의 정책을 보다 완화적으로 유도할 가능성이 높기 때문. 유럽의 정책은 보다 통화 및 환율에 직접적으로 연계되엇으나, 중국은 환율을 통한 수출부진에 대한 대응보다는 국내유동성 공급에 초점을 두고 있어 지난 8월 나타난 두차례의 기준 환율 절하와는 다르게 위험자산에 긍정적일 것으로 사료됨. 또한 이에 괘를 맞추어 국제통화 기금에서 위안화의 특별인출권 포함이 가시화 되었음을 언급함에 따라 지난 8월과 같이 위안화 자산의 극심한 매도가 나타날 가능성은 미미한 상태로 보임. 참고로 특별인출권 포함시 최대 약 일천억 달러의 자산이 중국에 유입될 전망. 그러나 이러한 유럽의 양적완화, 중국의 지준율 조정 등 통화정책은 근본적으로 경기를 적극적으로 부양하는 것이 아니라 경기의 경착륙(Hard Landing)을 제어하거나 혹은 급격한 하강을 막을 수 있을 뿐 경제의 성장을 유도하는 효과는 크지 않을 것으로 보임.
자산별로 기대되는 결과를 나열하자면;
1) 유럽 주식 및 유럽 투기등급(High Yield) 채권 : 적극적인 매수세가 이어질 것으로 보임
2) 중국 및 중국 주변 위험자산 : 중국의 추가적인 재정집행 가능성까지 겹쳐 매수세가 우세할 것임
3) 달러화 및 원자재 : 경화(Hard Currency)간에는 상대적인 통화정책 사이클 차이가 연말까지 부각될 것. 이에 따라 달러의 대척점에 있는 원자재의 가격은 다소 소강국면을 이어 갈듯.
- 우선 금 등의 귀금속은, 각국의 완화정책이 지속됨에 따라 통화의 가치에 대한 의문제기가 나올 것으로 보이지만, 달러화와는 상대적 관계를 지속할 것으로 보이기에, 원자재 중에서는 그 가격상승 정도가 가장 클 것으로 보임.
- 산업용 금속은 변동성 축소 및 하락 사이클이 둔화 될 것임 . 중국의 재정집행 증가 및 인프라 투자 증가에 따라 중기적으로는 매수세가 우세
- 원유, 교역측면에서 달러의 극대척점에 위치. 지난 일년간의 원유 가격은 글로벌 총수요의 하락을 가장 총체적으로 보여주고 있음. 변동성의 하락 추세는 이어지나 달러가 강세를 이어가는 한 적극적인 매수세가 나타날 가능성은 없음. 또한 경쟁적 위치에서도 전통적 원유의 공급도 늘어날 것이지만 대체물 (샌드오일, 세일가스 및 기타 대체에너지)의 존재도 가격 상승을 제한하는 모습이 향후 수년간, 글로벌 경기의 확장으로 인한 총수요가 증가가 확인되지 안는 한 지속될 것임.
4) 이머징 자산 : 변동성의 축소
- 통화 : 변동성 축소 및 리스크 프리미엄 감소. 그러나 이것이 달러당 가격의 회복을 의미하진 못함.
- 주식: 국가별 섹터별선별적 수혜 국면이 당분간 나타날 소지가 매우 농후.
- 금리 : 리스크 프리미엄 감소, 이징싸이클의 정도에 따라 이머징 국채 금리가 하락
- 대외 부채 : 신용부도스왑(CDS) 등 엑스터날 리스크 프리미엄 감소(변동성 하락과 동일한 의미)와, 크래딧 스프래드의 축소가 이어지나, 기본적으로 크래딧 퀄리티의 약화국면임을 고려 할때 제한적 범위.
- 지역별 차이 : 유럽자금의 방향이 두드러질 CEE(동부유럽 및 중부유럽) 지역이 최선호, 아시아는 기본적으로 중국의 재정 및 통화정책의 안정성 정도에 따라 긍정적 영향을 받을 것. 크래딧 사이클의 차이, 크래딧 퀄리티의 정도에 따라 국가별 차이가 달라질듯. 남미 및 러시아, 남아프리카 공화국은 기본적으로 대내 fiscal balance와 대외적으로 balance of payment가 매우 악화된 상태에서 국내정치적 위기, 지정학적 대외관계에 따라 외인자금 유출이 지난 1년간 매우 극심하게 나탄남. 이에 따라 경제적 측면에서의 대내적 대외적 불균형을 고려하더라도 가치평가측면에서 매력적인 수준. 이에 따라, 글로벌 머니플로우가 G4 중앙은행들의 정책에 따라 안정될 경우 가격 회복 속도가 매우 빠를듯. 하지만 이번 유럽과 중국의 정책만으로는 제한적인 수혜가 예상됨.
5) 유럽 국채 및 유로 : 유럽 국채금리는 현수준에서는 유럽중앙은행(ECB)의 full scale easing에 이미 도달하였으나 인플레이션 전망의 부진, 대체재 부족으로 장기채금리 위주의 매수국면. 유로 환율 또한 미국의 금리인상을 반영하지 않는 한에서의 하단 수준에 이미 도달, 변동성은 추가적으로 하락할 전망이나 미국의 금리인상 사이클이 시작될 경우 반대로 유로화의 변동성은 크게 증가하고 환율은 크게 절하될 것으로 사료됨.
6) 미국채 : 일각에서 경쟁국들의 양적완화 케이스 확대로 미국채 금리가 추세적으로 하락할 것으로 전망하나 미국내 대내적 측면에서 보면, 미국채의 가격은 역사적으로 가장 비싼 상태, 통화정책의 변경에 대한 불확실성이 상존하고 있으나 연방준비은행이 연방기금목표금리의 인상 및 자산축소 정책을 포기하지 않는다면 적극적인 미국채 비드는 제한적. 미국의 대내경기는 G4중 가장 인상적인 상승상태이나 반대로 보면 7년간 이어진 매우 길엇던 경기확장국면의 피크를 이미 지났다고 보는 사람들이 QE4 등의 가능성을 언급하고 있으나 부동산, 주가, 국채 등 자산가격의 인플레이션을 고려하면 QE4의 가능성은 없다고 보임. 또한 금리인상이 오히려 금융기관들의 수익성 개선에 도움이 되고, 보다 거시적 측면에서 유동성의 잠재적 리스크를 볼때, 연방준비은행은 지난 리만 브라더스 사태 급의 경기 충격이 없다면 금리인상 케이스를 절대 포기 하지 않을듯. 이러한 점을 고려하면 미국채 금리는 현 수준이 당분간의 최저 수준으로 보임. 다만, 글로벌 경기부진, G3 본드간 상대매매, 미국채의 구조적인 공급 부족, 위험회피 투자성향에 따라 금리 상승 시 마다 매수세는 엿보일듯. 현재 언급되는 중국의 미 국채 보유 규모 축소 가능성 등 글로벌 중앙은행들의 외환보유고 운용정책도 부정적.
본 기고문은 오세헌 현대증권 외화운용 팀장님이 기고하셨습니다.