심리학에는 자기 충족적 예언(Self-Fulfilling Prophecy) 이론이 있다. 1928년 William Isaac Thomas라는 미국의 사회학자가 토마스 이론이라는 이름으로 개발하였고, 이는 또 다른 미국의 사회학자, Robert K. Merton에 의해 자기 충족적 예언(Self-Fulfilling Prophecy)으로 발전하였다. 그 내용은 간단히 말하면, 누군가가 무엇인가를 예상하거나 예측한다면, 단순히 그렇게 믿고 있고, 그 믿음으로 인한 행동으로 인해 결국 그 예상이나 예측이 현실이 된다는 사회심리학적 현상을 의미한다.
올해 초까지만해도 미국의 경제는 전혀 나빠보이지 않았다. 아니, 오히려 그 반대였다. 경기는 성장세를 유지하고 있었고, 성장률의 저하로 골치아파하던 유럽, 일본 등의 대부분의 경제에 반하여 지속적인 경제성장, 실업율의 감소, 그리고 사상 최고치를 갱신하는 주식시장 등 모든 요소요소가 활황을 띄고 있었고, 이에 걸맞게 FOMC는 금리 인상 싸이클에 진입한 상태였다.
S&P 500 지수 (2000년 1월 1일부터 2019년 8월 26일까지 (Source: Bloomberg)최근 5년간 미국의 실업률 추이 (Source: Bloomberg)
모든 분위기가 바뀐 원인은 아마도 미-중간의 무역분쟁이었을 것이다. 유럽에서의 다양한 지정학적 요인들도 한 몫 했었겠지만, 여전히 가장 큰 이유는 미-중 무역분쟁이었던 듯 싶다. 트럼프 행정부는 중국에 대해 갑작스러웠지만 계속적으로 중국산 수입제품에 관세를 부과하였고, 중국에서도 이에 대한 보복관세를 부과하면서 두 국가간의 무역분쟁은 분쟁을 넘어 전쟁의 수준에 이르게 되었다. 관계악화로 이미 달리는 호랑이 등에 올라탄 형국인 두 국가는 한 국가의 국가적 자존심이 크게 상하지 않는 수준에서는 어딘선가 합의하기도 어려워 보인다. 아마도, 당분간 무역분쟁은 상존하는 악재로 작용할 것이고, 빠른 시간내에 해결될 수 없어 보인다.
미-중간의 무역분쟁은 미국 자국의 이익을 위해 시작되었지만, 그 여파에 대한 시장의 우려를 낳게 되었고, 아직 대부분의 경제지표가 악화되고 있지 않음에도 불구하고, 금융시장은 Fed Fund Futures 시장을 기반으로 연준에 대해 일종의 금리인하에 대한 압박을 가하기 시작했다. 7월 말, 25bp의 금리인하로 시장 및 행정부의 압력에 일종의 반응하였을 때만해도, 그간 힘겹게 올려왔던 정책금리를 너무 쉽게 내주는게 아닌가 생각했었고, 미국의 경제지표들은 여전히 강세를 보일 것이고, 주요 선진국 경제에 비해 가장 호황을 누릴 것이라고 생각했었다.
하지만 최근들어 생각이 바뀌고 있다. 영어로는 Recession이라고 표현하는 경기침체의 우려가 꿈틀거리고 있다. 사실 지금까지 발표된 경제지표만 봐서는 경기침체의 신호가 보이는 부분은 아직은 없어보인다. 그런데 도대체 왜 R의 공포라고도 표현되는 경기침체의 불안감이 지속적으로 언급이 되고 있고 시장참여자들은 이를 미리부터 우려하고 있는 것일까?
2020년 대선을 앞둔 트럼프 미 대통령은 대선 이전에 경기가 침체되는 모습을 극히 피하려는 모습이다. 과거 경기침체를 경험한 대통령이 연임에 성공한 사례가 없었다고 하니 그럴만 하다. 사상 최고치의 주식시장을 유지 혹은 그 이상의 상승을 원했었을 것이고, 경제성장 추세가 더 유지되기를 바랬기에 다양한 방식으로 금리를 인하해야 한다는 압력을 연준에 가했다. 결국 7월 말, 파월 의장은 25bp의 금리인하를 하였지만, 추세가 아닌 중기 조정(Mid-Cycle Adjustment)이라는 약간 모호한 태도를 취함에 따라 시장에서는 실망스러운 반응이었다. 하지만 중국에 대한 압박을 여기서 그만둘 수는 없는 노릇일 것이다.
미-중 무역분쟁로 인해 예상되는 파급효과, 연준이 금리를 인하해야 한다는 시장의 압박, 결국 25bp의 금리인하, 9월에도 추가적으로 금리를 인하할 것이라는 시장의 기대, 그리고 언제나 경기침체의 신호라고 믿어왔던 미국 국채 2년 10년 커브의 일시적 역전. 언론 및 SNS 등을 통해 이와 같은 우려는 각 경제주체들에게 지속적으로 전달되고 있다.
2019년 1월 1일부터 8월 26일까지 미국의 2년 10년 금리차이 (Source: Bloomberg)
(사실 이번의 2년 10년 금리커브 역전은 과거의 그것과는 배경이 다르다. 과거의 금리역전들은 연준의 금리인상 싸이클 중, 혹은 그 직후에 역전되었었으며, 지금은 금리인하에도 불구하고 2년 10년이 일시적으로 역전되었었다. 이는 금융시장의 유동성이 지나치게 풍부한 것에 일부 원인이 있어 보인다. 경기침체의 이전에 2년 10년 금리커브 역전이 있었다고, 2년 10년 금리커브 역전이 경기침체의 신호라고 보는 것은 그 인과관계를 간과한 것이 아닐까?)
다양한 매체를 통해 경기가 안 좋아질 것이라는 우려를 접한 미국의 경제주체들은 결국 그 우려를 내재화하게 될 것이다. 앞서 말한 자기 충족적 예언(Self-Fulfilling Prophecy) 이론처럼, 경기가 안 좋아질 것이라고 생각하면, 소비자는 만일의 사태를 대비해서 소비를 줄이려 할 것이고, 기업은 투자를 미루고 현금을 비축하려할 것이다. 얼마전 시카고에 사는 친구에게 대략적인 분위기를 파악한 바로는, 새로운 대형 건설 프로젝트들은 감소하는 추세인 것같고, 좀더 저렴한 마트가 붐비고 있으며, 단기 고용시장은 여전히 사람을 찾기 위해 시간당 단가가 올라가고 있지만, 고급인력 채용시장은 구인시장이 안 좋아지는 것 같다고 한다. 소비와 투자가 위축되면, 결국 성장은 감소하게 될 것이고, 우려가 현실이 된다.
경제상황은 최근 몇 년 사이 큰 Surprise가 없었던 반면, 중앙은행의 가이던스는 현실과 깊은 괴리를 보였다. 2012년 부터 발행된 연준의 점도표상 금리 전망은 미국의 실제 금리와 큰 괴리를 보였고, 이에 실망한 투자자들은 중앙은행의 선제지침을 무시하기 시작했다. 최근 미국의 단기 금리는 연준의 정책 금리와 점도표를 매우 큰 차이로 하회하면서 투자자들의 불신은 더욱 커져만 간다.
중앙은행과 시장의 금리전망에 괴리가 생기는 이유
현재 연준의 점도표(3月)는 2.5%로 올해 정책금리의 동결을 전망한다. 아울러12月 점도표는 올해 2회 인상을 전망했고, 무려 6개의 점이 3회 인상을 전망할 정도로 긴축적인 스탠스를 시사했다. 반면FFR 6m Fwd는 현재 1.76[1]%수준에 거래되면서, 올해 연준은 정책금리를 약3회 인하할 것으로 전망하는 매우 대조적인 그림을 보이고 있다.
이러한 괴리는 왜 생기는 것일까- 시장 참여자들은 연준이 제시한 가이던스 보다 금리 인하를 통한 경기 부양이 절실하다고 생각하기 때문이다. 그렇다면 어떠한 요인들이 시장 참여자들 또는 연준으로 하여금 향후 정책금리의 경로를 판단케 할까? 필자는 해당 요인으로 리세션 리스크, 보험적 인하(insurance cut), 중립 추구, 금융여건 조절, 정치적 압력, 무역전쟁 등을 꼽는다.
정치적 압력에 맞서 온 중앙은행의 역사
미국의 중앙은행은 ‘90년대 초 까지만 하더라도 역사적으로 중앙은행의 독립성에 잦은 침해를 받아왔다. 과거 Jackson은 Biddle과의 갈등으로 Second Bank[2]를 폐쇄했고, Truman과 Martin의 갈등은 ‘Fed-Treasury 조약’[3]을 탄생시켰다. Johnson또한 베트남전과 주가하락에 따른 경기부양으로 Martin과 갈등을 빚고 법무부에 해임을 검토했지만 실패로 끝났고, Nixon 역시 정치적 압력을 행사하기 쉬운 사람을 의장에 앉힐 목적으로 Martin을 재무부로 보내려 압박했지만 실패한다.
결국 Martin은 연준 최장수 레임덕을 자체하면서까지 통화정책의 독립성을 수호하며 자신의 임기를 마친다.
“The bank, Mr. Van Buren, is trying to kill me, but I will kill it” – Jackson
임기 후 Truman이 뉴욕의 한 거리에서 우연히 Martin을 마주쳤을 때 “Traitor(반역자)!” – Truman
“Boys are dying in Vietnam, and Bill Martin doesn’t care” – Johnson
이렇게 미국 행정부와 중앙은행 사이에는 역사적으로 수많은 암투가 존재했으나, 중앙은행장들의 희생을 통해 약 두 세기만에 정책적 독립성에 기틀을 마련한다. 이후에도 연준은 Volcker[4]와 Greenspan[5]을 거치면서 정책적 권한을 더욱 강화했으며, 지속적으로 시장과의 신뢰를 구축하면서 현재 중앙은행을 지위를 완성한다.
“As I arrived, the president, sitting there with Chief of Staff Jim Baker, seemed a bit uncomfortable. He didn’t say a word. Instead, Baker delivered a message: ‘ The president is ordering you not to raise interest rates before the election.’ I was stunned” – Volcker
자료 1. Greenspan(좌)과 W. Bush(우), 출처: Douglas A. Sonders
Trump, 창조적인 정치적 압력
Biddle, Martin, Volcker, 그리고 Greenspan에 이르는 숭고한 노력은 중앙은행을 통한 통화 및 물가 관리의 기틀을 마련했고, Clinton 정부 이후로는 이러한 중앙은행의 권한과 기능을 약 20년 가까이 존중해왔다.
하지만 Trump는 선배 대통령들이 한동안 지켜온 금기를 깨고 정책금리의 100bps인하와 추가적인 QE를 요구하고 있으며, 암묵적으로 중앙은행을 압박한 ‘90년대 이전의 대통령들과는 달리‘트위터’라는 채널을 통해 대중에게도 공개적으로 선전하면서 더욱 큰 파급효과를 창출하고 있다.
혹자는 Powell이 공화당 사람이고, Yellen을 해임하면서까지 Trump가 임명해 줬으니 결국 정부의 꼭두각시라고 말한다. 어디로 튈 지 모르는 Trump의 성격으로 미루어 볼 때, 일각에서는 Powell과 갈등이 고조될 경우 연준의 폐쇄까지 제안할 수 있다는 음모론까지 구설수에 오르고 있다.
Trump vs Powell = Jackson vs Biddle?
Trump가 Powell을 압박하는 상황을 두고Second Bank를 폐쇄한 Jackson 대통령과 Biddle총재의 비교가 자주 거론되는데, 실제로 이들은 꽤나 유사한 점이 많다.
Jackson은 엘리트 코스를 밟아온 정치인이 아닌 아웃사이더였으며, 심지어 고졸이다. 하지만 그는 전쟁영웅 출신으로 포퓰리즘을 등에 업어 대통령에 당선되었으며, 금융권을 적대했다. Trump와 마찬가지로 Jackson역시 대선 때 뱅커들의 표를 얻지 못했다. 게다가 그들은 둘 다 의회와의 관계가 원만치 못했고, 내각은 공통적으로 빠른 턴오버를 가졌다.
그래서일까, Trump는 자신의 집무실에 Jackson의 초상화를 걸어놓고, 그의 생가를 방문하며, 그의 무덤에 화환을 바친다.
자료 2. Trump의 집무실에 걸린 Jackson의 초상화, 출처: Reuter
흥미로운 점은 Powell과 Biddle또한 서로간의 공통점이 많다는 것인데, 둘 다 프린스턴 대학교를 졸업했으며, 법학을 전공했다. 또한 두 인물 다 공통적으로 졸업 후 정부부처에서 경력을 쌓았으며, 이후 에디터로 일한 경력[6]마저 서로 흡사하다. 하지만 이러한 유사점은 각자의 발자취에 녹아있는 우연한 공통분모일 뿐, 중앙은행의 폐쇄와 관련 짓기는 힘들다.
한편, Powell은 사모펀드 출신답게 취임 직후부터 쉴새없이 영업적 수완을 발휘하면서 만약의 경우를 대비해 자신의 입지를 굳건히 다지고 있다. 그는 취임 후 첫 해에만 의원들과98회의 미팅 또는 전화통화(자료 3)를 가졌는데, 이는 같은 기간Yellen의 활동을 약3.5배 상회하면서 의회와의 관계를 공고히 하려는 Powell의 노력을 대변한다.
자료 3. Powell과 Yellen의 의회 접촉 빈도 비교, 출처: CNBC
만약 경제 상황이 급속도로 악화되고, Trump와 Powell의 불화가 겉잡을 수 없이 확대되어 ‘연준 폐쇄’가 거론된다 하더라도, 연준이 폐쇄될 확률을 희박할 것. 실제로 ‘11년 상원의원 Ron Paul(공화당, 텍사스)이 지난 경제 위기의 주범으로 연준을 지목하면서 연준 폐쇄 법안을 제안한 적 있지만, 이는 곧바로 기각되었다.
연준내 Trump의 인사들
Powell을 제외하더라도 현재 연준에는 Trump가 심어 놓은 소위 ‘Trump 인사’가 3명이나 더 있는데다 – Quarles, Clarida, Bowman,심지어 이들은 상시 투표권을 가진다. 이에 더하여 Trump는 최근 이사회의 나머지 공석을 자신과 가까운Cain[7]과 Moore[8]로 채우려 시도했지만, 두 명의 임명 모두 결국 실패로 돌아갔다. 하지만 Trump는 앞으로도 이러한 시도를 반복하면서 연준에 더욱 강한 영향력을 행사하려 들 것.
또한, 대부분의 대통령이 기존의 연준 의장을 “물려받는”게 관습인데 반해 – 더군다가 Yellen 스스로 재임을 원한다고 공개적으로 의사를 표명함에도 불구하고, 앞서 언급한 것 처럼 Trump는 Yellen을 재임하는 대신 Powell을 택했다. 따라서 Powell은 Trump에게 부채의식이 있을 것이라는 추측 역시 아예 배제할 수는 없다.
“I guess I’m stuck with you” – Trump
그런데 Powell은 오히려 위와같은 배경적 요인들로 인하여 오해를 사지 않으려 더욱 조심하는 느낌을 풍긴다. 그는 연준과 시장간의 원활한 소통과 투명성 제고를 목적으로 올해부터 컨퍼런스의 횟수를 늘렸고, 최근에는 Trump, Clarida와 저녁을 함께한 것 까지 보고[9]의 형식으로 대중에 공개했다. 혹자에겐 이러한 Powell의 커뮤니케이션이 쇼맨쉽으로 비추어 질 수 있지만, 표면적으로는 신뢰 확보에 도움이 된다.
설령 이사회 공석이 Trump 인사들로 임명되고, 그들이 편향된 정책을 개진하더라도, 나머지 FOMC 위원들이 이에 대항해 균형을 맞출 수 있다. 과거 Carter는 연준에 정치적 압력을 행사하기 위해 Burns[10]를 재임하지 않고, 통화정책 경험은 부족하지만 자신과 친분이 있는 Miller를 임명한 바 있다. 아니나 다를까 Miller는 긴축이 필요한 시점에 무리한 금리인하를 시도했지만, 이는 곧 다른 위원들의 반대표에 의해 저지되었다. 결국 Miller는 연준 내/외에서 모두 존경심을 잃고 고작 1년의 임기 끝에 재무장관으로 발령된다.
이후 연준은 Volcker와 Greenspan을 거치면서 정책적 독립성을 월등히 향상되었으며, 그러한 결과 현재 연준은 주요국 대비 중앙은행의 독립성이 매우 높은 수준으로 평가된다. 아울러 Moore와 Cain의 임명 시도가 실패한 점으로 미루어 볼 때, 향후에도 이사회 임명에는 여론과 의회가 여과기능을 수행할 것이며, 혹여나 부적격한 인사가 임명된다고 하더라도 연준은 스스로 균형을 모색할 확률이 높다.
정치적 압력에 대한 결론:Trump는 공개적으로 연준에 경기부양 압력을 행사하고 있다. 하지만 Powell은 오히려 “Trump가 임명한” 낙인을 의식한 탓에, 통화정책의 투명성을 제고하여 시장의 신뢰를 얻고 의회와의 관계 형성을 통해 중앙은행의 독립성을 지키려 노력하는 것으로 파악된다. 이러한 정황으로 미루어 보건데, 최근 연준의 U턴은 정치적 압력에 따른 변화가 아닌, 연준 자체의 프레임워크 또는 인플레이션 레짐의 변화에 기인한 것으로 평가한다.
연준의 U턴과 “overarching goal”, 그리고 r*
지난 3月 FOMC는 통화정책적 스탠스를 급격히 전환했다. 왜 그랬을까? 이는 바로 Powell 연준 스스로 말하는 “one overarching goal: to sustain the economic expansion”[11]때문이다. 다시 말해 연준은 현재의 경기 확장을 최대한 길게 유지하는 것을 목표로 제시했는데, 이는 곧 물가와 실업률이라는 dual mandate 넘어 “경기확장의 보전”이라는 새로운 mandate를 목표로 추구함을 의미한다; 필자는 이를 두고 ‘triple mandate’라 명명한다.
정책금리가 r*[12]를 상회하면 긴축적 통화정책이고, 반대로 정책금리가 r*를 하회하면 완화적 정책이다. 연준은 현재의 확장 싸이클을 최대한 길게 유지하는 것이 목표이기에 지난 3월 FOMC에서 FFR의 경로를r*을 하회하는 방향으로 선회했는데, 이는 아래의 점도표 경로의 비교(자료 4, 5)를 통해서도 확인할 수 있다:
자료 4. FOMC 점도표 2018.12월 기준, 출처: Federal Reserve Board, 조석원자료 5. FOMC 점도표 2019.3월 기준, 출처: Federal Reserve Board, 조석원
부연하자면, 현재 연준이 추정하는 r*는 2.75%으로, 작년 12월까지만 해도 연준은 올해, 내년, 그리고 내후년FFR이 r*를 상회하는 긴축정책을 안내해 왔다. 그런데 올해 3월부터는 FFR이 계속 r*를 하회하는 완화정책으로 그 방향을 선회한 것.
r* 측정의 난해함
다만 이 r*와 관련해서는 많은 논란이 있다. NY 연은 총재인 Williams는 15년 전 연준이 신뢰하고 일반적으로 널리 통용되는r* 모델인 Laubach-Williams를 함께 고안했는데, 스스로 이 모델의 추정치에는 넓은 범위의 불확실성[13]이 존재한다고 역설했다. 아울러 Summers는 “demassification”[14], Bernanke는 “saving glut”[15]라는 단어를 창조하면서 현재 r* 수준은 연준의 추정치보다 낮게 위치할 수 있는 가능성이 있다고 주장한다.
하지만r*의 균형은 원론적으로 저축과 투자에서 비롯되기 때문에, 주요국과의 금리차와 그에 따른 경상수지 적자를 고려한다면, r*는 현재 연준의 median과 대략 같거나 또는 이를 상회한다고 주장하는 의견도 존재한다. 현재 FOMC 위원들이 +250bps ~ 350bps의 넓은 스펙트럼[16]으로 r*를 추정하는 이유는 바로 이 때문이다.
r*와 관련한 결론:본 보고에서는 현재 연준이 추정하는 r*값의 옳고 그름을 평가하지 않겠다. 하지만 연준이 자신들의 r* 추정치를 전제로 긴축 -> 완화로 정책적 U턴을 안내했으며, 이를 통하여 경제 확장적 모멘텀을 최대한 길게 유지하려 함을 거듭 강조한다. 지난 3월의 가이던스는 올해 2회 FFR 인상 -> 0회로 제한하며 급진적 정책 변화에 따른 시장의 충격을 최소화 했지만[17], 최근에는 Clarida, Bullard와 같은 위원들의 레토릭을 통해 FFR 인하 가능성까지 가이던스로 제공하고 있다.
세상에 공짜는 없다. 연준은 방금 전 단기적 리스크(성장 둔화)와 중/장기적인 구조적 리스크(인플레이션 급상승 및 리세션) 교환했고, 해당 교환에 대한 리스크와 책임은 우리 모두에게 돌아갈 것이다.
아울러, 연준의 임무는 물가와 고용의 안정을 추구하는 것이고, 따라서 ‘dual mandate’라 불린다. 하지만 연준은 이제 ‘성장’까지 자신들의 목표로 끌어와 “triple mandate”를 지향하고 있다. Powell이 정치적이라고 불리는 이유는 바로 이 때문이 아닐까.
리세션 리스크– 정책적 실수와 버블
Morgan Stanley는 공식적으로 현재 미국 경제가 ‘침체기’에 들어섰다고 발표했다.[18]외에도 많은 금융기관들이 리세션이 도래할 것으로 예상되는 시기를 12개월 내로 앞당기고 있으며, 미국 장-단기 금리 스프레드는 0을 지나 이미 커브가 역전된 상황이다.
하지만 필자는 미국 경제가 아직 확장기에 위치해 있다고 간주하며, 심각한 외생적 충격이 발생하지 않는 한 실업률은 횡보할 것. 나아가서 주식을 비롯한 자산가격은 더욱 상승할 여지가 남아있다고 간주- 즉, ‘연착륙’을 전망한다.
리세션을 초래하는 요인으로는 크게 1) 실질경제의 불균형, 2) 정책적 실수3) 금융 리스크를 꼽을 수 있다. 위3가지 카테고리를 주축으로 한 필자의 분석에 따르면, 현재로서는 리세션에 진입했거나, 또는 금방이라도 발발할 듯 판단되는 심각한 리스크가 발견되지 않는다.
따라서 현재 연준이 제시하는 가이던스 또는 시장이 프라이스-인 하고 있는 금리 수준은 리세션을 신호한다기 보다는 중립 추구, 금융여건 긴축에 따른 자산가격 조정, 또는 보험적 인하(insurance cut)를 전망한 결과로 판단되며, 아래와 같은 요인들을 근거로 필자의 주장을 뒷받침 하겠다:
실질경제의 불균형 – 자산가격 버블
최근 20년 동안은 1) 실질경제의 불균형– 즉, 자산가격의 버블이 리세션을 초래했다. ‘00년은 주식가격, ‘06년에는 주택가격이 리세션을 주도했다. 하지만 지난 리세션의 역사와 비교했을 때 현재 자산가격은 양호한 수준을 보이며, 만약 채권가격을 버블으로 꼽는다 하여도, 이는 민간의 신용이 아닌 중앙은행發 통화정책에 기인한 것으로써 만약의 경우에 대처할 수 있는 여력을 제공한다.
따라서 실질경제의 불균형에 따른 리세션 리스크는 아직 위험한 수준에 도달하지 않은 것으로 평가한다.
정책적 실수– 왜 연준은U턴을 단행했나
그렇다면 연준은 현재까지 올바른 정책을 펼쳐 온 것일까?
작년 연준은 인플레이션 상방 압력이 뚜렷치 않음에도 불구하고 4회FFR 인상을 단행했다. 연준이 이렇게까지 금리인상을 푸쉬한 이유는 실업률 gap 확대 때문인데; ‘00년 이전의 리세션은 인플레이션 상승에 기인했고, 연준은 실업률 gap(u<u*) 확대 -> 인플레이션 상승이 초래한 리세션의 역사에 항상 트라우마를 가지고 있다.
쉽게 말하자면 역사적으로 리세션은 대부분 u<u* 상황에서 발생했다.
그렇지만 인플레이션은 최근 수십 년간 Volcker inheritance[19], GVC[20],디지탈 경제[21](ex 아마존) 등의 출현으로 꾸준히 하방 압력을 받아왔으며, 이러한 secular 트렌드를 반영하듯 PCE는 최근 다시 하락세로 돌아섰다. 또한, 연준의 연속적인 금리인상은 금융여건의 긴축을 불러왔으며, USD강세는 글로벌 신용을 위축[22]시켰다. 동시에 무역전쟁은 시간이 지날수록 갈등이 고조되면서 투자를 저해하고 있다. 이러한 거시환경은 “One overarching goal”을 사수해야 하는 연준으로 하여금 경각심을 일깨웠으며, 결국 최근 FOMC의 U턴을 유도했다.
지금 연준은 최대한 리세션을 피하려고 r<r*로 유지하면서 발버둥을 치고 있는 것.
단, 현재 연준을 비롯한 주요 중앙은행들은 정책적 가이던스와 현실간의 괴리, 정치적 압력, 동태적 비일관성으로 인해 신뢰를 잃고 있는 상황이며, 이러한 배경적 요인을 고려할 때 연준 인사들은 최근의U턴 이후 당분간 일관적인 정책적 스탠스를 견지할 필요가 있다. 따라서, 향후 연준은 두 눈으로 “white of inflation’s eye”[23]를 똑똑히 확인할 때까지 “patience”한 스탠스를 유지할 것으로 예상되며, 시장은 이를 두고 “show me” 연준이라 명명한다.
정책적 실수 – good macro 상황에서의 금리인하 역사
연준은 아직 금리인하를 단행하지 않았다. 연준 위원 중 일부만 최근들어 레토릭을 통한 금리인하를 시사하고 있을 지언정, 점도표는 여전히 동결을 전망한다. 그렇다면 현재 수준의 FFR과 가이던스, 나아가서 잠재적인 금리인하는 정책적 실수를 신호하는가? 아직은 판단하기 이르다.
현재 미국 경제는 good macro 환경을 보이고, 이전에도 연준은 유사한 상황에서 금리인하를 단행한 적 있다. 그것도 ‘60년대 이후에만 무려 4번이나!
Good macro 상황에서의 정책금리 인하는 ’67, ’95, ’98, 그리고 ‘02년도에 시행되었으며, 당시 금리인하를 단행한 원인으로는 보험적 인하(insurance cut), 중립 추구, 금융여건 조정, 정치적 압력 등을 꼽을 수 있다. 부연컨데, 보험적 인하는 다시 경기둔화 또는 인플레이션 약세에 기인하고, 중립 추구는 여태껏 성급했던 긴축을 되감을 목적으로 또는 r* 추정치가 바뀌었을 경우 시행한다. 성급한 긴축은 항상 경기확장의 “연쇄살인마”로 불려왔다.
필자는 위 경우들 중에서도 현재 상황을 특히 ’95년과 ‘98년과 유사하다고 평가하는데, 그 근거는 아래와 같은 요인들로 열거할 수 있다:
‘95년
1년 반 만에 300bps 인상한데 따른 성급한 긴축의 부작용을 되감기 위해(중립 추구)
r* 추정치의 하락(중립 추구)
‘98년
성장둔화; 아시아 금융위기 + LTCM 몰락(보험적 인하)
Greenspan put; 주식시장의 급격한 하락(금융여건 조정)
단, 만약 연준이 향후에 정책금리를 인하해도 – 이는 성급한 긴축에 따른 U턴으로 분류할 수 없다. 이번 싸이클에서 FFR은 단 한번도 연준이 추정하는 r*을 상회한 적이 없기 때문이다. 따라서 향후 연준이 FFR 인하를 단행한다면, 동시에 r* median 또한 함께 하락할 가능성이 높다. 하지만 r*의 변화 없이 단독으로 FFR만 인하한다면, 이는 과거 연준이 정책적 실수를 범한 것으로 해석되면서 시장으로부터 신뢰를 상실할 수 있다.
사실 연준은 이미 시장의 신뢰를 잃었다. 현재FFR은 금리인하를 선 반영하고 있는데, ‘95년과 ‘98년에 각각 총 75bps를 인하한 것 처럼 시장은 이미 3회 인하를 프라이스-인 했다. 따라서 다가오는 FOMC에서 금리인하 또는 가이던스에 변화가 생긴다면, 미국 금리는 undershoot할 가능성이 농후하다.
정책적 실수 – 인플레이션 급상승?
반복하여 Volcker inheritance를 비롯한 구조적 요인들은 실업률 gap이 확대(u<u*)되는 상황에서도 인플레이션 상승을 저지해왔다. 그리고 이렇게 인플레이션이 구조적으로 눌려있는 현상을 “flatland”라 지칭한다. 필자는 이렇게 구조적으로 연장된 flatland 넘어에는 변곡점이 존재하며, 이 변곡점에 도달하는 순간 인플레이션은 매우 가파르게 상승할 가능성이 높다고 간주한다.
실제로 ‘61년부터 시작한 경기 확장기에 이러한 사례가 존재했으며, ‘67년에는 실업률이 gap이 200bps 이상 확대됨에도 불구하고 베트남 전쟁과 Great Society 프로그램의 일환으로 정책금리를 인하하면서 경기를 더욱 푸쉬했다. 당시 정책금리(discount rate)는 4.5% 였고, FFR[24]은 정책금리 인상을 반영해 6% 가까이 상승한 상황이었는데, 시장의 예상을 뒤엎고 연준은 정치적 압력에 의해 금리인하를 단행한다. 그러한 결과 근원 PCE는 순식간에 1% 대에서 4.9%까지 치솟았고, 결국FFR은 9.14%까지 폭등한다.
본 고의 초반에도 짧게 다룬 바 있는 Johnson vs Martin의 갈등이 바로 위 일화의 시대적 배경이며, 이는 정치적 압력으로 빚어진 단 한번의 통화정책적 실수가 리세션을 초래할 수 있음을 증명한 예로 남았다.
경기가 peak에 가까운 상황에서 무리한 완화정책을 푸쉬할 경우에는 도리어 리세션을 앞당길 수 있다. 작금의 미국 경제는 u<u* 이지만 인플레이션은 정체된 ‘67년의 상황과 유사하며, 당시 상황으로 비추어 볼 때 현재 상황에서 정책금리를 인하한다면 인플레이션이 overshoot할 가능성을 배제할 수 없다.
자료 6. Johnson 대통령(우)과 Martin 의장(좌), 출처: New York Times
하지만 오늘날 글로벌 경제는 Volcker inheritance, GVC, 디지탈 경제 등의 구조적 요인으로 인플레이션은 만성적인 하방 압력을 받고 있고, r* 추정치 또한 잠재적인 하락이 예상된다. 더욱이 ZIRP, NIRP, QE 등의 시행은 인류로 하여금 통화정책 역사상 단 한번도 가보지 않은 길을 걷게 만들었다.
따라서 연준은 정책을 개진할 때 과거와 대비해 더욱 많은 요인들을 고려해야 할 것이며, 현재로서는 이들의 정책에 시비를 가리기 매우 난해하다.
금융 리스크
마지막으로 금융 리스크를 살펴보자. 역사적으로 금융 리스크는 surprise로 존재해왔다. 특히 오늘날 파생상품의 구조는 고도로 복잡하고, 종류도 다양하며, 그 규모도 비대해졌다. 일부 파생상품의 리스크는 투자기관이 자체적으로 측정하기 어려워 발행기관이 평가한 리스크를 그대로 차용하는 현실이다.
하지만 지난 금융위기 매우 큰 병치례를 치른 전세계 금융기관 및 관리/감독기구는 지속적으로 금융 시스템을 개선해 왔으며, 이러한 결과 오늘날의 금융 시스템은 과거와 비교해 상대적으로 안전하다고 평가할 수 있다.
단, 고도로 지식 집약적이며 전문적인 경험을 요구하는 금융산업의 특성상 필자와 같은 비전문가가 총체적인 리스크를 평가하기엔 무리가 있다. 따라서 이러한 금융 리스크와 관련한 평가는 독작들의 판단에 맡긴다.
리세션 리스크에 대한 결론:이제까지 우리는 정치적 압력, 자산 버블, 중립 금리, u<u* 상황에서의 완화적 기조, 그리고 역사적인 상황을 토대로 근시적 리세션의 가능성을 점쳐보았다. 위와 같은 리스크 요인을 기반으로 잠재적인 리세션의 가능성을 판단할 때, 중앙은행의 정책적 실수 또는 금융 리스크가 발생하지 않는 이상 리세션은 임박하지 않은 것으로 판단된다.
따라서 필자는 현재 미국의 경제 상황을 확장기로 간주하며, 향후 연준의 가이던스의 변화와 그에 따른 금융여건 및 경제지표의 추이를 통해 리세션의 도래를 평가할 수 있을 것으로 주장한다.
번외편– 무역전쟁
글로벌 금융시장은 나날이 갈등이 고조되는 무역전쟁의 레토릭을 금융여건의 긴축으로 취급했고, 갈등의 수준 및 진행속도, 그리고 자산 시장에 불러온 충격은 예상했던 것 보다 심각했다. 이러한 무역전쟁의 발전은 결국 중앙은행의 개입을 불러왔으며, 향후에도 금융시장과 중앙은행의 통화정책에 지대한 영향을 미칠 것으로 예상된다.
현 상황으로서는 이러한 갈등이 빠른 시일내에 해소될 것으로 예단할 수 없는 바, 본 고를 통하여 무역전쟁이 초래할 수 있는 잠재적 파급효과를 간단히 살펴보자.
자료 7. 미국 관세 시행 및 향후 스케쥴, 출처: Goldman Sachs
성장↓ 인플레이션↑ 금융여건↓
멕시코에 부과될 예정이었던 관세가 주말 사이 무기한 연기된[25]것 처럼, 미국과 중국도 결국 서로간 더 이상의 출혈을 방지하기 위해 일정한 선에서 합의를 이룰 것으로 전망한다.하지만 현재까지 시행된 관세 부과와 앞으로 예상되는 스케쥴(자료 7)은 상호간의 금융여건 및 성장에 하방 압력을, 인플레이션에는 상방 압력을 가할 것으로 전망한다.
중국 수출업체들은 관세로 인한 가격상승을 그대로 미국 소비자들에게 전가했고, 미국 제조업체 또한 중국 수입품 가격이 오른 틈을 타 상품 가격을 따라 올리고 있다. 이러한 결과 관세가 부과된 품목들의 소비자 가격은 관세를 부과하기 전과 대비해 약 +5%p 상승했으며, 관세로 인한 미국 근원 PCE의 상승분은 +0.2%p 수준으로 추정된다.[26]
앞으로 무역전쟁이 어떻게 귀결될 지는 정책 당사자들만 알 수 있겠지만, 현재 컨세서스는 중국 수입품 USD 300bn에 10% 부과 수준으로 파악된다. 이러한 조치는 미국의 성장을 약 0.5%p[27]정도 저해할 것으로 예상되며, 당장 이번 달(6月) 부터 부과될 예정인 중국 수입품 USD 300bn은 한동안 인플레이션에 추가적인 상승 압력을 가할 것.
만약 현재까지 거론된 관세가 모두 시행된다면(USD 300bn중국 수입품 25% + 자동차 관세 25% – 단, 멕시코는 USMCA[28]에 의한 자동차 관세 면제), 미국은 GDP에 약 0.9%p의 피해를 입을 수 있고, 근원 PCE는 내년 초까지 중국 수입품 +0.65%p, 자동차 PCE +0.2%p = 총 +0.85%p까지 끌어올릴 수 있어 보인다.[29](자료 8)
자료 8. 단계별 관세 부과에 따른 근원 PCE 전망, 출처: Goldman Sachs
따라서 미국의 인플레이션이 현재 수준에서 크게 하락하지 않는 이상, 근원 PCE는 관세로 인해 일시적인[30]상승 압력을 받아 연준의 목표치인 2%를 상회할 것으로 예상한다. 다만, 관세로 인한 수입품 가격 상승은 대부분 공공이 아닌 가계나 기업들에게 전가될 예정이며, 이는 실질 소득의 하락에 따른 성장 정체를 유도할 수 있다. 이러한 성장 정체는 리세션에 대한 미국 경제의 취약성을 확대시킬 것.
무역전쟁에 대한 결론:수입품과 미국 공산품 가격의 동반 상승은 연준이 선호하는 인플레이션 측정치인 근원 PCE의 상승을 초래할 것. 이러한 상승 효과는 일시적으로 예상되만, 무역전쟁은 중장기적으로 실질소득 하락에 따른 성장 및 금융여건에 하방 압력을 가할 것으로 전망한다.
연준은 이러한 인플레이션의 일시적인 overshoot 보다는 성장과 금융여건의 악화에 초점을 맞출 것이며, 따라서 향후 관세 부과의 수준과 관련 레토릭의 갈등이 확대될 경우, 무역전쟁에 따른 잠재적 파급효과를 상쇄하기 위해FOMC는 완화적 정책으로 대응할 수 있다.
맺음말
Trump는 공개적으로 연준에 경기부양 압력을 행사하고 있지만, Powell은 통화정책의 투명성을 제고하여 시장의 신뢰를 얻고 의회와의 관계 형성을 통해 중앙은행의 독립성을 지키려 노력하는 것으로 파악된다. 이는 최근 연준의 U턴은 정치적 압력에 따른 변화가 아닌, 연준 자체의 프레임워크 또는 인플레이션 레짐의 변화에 기인한 것임을 시사한다.
r* 추정치의 옳고 그름을 평가하는 것은 난해하다. 하지만 연준은 자신들의 r* 추정치를 전제로 긴축 -> 완화로 정책적 U턴을 안내했으며, 이를 통하여 물가와 고용의 안정을 넘어 성장 -“overarching goal” 또한 자신들의 목표로 편입하는 “triple mandate”를 시도한다. 즉, 연준은 위와 같은 목표 아래 단기적 리스크(경기 둔화)와 중/장기적인 구조적 리스크(인플레이션 급상승 및 리세션) 교환한 것.
하지만 정치적 압력, 자산 버블, 중립 금리, u<u* 상황에서의 완화적 기조, 그리고 역사적인 상황을 근거로 판단할 때, 중앙은행의 정책적 실수 또는 금융 리스크가 발생하지 않는 이상 아직 리세션은 임박하지 않은 것으로 평가된다. 따라서 필자는 현재 미국의 경제 상황을 확장기로 간주하며, 향후 연준의 가이던스의 변화와 그에 따른 금융여건 및 경제지표의 추이를 조금 더 지켜봐야 리세션의 도래를 가늠할 수 있다고 주장한다.
Reference
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[2]The Second Bank of the United States: 1816 ~ 1836 당시의미국중앙은행으로, 빨치산서약, 재무부로의편입, 중앙은행으로부터의정부예금직접인출등의이슈로대통령(Jackson)과중앙은행장(Biddle)이갈등을빚어폐쇄됨. 이후미국중앙은행은80년의공백기를거친후1913년현재의연준으로재탄생
[15]Why are interest rates so low, part 3: The Global Savings Glut, BROOKINGS, Ben Bernanke
[16]Economic projections of Federal Reserve Board members and Federal Reserve Bank presidents under their individual assessments of projected appropriate monetary policy, Federal Reserve Board, March 2019
There are several considering points to figure out the relative value of bonds. Most of fixed income investors are using similar way to value bonds both in the secondary market and primary market. The way to evaluate the relative value can also be referenced by the way how the credit rating companies are rating the issuers.
Above Figure shows a part of Standard & Poor’s Ratings Services’ corporate analytical methodology. (source: Corporate ratings methodology: Transparency. Comparability. Standard & Poor’s Ratings Services. (April 2004)) They classify the issuer as 1) country risk, 2) industry risk, and 3) competitive position as part of business risk profile, and 4) cash flow / leverage as financial risk profile, before adjusting these factors with their predefined modifiers.
Investors’ thought process is quite in line with the Standard & Poor’s framework. The best comparable will be the bonds issued by same issuer and being traded in the market, but not many companies issue the bonds with similar maturity with similar conditions. Hence, the investors should compare the bonds with other issuers’ bonds being traded in the market. To compare, the criteria to peers will include the issuers’ 1) country of risk, 2) industry risk and 3) credit ratings & outlooks. After defining the comparable issuer list based on the criteria, the investors will compare the bonds to the bonds with similar maturity, mostly as spread versus interest rate swap level[1].
[1]For bond valuation, investors use spread versus interest rate swap level as the interest rate swap is matching the maturity with the bond. Comparing the yield level with benchmark U.S. Treasuries’ yield can be plausible as the maturity of benchmark U.S. Treasuries are frequently updated by new auctions, while the bonds issued are gradually maturing.
Various studies suggested (e.g. Shi (2003)), the investors’ recognition and value can vary by the type of investors. By nature of the investment format, the difference between bond investors and stock investors can be intuitive.
Stock investors are investing for the long-term performance of the company as the stock price is a function of the company’s long-term success. This does not change even if the investor is buying the stocks to hold for short period and take profits. The price of stock is a reflection and expectation of the company’s long-term performance, so if the stock investor wants to take profit by capital gain of stock price, the investor needs to evaluate the potential of the company’s long-term success.
Meanwhile, the bond investors’ forecast horizon should be shorter. A bond, by its structure, is basically a series of coupon payments and principal payment, and the right of reimbursement without claim for the company’s profits. In the perspective of capital gain by outperforming of the bond invested, a company’s superior performance can be positive for bond investors by lowering the absolute yield or tightening the credit spread of the bond, but they still do not share the extra profit of the company as bond holders. The bond investors’ interests are more specific, whether the companies can repay their debt on time. Thus, the most concerned question of bond investors is the default risk of the company. In other words, the possibility that they will not get repaid by the company. Implicit / Explicit Guaranteed Bonds, Asset Backed Securities, Covered Bonds and Mortgage Backed Securities, all of these structured bonds are invented to mitigate the bond investors’ concerns on default risk of issuers or borrowers. Another example can be the bad banks were created and supported by European countries that are enjoying tighter credit spreads and lower debt financing costs due to the countries’ guarantee structures. No matter how the companies’ outlook changes, as long as they feel comfortable to expect they will be repaid up to the maturity of the bond, bond investors are relatively okay not like stock investors. [1]And they would not want the companies’ excessive investments at the cost of the companies’ solvency.
[1]The bond investors can suffer from downgrade of credit ratings, especially when bonds get downgraded below BBB- to high yield bond, as they can get forced to sell at loss due to their investment mandate. In addition to this, a sudden underperformance of their invested bonds can impact on their mark-to-market value of the portfolio. The word “relatively” was used because of these reasons.
Many people think bond, or the fixed income is too difficult to understand so not to invest. Even people in financial industry including equity specialists think bond is something different and something that they don’t want to try to understand. Is bond really difficult to understand?
If you ask my opinion, quick answer is “No”. And also “Yes”, I think it is more difficult to be a bond professional than an equity professional.
What do I mean here?
As I mentioned before, “Fixed Income can be a ‘paradoxical’ financial instrument in some sense.” Well, I believe bond is easier to understand, but being a bond professional is quite challenging. But why?
Bond is simple. It is just a contract between the person who lends the money and the borrower. And the contract says, how much money the lender lends, how much the interest the borrower should pay, and when to pay-off the principal. Plus, there will be some covenants that borrowers should follow. As a lender, the only thing that he or she should care is whether the borrower can pay the interest and repay the principal at the end of maturity. Lenders don’t need to understand other details or situations about the borrower unless the information is not directly related to repayment of the debt. And the maturity is mostly limited as few years (there are some bonds without maturity, e.g.. Perpetual Bonds). In other words, the lender doesn’t need to acquire too much information about the deal and the borrower, and buying bond is an investment for relatively “expectable” future of the borrowers.
Meanwhile, equity investment is different. Equity investors, or stock investors are getting dividends in the mean time but the dividends are based on the performance of the companies. Compare to expect whether the company can pay the preset interests in that year, estimating the profitability of the company should be much more difficult. Therefore, if someone wants to estimate the dividend income of the year, the information that the person need to gather would be overwhelming. In my thoughts, I don’t think it is possible for a stock investor to closely estimate even current year’s dividend unless the payment is nil. As we all know, the environment where each company participates is usually not that stable nor predictable. How the competitors are doing, launching of new products, market recession, unfavourable movement of foreign exchange rates, price movements of raw materials and increase/decrease of production/operation costs are just a few to mention. Changes of management, some directors’ embezzlement, various unexpected losses, changes of regulations, sudden jumps in tariff, appearance of new substitute… How can we foresee all of these potential events that will affect the performance of the company? Making things worse, the company can even change its dividend pay-out policy anytime.
How about the price of stocks? One can argue that most of stock investors are not buying stocks for dividends but for “capital gains”, which means the profit caused by price difference.
Again, in my thought, the stock prices cannot be calculated by those financial models. One of the most important assumptions to absolutely value a stock price is “going concern assumption”, which means the life of the company is unlimited. This doesn’t make sense as it is, and also because of this, it makes predicting stock price as somewhat unexplored territory. If you cannot forecast even current year’s dividends, how can you forecast future dividends, cash flows and profitabilities of the company for unlimited life of the company?
Compare to this complexity and unpredictability of stocks, the cash flow of bond is much more forecastable and also it’s about predictions of foreseeable future. An investor who bought and holds bond issued by A company will get expected interests and principal unless the company A is bankrupted before the maturity of the bond contract. Isn’t this much easier to predict than the price movement of stocks or dividends payouts? For example, predicting whether GE will get bankrupted in 3 years or not should be much easier than forecasting current year’s dividend of each GE share and dividends & profitability of the company going forward, shouldn’t it?
Yes, as I mentioned from the beginning, bond is not difficult to understand, but simple. As long as the issuer pays interests and principals on time and unless the company is not bankrupted nor about to get bankrupted soon, the investor will get fixed & expected cash flow without much consideration of others.
However, paradoxically, as it is investment of more predictable and about expectable future, the things in bond market gets more complex and difficult. The more predictable means the more mathematics and statistics get involved to foresee the cash flows, and this makes being a bond professional tend to get more headaches than being an equity professional. The people in bond markets should do more calculations, mathematics and statistical analyses to do their own work, be better with numbers, and also be more logical.
Bond, or in more sophisticated way of expression, Fixed Income can be a ‘paradoxical’ financial instrument in some sense. The reason why I say as ‘paradoxical’ is, generally the bond market suffers from the rise of market interest rates when overall economy is booming, while bond investors are making profits when the economy is suffering. Therefore, most of market participants in bond market looks the financial market in an opposite side of the stock investors, and bond investors make money when majority of stock investors are losing. Also, as most of major market participants are institutional investors and direct participations from individual investors are quite limited, this market is not well known and not much interested by most of people out of this world.
Let’s take a look at the chart below. The data was published by the Bank of International Settlements, or BIS in short, and the numbers are total ‘International Debt Securities’ outstanding at the end of 2016, in billion US dollars. Total number was US$ 21.288 trillion. Isn’t this huge?
More importantly, the chart and numbers above are just counting so called ‘International Debt Securities’. If we count ‘Domestic Debt Securities’, the number should be even larger than these.
For example, only top 3 countries in terms of total debt outstanding, United States, Japan and China numbers look like this.
As you can see, only US’s total debt outstanding is US$ 38.17 trillion, which is even larger than total international debt securities. Japan follows as US$ 11.965 trillion and China is next to be US$ 9.409 trillion. Note that, only these top 3 debt issuing countries count for US$ 59.544 trillion outstanding debt, really huge size market.
However, how many people know about this market and closely monitor what is going on there? How many people do you think fully understand what happened in 2007-2008 subprime crisis? How many people know how subprime mortgages drove Lehman Brothers to bankrupt? Anyone understands ABS (Asset Backed Securities) CDOs (Collateralised Debt Obligation) triggered those events? Do you know what exactly happened in 1997 Asian crisis to most of Asian developing countries?
This is why the bond market is so important for overall economy and for all of us. The things that you have never heard about is impacting on your job security, housing prices that you own, depreciations of your personal belongings and many other bad things on yourself. But still this market is very closed market, and that’s why I named this series as ‘The Market of Their Own”.
Hereby, I am trying to help people understand very basic concepts of bonds, bond markets, and some other markets related to bond markets. These wouldn’t be enough to fully understand the market and various fixed income products, but I hope this can be a good base of your further studies and understandings.
