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스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 (13) – 스프레드 프로덕트의 가치 판단

This entry is part 13 of 13 in the series 스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해

스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 (12) – 스프레드 프로덕트의 호가에서 가격의 호가는 거래상대방간에 오해의 여지를 최대한 줄일 수 있도록, 가장 최근에 발행되어 가장 유동성이 풍부하고 객관성이 뛰어난 미국 국채에 대한 가산금리 (Spread)로 호가한다고 설명하였다. 하지만, 같은 방식으로 채권의 가치를 판단하기에는 여러모로 곤란하다.

우선 아래의 그래프를 살펴보자.

Relativ_Value1

채권 A는 발행사 Z가 발행한 만기가 약 3.5년쯤 남아있는 채권이고, 채권 B는 같은 발행사 Z가 발행하였고, 만기가 약 6년쯤 남아있는 채권이라고 생각하자. 또한, 이 채권들에 대해서 기준 국채를 2년, 5년, 10년, 30년을 사용하고 있다고 가정하자. (달러물들의 경우, 보통 벤치마크 국채는 2년, (3년), 5년, 10년, 30년 혹은 OLD 30년을 사용한다. 3년을 벤치마크로 쓰는 경우도 있지만, 아닌 경우도 많다.) 채권 A나 채권 B 모두 가장 가까운 벤치마크 국채가 5년 미국채이므로 호가는 5년 미국 국채 대비로 호가하였을 것이다. 스프레드로만 판단하면, 분명히 채권 A가 채권 B보다 낮은 스프레드일 것이고, 절대금리 자체도 채권 B보다 낮다. 즉, 같은 벤치마크를 사용하고, 5년 국채와 금리의 차이만 스프레드로 호가가 되기 때문에, 채권 A와 채권 B가 가진 만기가 다르다는 부분이 전혀 고려되고 있지 않다.

아래의 차트를 다시 보자. 채권 A와 채권 B, 그리고 국채 금리들은 모두 그대로이지만, 발행사 Z가 발행한 채권들의 금리커브를 그려보았다.

Relative_Value2

그림에서 하늘색 선으로 그려진 곡선은 발행사 Z가 발행한 채권들의 금리커브이다. 그림과 같이 일반적으로 채권의 커브는 우상향하는 모습을 보인다. 분명 채권 A는 발행사 Z가 발행한 다른 채권들보다 높은 금리에 거래되고 있고, 채권 B는 발행사 Z의 금리커브에 비해서 더 낮은 금리에 거래되고 있다. 즉, A는 상대적으로 싼 채권, 높은 금리에 거래되는 채권, 높은 스프레드에 거래되는 채권이고, 반대로 B는 상대적으로 비싼 채권, 낮은 금리에 거래되는 채권, 그리고 낮은 스프레드에 거래되는 채권이다. 이와 같이 만기가 다른 채권을 비교할 때는, 호가되는 미국 국채 대비 스프레드로는 적정가치를 판단할 수 없다. 다시 아래의 그림을 보자.

Relative_Value3

연녹색의 곡선은 이자율 스왑커브를 나타낸다. 이자율 스왑커브로부터 각 채권의 금리까지의 직선 거리를 계산하면, 미드스왑 대비 스프레드 (Spread versus Mid-Swap)가 계산되고, M/S+xx bp 등으로 표현된다. 해당 채권 (채권 A나 채권 B)과 동일한 만기의 스왑금리, 그 금리 중에서도 Bid와 Offer의 중간인 미드스왑 (Mid-Swap) 수준을 계산한 후, 해당 채권의 금리와의 차이를 산출한 스프레드이다.

그림에서 보다시피, Mid-Swap을 대비로 채권의 A의 스프레드를 산출하면 (채권 A까지의 화살표의 길이), 채권 B의 스프레드 (채권 B까지의 화살표의 길이) 보다 더 높은 숫자가 나올 것을 알 수 있다. 이 기준에 의하면, Mid-Swap 대비로 채권 A가 상대적으로 저렴 (혹은 금리가 높은) 채권임을 판단할 수 있다.

Mid-Swap 금리 까지의 거리를 스프레드로 나타낸 Mid-Swap 스프레드는 벤치마크 국채금리 대비 스프레드가 가진, 각 채권의 정확한 만기를 고려하지 못하는 단점을 해결해주고, 만기가 서로 다른 두 채권의 스프레드의 적정성을 판단할 수 있도록 해준다. 하지만, 그림에서도 보다시피, 발행사 Z의 금리커브와 이자율 스왑커브 간의 거리, 즉 스프레드도 만기가 길어질 수록 증가하는 것을 볼 수 있다. 발행사 Z의 신용위험이 만기가 길어질 수록 증가하는 것은 합리적이고도 일반적인 현상이다. 결국 Mid-Swap 대비 스프레드도 그 부분을 반영하지는 못하기 때문에 상대가치비교를 제대로 하기 위해서는 회귀분석 등을 통한 발행사 Z의 금리커브를 도출하고 그 위에 해당 채권의 금리가 자리잡는지, 그 아래에 자리잡는지를 확인해야 할 것이다.

또한, 상대적으로 발행한 지 오래된 채권, 상대적으로 발행물량이 적은 채권, REPO 시장에서의 특수성 등의 여러 가지 다른 요인들도 고려해야 할 것이다. 일반적으로 발행한지 오래된 채권, 발행물량이 적은 채권들은 유동성이 떨어지기 때문에 그 프리미엄으로 금리가 소폭 높은 수준에 거래되어야 할 것이며, 시장에 채권 물량의 부족으로 REPO 시장에서 강한 REPO Bid를 보이는 채권들은 채권을 보유한 투자자가 추가 수입을 얻을 수 있는 기회가 있기 때문에 상대적으로 금리가 낮은 수준에 거래되는 것이 적정하다.

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스프레드 프로덕트의 호가에서 가격의 호가는 거래상대방간에 오해의 여지를 최대한 줄일 수 있도록, 가장 최근에 발행되어 가장 유동성이 풍부하고 객관성이 뛰어난 미국 국채에 대한 가산금리 (Spread)로 호가한다고 설명하였다. 하지만, 같은 방식으로 채권의 가치를 판단하기에는 여러모로 곤란하다.
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