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2016-03-262017-12-13

미국 국채시장의 이해 (3) – Bloomberg PX1 화면

This entry is part 3 of 8 in the series 미국 국채시장의 이해

미국 국채시장의 이해 (1) – 미국 국채 (US Treasury)는?에서 미리 언급하였듯이, 미 국채 시장을 모니터하는데 가장 기초적인 화면은 Bloomberg의 PX1 화면이다. TradeWeb 등의 기타 화면에서도 비슷한 구조와 형태로 국채시장을 모니터하기에, PX1 화면에 대한 이해는 전반적인 미국 국채시장의 현황을 파악하기에 도움이 된다. 필자의 경우 2003년 11월, 미국 국채 거래를 시작하면서 부터 언제나 PC 모니터의 한 쪽 켠에는 PX1 화면이 떠 있고, 이는 시대가 지남에 따라 비록 Bloomberg Launchpad 기능으로 좀더 작은 부분을 차지하고 있기는 하지만, 여전히 아침에 출근하여 퇴근 시 까지 항상 화면에 올려놓고 상시 주목하는 화면으로 자리잡고 있다.

위의 2016년 2월 22일, 홍콩시간 오후 1시 6분의 스크린샷인 PX1 화면을 이용하여, 각 항목에 대해 알아보자.

우선 상단을 보면, United States, 즉 미국의 국채금리라는 것을 알 수 있고, 맨 윗단의 Tap에 4) Actives로 설정이 되어있는 것을 볼 수 있다. 대부분이 다른 설정 없이 Bloomberg에서 PX1 [GO]를 하면 기본적으로 위의 화면이 나올 것이다. 4) Actives라는 의미는 화면 안의 국채들이 가장 최근에 발행되어 가장 활발하게 거래되고, 유동성이 뛰어난 국채들의 모음을 뜻한다. 이러한 채권들을 시장에서는 On-the-Run 채권이라고 부르고, 발행된 지 오래되어 상대적으로 유동성이 떨어지는 Off-the-Run 채권들과 구분된다.

화면상의 좌측 상단에 보이는 Bills 부분이다. 보이는 바와 같이 가장 최근에 발행된 4주, 13주, 26주, 그리고 52주 Bill 들의 만기가 표기되어 있다. 즉 32) 항목의 Bill은 만기가 2016년 5월 19일인 Bill이며, 본 PX1 화면이 캡쳐되던 당시의 가장 최근 발행된 13주 Bill이었었다. 그 옆의 0.290/0.285는 호가이다. 미국 국채시장의 이해 (2) – 미국 국채의 종류에서 언급되었듯이, Discount Yield로 호가가 되고 있으며, Bid (매수호가)가 0.290%, Offer (매도호가)가 0.285%에 형성되어 있었음을 볼 수 있다. 그 옆의 0.290%는 금리를 표현하고 있으며, –은 일중 변동이 없었음을 나타낸다. (참고로 33) 08/18/16물의 경우에는 당일 0.005% 만큼 금리가 상승하였음을 보여준다.)

그 아래의 Notes 부분이다. 37), 43), 45)의 WI라고 쓰여있는 항목은 When Issued를 의미하는 것으로, “미국 국채시장의 이해 (5) – 입찰과 WI (When Issued Market), 결제”에서 다시 언급하겠다. 36), 40), 42), 44), 48)의 경우에는 본 PX1 화면이 캡쳐되던 시점, 가장 최근에 발행된, 2년, 3년, 5년, 7년, 10년 국채이다. 40)을 예로 들면, 쿠폰 (이표)가 0.75%이고, 만기가 2019년 2월인 가장 최근 발행된 3년 만기 국채이다. 보시다시피 만기 옆에 3YR라고, 친절하게 표기되어 있다. 이 채권은 시장에서 Current 3 Year, 혹은 CT3라고도 표현하며, 그 위의 39)는 그 직전에 3년 만기로 발행되었던 T 1.125% 01/19 (2019년 1월을 만기로 하는 쿠폰이 1.125%인 미국 국채)로써 OLD 3 Year라고도 부른다. 그 옆의 99-15+ / 99-15.75는 32진법을 사용한 본 CT3의 매수호가 및 매도호가이며, 그 옆의 0.923%는 현재 가격으로 산출된 채권의 금리, 그리고 -01.75는 당일 가격변동분을 32진법 (혹은 Tick)으로 표현한 것이다.

우측 상단의 Bonds 부분은 Notes 부분과 크게 다를 것은 없다. 51)의 경우 CT30, 혹은 Current 30 year라고 부르며, 50)은 OLD30, 49)는 OLD OLD 30라고도 부른다.

Bonds 부분 하단의 TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities, 물가연동국채)부분이다. 마찬가지로 가격으로 호가가 되며, 32진법을 사용한다. 가격 우측의 금리는 실질금리를 표기하고 있으며, 도시 소비자물가지수(CPI-U, Consumer Price Index-urban consumers)를 반영한 원금에 쿠폰 (이표)를 곱한 금액을 매 기간마다 이자로 지급받는다.

Curves Trades 부분은 미국 국채 금리 커브를 파악하는 대표적인 3가지 수준을 파악할 수 있다. 55)의 2yr vs 5yr는 국채 2년 금리와 5년 금리의 차이를 보여주고 있다. 미 국채 2년을 매입, 5년을 매도 하는 경우에는 그 금리차이가 오른쪽의 -49.082bp 혹은 -0.49082%로 거래되고 있음을 보여주며, 반대로 2년물을 매도 / 5년물을 매수 하는 경우에는 48.511bp, 혹은 0.48511%에 거래되고 있음을 보여준다. 56)은 2년물과 10년물, 57)은 5년물과 10년물의 커브 거래를 보여주고 있고, 이 55), 56), 57)의 호가로 대략적인 미 국채 금리 커브의 기울기를 파악할 수 있다.

마지막으로, Other Markets이다. 미국 국채시장과 관련이 있는 타 시장에 대한 정보를 파악할 수 있다. 58) US Long (CBT)는 30년 미국 국채 선물의 가격, 59) 10yr Fut (CBT)는 10년 미국 국채 선물의 가격, 60) 5Yr Fut (CBT)는 5년 미국 국채 선물의 가격 움직임을 보여준다. 61) Dow Jones Ind는 다우 존스 산업평균지수, 62) S&P 500 Ind는 S&P 500 지수로 주식시장의 움직임을 파악할 수 있다.

2016-03-252017-12-13

미국 국채시장의 이해 (2) – 미국 국채의 종류

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미 국채는 그 만기와 형태로 구분되고, 크게 Bill, Note, Bond와 TIPS (Treasury Inflation Protected Securities)로 분류되지만, 그 외에도 FRN (Floating Rate Note, 변동채), STRIPS 등이 있으며 각각 아래와 같은 특징이 있다.

Treasury Bill (T-Bill)

Treasury Bill은 단기 채무증권으로 만기가 1년 이하로 발행이 된다. 또한 이표(Coupon)가 존재하지 않고, 할인가격( Discount Price)에 발행되어 만기에 원금을 받게 되는 형태이다.

일반적으로 4주 Bill은 매주 화요일에 입찰이 되고, 13주 와 26주 Bill은 매주 월요일, 52주 Bill은 매 4주 마다 화요일에 입찰이 행해진다. 또한, 미 재무성이 필요할 시에만 발행하는 Cash Management Bill도 있다.

Treasury Bill은 일반적으로 Discount Yield로 가격을 호가하며, 채권의 Bloomberg Ticker는 B이다. 보통 T+1 (거래일 익일) 기준으로 결제하고, 관행에서 벗어난 결제일을 원할 시에는 거래 전에 언급을 해야 한다. (즉, “B”+”Bill의 만기(ex. 03/17/16)”+[Govt][GO])

Treasury Note (T-Note)

Treasury Note는 가장 일반적인 형태의 재무성 채권으로, 발행 당시 만기가 1년에서 10년에 해당하는 국채이다. 반기에 한 번, 혹은 1년에 두 번 이자지급을 하며, 만기에 원금을 받는 구조이다.

매월 2년, 3년, 5년, 7년 국채를 입찰하고, 10년 국채는 2월, 5월, 8월, 11월에 신규 발행, 1월, 3월, 4월, 6월, 7월, 9월, 10월, 12월에 Reopening 형태로 기 발행된 10년 물을 추가 발행한다. 호가는 가격으로 되고, 호가 단위는 32진법을 사용한다. 보통 T+1 (거래일 익일) 기준으로 결제하며, 관행에서 벗어난 결제일을 원할 시에는 거래 전에 언급을 해야 한다.

32진법 호가에 대해서는 아래의 링크를 참고하자.

참고: 미국 국채 시장의 32진법

Note와 Bond채권의 Bloomberg Ticker는 T이다. (즉, “T”+”Coupon”+”Note 혹은 Bond의 만기”+[Govt][GO])

Treasury Bond (T-Bond)

Treasury Bond는 발행 당시 10년 이상의 국채를 의미한다. Treasury Note와 마찬가지로, 반기에 한 번, 혹은 1년에 두 번 이자지급을 하고, 만기에 원금을 받는 구조이다.

매년 2월, 5월, 8월, 11월에 30년 Bond가 신규 발행, 1월, 3월, 4월, 6월, 7월, 9월, 10월, 12월에 직전에 발행된 Bond가 Reopening형태로 추가 발행된다. 마찬가지로 호가는 가격으로 하며, 호가단위는 32진법을 사용한다. 보통 T+1 (거래일 익일) 기준으로 결제되며, 관행에서 벗어난 결제일을 원할 시에는 거래 전에 언급을 해야 한다.

Floating Rate Note (FRN, 변동채)

비교적 최근(2013년 7월 31일 발표)부터 발행되는 미국 국채의 형태로, 13주 Treasury Bill의 입찰 최고 금리(USBMMY3M)에 연동하여 매 분기별로 금리를 지급하는 변동채이다. (이는 일반적인 변동채가 LIBOR를 그 변동금리 지표로 사용하는 사실과 구분된다.)

2년 변동채가 매년 1월, 4월, 7월 및 10월에 신규입찰되며, 2월, 3월 5월, 6월, 8월, 9월, 11월 그리고 12월에 Reopening 형태로 재발행된다. 호가는 Discount Margin으로 하고, Bloomberg의 YA(Yield and Spread Analysis) 기능을 사용하여 Discount Margin을 입력, 가격을 확인한 후 거래를 체결한다. (아래 Screen 참조) 보통 T+1 (거래일 익일) 기준으로 결제하며, 관행에서 벗어난 결제일을 원할 시에는 거래 전에 언급을 해야 한다.

Treasury Floater의 Bloomberg Ticker는 TF이다. (즉, “TF”+”만기”+[Govt][GO])

TIPS, Treasury Inflation-Protected Securities (물가연동국채)

미국의 물가연동국채(TIPS)는 1997년부터 발행되기 시작했으며, 미 노동통계청에 의해 측정된 도시 지역 소비자물가지수 (CPI-U, Consumer Price Index for All Urban Consumers)에 따라 원금이 증가 혹은 감소한다. 미국의 물가연동국채는 그 원금과 이자를 계산하는 방식으로 Canadian Model을 사용하고 있으며, 조정된 원금 금액에 고정금리를 반기에 한 번 지급한다.

매년 4월에 신규 5년 물이 발행, 8월 및 12월에 Reopening 형태로 재발행된다. 10년 물은 1월 및 7월에 발행되고, 3월, 5월 9월 그리고 11월에 재발행되며, 30년 물은 2월에 신규 발행, 5월 및 10월에 재발행된다.

모든 TIPS는 매월 15일부터 이자가 발생하며, 각 월의 마지막 영업일에 발행된다. 호가는 가격으로, 호가 단위는 32진법을 사용한다. 보통 T+1 (거래일 익일) 기준으로 결제하며, 관행에서 벗어난 결제일을 원할 시에는 거래 전에 언급을 해야 한다.

TIPS는 물가인상분을 원금의 증가 혹은 감소분으로 반영하기 때문에, TIPS 금리를 실질 금리라고도 부르며, 이는 일반적인 Bill, Note, Bond의 명목 금리와 비교되는 부분이다. 같은 만기의 TIPS와 Note 금리의 차이를 BEI (Break-Even Inflation)이라고도 부르며, 인플레이션에 대한 기대가 클수록, BEI가 증가, 상대적으로 TIPS의 금리가 Note의 금리보다 하락하게 된다.

TIPS의 Bloomberg Ticker는 TII이다. (즉, “TII”+”Coupon”+”만기”+[Govt][GO])

STRIPS

STRIPS는 Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities의 약자로, 기 등록된 증권의 이자 및 원금 부분의 분리거래로 해석된다. 기존에 존재하는 Treasury Note나 Bond의 이자 부분 및 원금 부분을 분리하여 거래할 수 있게 해주는 개념으로, 만기에만 금액을 지급 받는 무이자할인채 (zero-coupon securities) 형태이다. STRIPS는 발행되거나 투자자에게 직접 판매되지 않으며, 금융기관이나 정부증권 브로커 딜러에 의해서만 구입 및 보유될 수 있다.

STRIPS의 Bloomberg Ticker는 S이다. (즉, “S”+”만기”+[Govt][GO])

2016-03-192017-12-13

미국 국채시장의 이해 (1) – 미국 국채 (US Treasury)는?

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미국 국채 (US Treasury)는?

미국이 재무성이 발행하는 채권으로, 미국 재무부채권이라고도 한다. 미국 국채의 금리는 모든 미 달러 (USD) 채권의 기준이 되는 금리로 사용되고 있으며, 미 달러화 (USD)로 발행된 채권 중 가장 안전한 자산으로 분류되어 ‘무위험자산’ 이라고도 불린다.

흔히 세상에서 가장 안전한 자산이라고도 부르며, 따라서 국제 경제나 금융시장에 이상 징후가 발견될 때마다 가격이 상승, 금리가 하락하는 안전자산 선호현상 (Flight to Quality)의 대표적인 대상이기도 하다.

아래의 이미지는 Bloomberg의 PX1 [GO]의 화면으로 미국의 국채시장을 모니터링하기 위한 가장 기본적인 화면이자 최근에 발행된 다양한 만기의 미 국채들의 금리현황을 보여주고 있다. (2016년 2월 22일 기준)

이 화면은 미국 국채시장의 현황을 한 눈에 파악할 수 있는 화면으로, 자세한 설명은 미국 국채시장의 이해 (3) – Bloomberg PX1 화면에 덧 붙이기로 한다.

또한, 다음의 이미지(출처, Barclays Live)는 같은 날 미국 국채 금리의 커브를 보여주고 있다. X축은 만기를, Y축은 금리를 나타내고 있으며, 각 만기에 해당하는 국채의 금리를 점으로, 그리고 그 점들을 곡선으로 연결한 이자율 곡선이다. 그림에서 보다시피 금리커브가 우상향하는 모습을 보이며 이와 같은 우상향의 금리커브가 일반적이다. 금리커브에 대해서는 “미국 국채시장의 이해 (4) – 미국 국채 금리 커브의 형태”에서 자세하게 알아볼 것이다.

2016-03-052017-12-13

통화정책 한계에 대한 논란, 금융시장의 위험요인과 대응 정책

최근 통화정책 한계에 대한 논란

2008년 미국에서 시작된 글로벌 금융위기 이후 선진국들은 Great Moderation이라고 불리는, Zero금리 수준의 기준금리 인하, 수 차례의 QE(양적완화) 집행 및 최근 마이너스 금리 도입 등 통화정책 중심으로 대응해왔었다.

하지만, Zero금리 수준까지의 금리 인하나 QE 실시에도 불구하고, 저성장과 저물가 현상 고착화되면서 통화정책 무용론 내지 한계론 대두되기 시작한다.

2013년 11월 IMF회의에서 로렌스 서머스 전 재무장관이 성장이 회복되기에는 아주 오랜 시간이 필요할 것이라는 구조적 장기침체론 주장하였고, 인구구조의 고령화, 자본투자 감소, 만성적인 수요부진 등의 사유로 폴 크루그먼, 스탠리 피셔, 리처드 쿠 등 케인즈학파 중심 이에 동조하면서 재정정책 포함하여 보다 적극적인 정책 실시의 필요성을 주장하기 시작하였다.

반면에, 벤 버냉키, 케네스 로고프 등 통화주의자들은 구조적 장기침체론 보다는 세계경제 부진의 원인을 아시아수출국과 중동 산유국의 과잉 저축에 의한 일시적 부진으로 보고, 지속적인 완화적 통화정책으로 소비와 투자가 회복 가능하다는 기존의 통화정책 입장 변호해 왔다.

2008년 금융위기 이후 정책금리와 주요 지표의 변화

주요국 Policy Rate 추이

실질GDP 및 CPI 추이

		2009	2010	2011	2012	2013	2014	20015
US	실질GDP(YoY)	-2.8	2.5	1.6	2.2	1.5	2.4	2.4
US	CPI(YoY0	-0.3	1.6	3.2	2.1	1.5	1.6	0.1
Japan	실질GDP(YoY)	-5.5	4.8	-0.4	1.8	1.4	0.0	0.5
Japan	CPI(YoY0	-1.3	-0.7	-0.3	0.0	0.3	2.7	0.8
Eurozone	실질GDP(YoY)	-4.5	2.1	1.6	-0.9	-0.3	0.9	1.5
Eurozone	CPI(YoY0	0.3	1.6	2.7	2.5	1.4	0.4	0.0

위의 주요국 Policy Rate 추이와 실질GDP 및 CPI 추이 데이터는 금융위기 이후 실질 GDP(국내 총생산)나 CPI(소비자 물가 지수)의 향상 없이 저성장, 저물가, 저금리 현상이 고착화되는 모습을 보이고 있다.

이와 같은 상황에서 구조적 장기침체론의 설득력이 높아 보이기는 하지만, 세계 각 국의 높은 재정적자와 정부부채 수준으로 재정정책 실시 여력에는 한계가 있을 것으로 보인다. (아래 <참고1> 국가별 정부부채 비율 현황 참조)

글로벌 위험요인 (Risk Factors)

저유가 지속에 따른 산유국 및 Commodity 공급 국가와 기업 Risk 증가

중동 GCC(Gulf Cooperation Council) 국가들(바레인, 쿠웨이트, 오만, 카타르, 사우디아라비아, UAE)은 석유 수출에 의한 경제 의존도가 상당히 높은 상태(역내 GDP의 1/3, 정부재정수입과 수출의 3/4)이기에, 최근의 유가 폭락 및 저유가 상황의 지속은 각 국의 국부펀드 자금 고갈을 유발하여 신흥국에 대한 투자 감축 및 기존 보유 자산의 매각이 예상된다. 특히, 이들 국부펀드들의 투자가 집중되었던 인도, 인도네시아 등의 인프라 투자 및 신흥국 주식시장의 타격이 있을 수 있다.

브라질, 베네주엘라 등 비 중동 Oil 및 Commodity 공급 국가들 또한 상황이 만만치 않아 보인다. 최근 브라질의 정부부채가 증가(현재 67.3%에서 16년 80% 수준 예상)하고 있고, 정정불안(집권당 부패 스캔들로 호세프 대통령 임기중 사임 가능성)이 가중되는 상황이며, 베네주엘라의 경우에는 5년 신용부도스왑 프리미엄이 5,117bp 수준으로 상승, 국가 부도가 이미 반영되어 있는 형국이다.

뿐만 아니라, 2015년 12월 미국 하이일드채권 펀드(Focused Credit Fund 등) 환매 중단 사태에서 보이듯이, 저유가로 셰일가스 업체들의 실적 악화가 반영되면서, 에너지와 원자재 섹터에 대한 익스포져가 높은 펀드들의 상당한 손실이 예상된다.

중국경제의 경착륙 (Hard Landing) 가능성 (<참고2>참조)

2016년 3월2일, 급증하는 부채와 자본 유출로 인한 외환보유고 감소, 정부 당국의 개혁에 대한 의구심을 반영하며, 신용평가사 Moody’s 가 중국의 국가신용등급 전망을 기존의 Stable에서 Negative로 변경하였다. 최근 헤지펀드의 위안화 공세에 현재 중국 정부가 할 수 있는 것은 위안화 약세를 용인하는 것 외 없을 듯 보이며, 아직 뚜렷한 해법을 찾아내지 못한 상황이다.

유럽/일본 마이너스 금리 도입에 따른 은행권 부실화 문제

2016년 2월 Deutsh Bank의 코코본드 사태처럼, 저유가 상태가 지속되면서 에너지 회사들의 연쇄 도산 우려로 유럽 은행 중심 주가 급락하였고, 마이너스 금리 도입에 따라 은행 수익성이 추가적인 악화가 우려된다.

6월 23일 영국에서 국민투표가 진행될 Brexit 현실화 가능성 또한 외국인 직접투자 감소, 이민자 감소 등에 따른 경제성장 둔화 우려로 연결될 수 있다. HSBC는, 브렉시트 결정시 미달러 대비 파운드화 최대 20% 절하, GDP 1.5% 하락 등 불확실성이 대두될 것을 예상하면서 본사 이전 문제 재검토도 시사하였다.

미국 Fed의 금리인상 문제

현재 미국의 연방준비위원회는 정책금리를 인상도, 인하도 하기 힘든 진퇴양난의 상황이다. 글로벌 경기침체 우려 속에 Fed가 할 수 있는 별다른 대안이 없는 상황으로 2000년 BOJ, 2011년 ECB의 금리 인상과 같은 정책적 실수가 두려운 상황이며, 최근 세계경제 둔화와 달러가치 상승 분위기에도 불구하고 미 연준이 금리 인하로 대응할 수도 없는 상황이다.

현재 미국 기준금리는 고작 0.50%로 인하를 할 수 있을 만한 수준이 안되고 마이너스 금리까지 고려한다면 미국 경제에 커다란 재앙이 될 수도 있을 것이다. 만약, 미국이 마이너스 금리를 도입하게 되면, 2.75조 규모의 MMF산업에 심각한 타격이 예상되기도 한다.

미래의 Recession에서 사용될 수 있는 정책수단

QE(양적완화) (재)사용

많은 재정적자와 높은 수준의 재정부채로 재정정책도 어렵고, 제로금리 상황에서 금리 인하를 통한 통화정책도 어렵다면 QE(양적완화)가 정책적 대안일 수 있다. 그렇지만, 최근 여러 국가들은 QE를 통해 자산가격의 상승을 이끌어냈지만, 소비지출을 진작시키지 못했다. 결국, QE를 통해 1930년대 대공황 같은 대재앙은 피했지만, 금융자산가격만 상승시켰을 뿐 실물경기 회복에는 큰 역할을 하지 못해왔다. 장기적으로 QE는 자산가격과 자원배분의 왜곡을 통해 투자의 질을 하락시키고 버블을 양산시켜 또 다른 경기침체를 야기할 수도 있다.

물가안정목표제(IT: Inflation Targeting) 폐지 또는 완화

인플레이션 타게팅(IT)은 중앙은행의 인플레이션 목표를 미리 제시하여 통화정책을 운영하는 방식으로 정책의 안정성, 예측가능성 및 신뢰성 측면에서 통화주의자들의 지지를 받았왔으나, Inflation Rate을 2%를 기준으로 기계적으로 정책을 결정하기보다 전체 금융경제적 측면에서 판단해야 하고, 때로는 인플레이션율이 2%를 넘어도 긴축적으로 대응하는 것은 경제를 또 다른 Recession으로 몰고 갈 수도 있다. 현재는 오히려 중앙은행 역할의 중요성이 Inflation Fighter에서 Deflation Fighter로 이동 중이다.

Helicopter Money(재정정책과 통화정책의 결합)

재정당국과 통화당국의 긴밀한 협조로 정책 결합(Policy Mix), 대규모의 국채를 발행하고 중앙은행이 이를 인수하는 형태이다. 신규 발행한 국채를 통해 조달한 자금으로 세금 감축이나 공공지출 확대에 사용하여 저축보다는 소비지출 확대를 유도할 수 있다. 하지만, Helicopter Money(Monetized deficit financing)은 장기적으로는 중앙은행의 신뢰성을 훼손시키고 하이퍼 인플레이션을 창출할 위험(☞ 1920년대 독일 바이마르 공화국의 경험)이 있다.

NIRP(Negative Interest Rate Policies) 도입

NIRP, 즉 마이너스 금리 정책은 현재 Denmark, Sweden, Switzerland, Japan 등에서 시행 중이다. 금리인하나 양적완화와 같은 통화정책과 달리 저축 및 소득의 감소 및 은행 수익성 하락 등 부정적 효과가 많아 리세션에 대비할 수 있는 정책 효용성 측면에서 의문시되는 정책이다. 아래 참조;

마이너스 금리 (NIRP, Negative Interest Rate Policy)의 효과

기본적으로 현재 세계경제는 수요부진 상태에 있는데 은행의 자금공급 압박을 통해 문제를 해결하는 것은 한계가 있을 것이며, NIRP는 금리인하나 양적완화와 같이 환율 절하를 통한 근린궁핍화정책(Beggar-my-neighber)의 성격으로 주변국 역시 금리 하락하는 효과(spill over)도 발생할 수 있다. 또한, 고령화가 빠르게 진행되면서 퇴직자금으로 생활하는 퇴직자의 증가로 저축이 증가하고 금리가 하락하여 저축 소득이 더욱 줄어드는 악순환이 지속될 수 있다.

본 포스트는 1996년 시중은행에서 근무를 시작하여 현재 16년 째 시중은행 증권운용부에 근무하시는 Shaan Bae 님이 기고하셨습니다.

<참고1> 국가별 정부부채 비율(Government Debt to GDP Ratio) 현황

출처	Trading Economics	World Bank (Central Government)	Statista (Public Debt)	CIA (Public Debt)	Bloomberg
US	102.98	96.10	104.85	73.60	73.60
Canada	86.51	51.50	–	95.40	95.40
Euro Area	93.50	–	–	86.80	91.60
Germany	71.60	55.10	–	71.70	74.90
UK	88.60	96.60	–	90.60	88.20
France	96.20	101.10	97.09	98.20	95.60
Italy	132.80	127.20	133.11	135.80	132.30
Japan	230.00	196.00	245.9	227.90	227.90
China	41.06	–	–	16.70	16.70
Singapore	99.30	109.70	98.71	105.60	105.60
Australia	33.88	40.40	–	44.30	44.30
Korea	35.98	–	40.22	34.90	34.90

정부부채 용어는 Government Debt, National Debt 또는 Public Debt 등 용어도 다르고, 국가부채의 범주도 국가별로 차이가 있어 출처에 따라 인용되는 값이 상이한 상황임
주요 선진국들의 경우 정부부채비율이 거의 100% 수준인데 비해 한국이나 중국의 비율은 상대적으로 낮은 것으로 보이나, 이들 국가들의 산업정책 지원 규모(산업은행이나 수출입은행 등을 통한)를 감안하면 전체 공공부채 수준은 다른 선진국 대비 낮은 수준으로 볼 수 없음
중국 지방정부 부채 규모는 17~21조 위안으로 GDP의 27~34% 수준으로 알려져 있고, 여기에 지방 공기업 부채규모를 더하면 중국의 공공부채 전체규모는 상당한 수준으로 판단
BIS에 따르면 중국 전체 부채 규모는 2Q15기준 GDP 대비 243.7%(기업부채 163.1%, 정부부채 42.7%, 가계부채 37.9%) 수준으로 급격한 부채증가 속도에 대한 우려가 증가하고 있음

=> 적정 정부부채 비율 관련

○ 적정 수준 논의

일반적으로 일국의 Public Debt/GDP Ratio가 100%를 초과하면 경제 안정성을 해칠 수 있는 수준으로 인식

○ EU 재정준칙(Budget Rules in Europe: The Stability and Growth Pact, 과거 The Maastricht Treaty의 내용 승계)

EU 각국은 매년 예산적자규모를 GDP의 3% 이내로 관리
EU 각국은 전체 재정적자 수준을 GDP의 60% 이내로 관리

<참고2> 중국 외환보유고 월별 추이

중국 외환보유고는 1년사이 3.8조 달러에서 3.2조 수준으로 급감
Hayman Capital의 Kyle Bass의 IMF의 최소 외환보유고 계산방식을 인용한 중국의 최소 외환보유고 수준
(IMF 기준) 최소 외환보유고 = 수출의 10% + 단기 외환부채의 30% + M2의 10% + 다른 부채의 15%
(Kyle Bass의 계산) 중국의 최소 외환보유고 2.7조달러

= 10%2.2조달러 + 30%6800억달러 + 10%(139.3조위안/6.6) + 15%1조달러

Kyle Bass의 주장은 최근 급감하고 있는 중국 외환보유고에 대한 우려와 중국 외환보유고의 수준은 필요 수준 대비 많은 것이 아니라는 것

중국의 미국채보유고는 1.25조로 외환보유고 3.2조 대비 39% 수준인데 비해 일본의 미국채보유고는 1.12조로 외환보유고 1.25조 대비 89.6%으로 일본이나 기타 다른 나라들에 비해 외환보유고 중 안전자산인 미국채로 보유하고 있는 비중이 현저히 낮은 수준으로 위급한 사안에 대비할 수 있는 외환유동성 차원에서의 외환보유고 수준은 매우 낮은 수준으로 판단

우리나라 미국채보유고도 672억불로 외환보유고 3,679억 대비 18%로 가용유동성은 아주 낮은 수준일 수있으며, 특히 관리변동환율제인 위안화에 비해 시장변동환율제인 원화(KRW)가 헤지펀드의 Short 공세에 더욱 취약한 상황임

2016-02-172017-12-13

마이너스 금리 (NIRP, Negative Interest Rate Policy)의 효과

■ NIRP 시행 국가 금리수준(2월12일 기준)

	Denmark	Sweden	Switzerland	Japan	비고
O/N rate	0.0	-0.475	-0.76	0.096
국채2년	-0.2286	-0.63	-0.965	-0.152
국채5년	0.0202	-0.19	-0.766	-0.14
국채10년	0.5934	0.41	-0.28	0.083

2016년 1월 28일, 미 연방준비은행은 대형 금융기관들이 심각한 침체 시나리오 (severely adverse scenario) 상황, 즉 미국 실업율이 10%에 달하고, 단기 미국 국채가 마이너스 금리에 이르는 세계경기침체 상황에서 살아남을 수 있는 지를 보여줘야 할 것이라는 발언을 하였다. 또한, 재닛 옐런 연방준비위원회 의장은 2월 10일~11일 미 의회 청문회 증언에서 마이너스 금리 정책 도입 논의를 완전히 배제하지는 않을 것이라고 발언하였다.

물론 미국의 통화 정책은 현재 긴축과정을 시장하는 단계로 당장 마이너스 금리를 고려하겠다는 것은 아니며, 옐런 의장의 발언도 최악의 상황에서 검토 가능하다는 원론적 입장 표명이었기는 하지만, 위의 표에서 보다시피, 유럽의 국가들과 일본은 이미 마이너스 금리를 기록하고 있는 상황이다.

각 국 중앙은행이 마이너스 금리, NIRP를 실시하는 이유는 아래와 같다.

저금리 완화정책의 연장선: 제로금리에서 마이너스 금리로, 즉 통화량 증가를 위해 금리를 낮춘다는 것은 제로 금리가 한계가 아니고 마이너스로도 추가 인하가 가능하다.
자국의 환율 평가 절하 효과: 마이너스 금리를 수용함으로써 자국통화의 해외유출, 즉 자국통화의 매도 / 타국통화 매수를 유도하여 무역수지 개선을 도모할 수 있다.

하지만, 이와 같은 극단적인 저금리 정책은 부정적인 측면도 있게 마련인데, 사실상 1) 기존 통화완화정책이 실제 실효를 보고 있지 못했던 것이므로, 추가로 금리를 인하한다고 해서 경제성장률이나 인플레이션 제고 역할을 할 수 있을지가 의문시될 수 있고, 2) 오히려, 완화적 효과보다는 긴축적 효과 및 부정적인 효과가 발생할 수도 있으며, 3) 인플레이션 기대심리를 제한함으로써 소비를 위축시킬 수 있고, 4) 위험회피 추구 또는 불확실성의 증가로 인해 금융시스템에 부정적 효과를 나타낼 수 있으며, 5) 각국의 보호주의 색채로 전반적인 글로벌 성장을 저해할 수 있다. 또한, 6) 예금가입자나 국채투자자에게 추가적인 세금을 부여하는 효과가 생길 수 있다.

우선 NIRP로 인한 가시적인 영향으로는, 각 국의 국채들이 직접적인 수혜를 입게 되면서, 추가적인 국채 금리 하락이 예상된다. 또한, 전반적인 금융권의 수익성 하락이 예상되며, 얼마전의 도이치은행 코코본드, 즉 조건부자본증권 급락과 같은 사태가 발생할 수 있다. (바젤 자본규제 → RWA 관리 → 신용공급 감소 → 경기 침체 → 중앙은행의 제로 혹은 마이너스 금리 정책 → 은행 수익성 악화 → 코코본드 시장 위축 → 은행 자본확충 어려움 예상)

본 포스트는 1996년 시중은행에서 근무를 시작하여 현재 16년 째 시중은행 증권운용부에 근무하시는 Shaan Bae 님이 기고하셨습니다.

2015-12-142016-08-25

[낙관론자들의 세상 – 3화] 주식의 절대가치평가

This entry is part 3 of 5 in the series 낙관론자들의 세상

주식의 가치를 평가하는 모델은 수없이 많이 존재하겠지만, 대부분의 모델들은 크게 2가지 범주로 나뉜다. 1) 절대가치평가 모델 (Absolute Valuation Models)과 2) 상대가치평가 모델 (Relative Valuation Models)로 분류되는데, 절대가치평가 모델은 펀더멘탈에만 기반하여, 투자의 본질적 가치를 찾아내려고 시도하는 방법이며, 상대가치평가 모델들은 비교대상군을 설정하여 그 대상군안의 다른 주식의 가격과 “상대적”으로 투자대상기업 주가를 판단하는 방법이다. 상대가치평가 모델들에 대해서는 [낙관론자들의 세상 – 4화] 주식의 상대가치평가에서 이야기하기로 하고, 우선 주식의 절대가치평가에 대해서 알아보자.

주식의 절대가치평가

앞서 언급한 대로 절대가치평가는 대상 기업의 본질적 가치를 찾아내려고 시도하는 기법이다. 즉, 한 기업의 배당금, 현금흐름, 성장율 등을 분석하여 가치평가를 도출해 내며, 다른 기업과의 비교 등은 고려하지 않는다. 이 범주에 속하는 가치평가방식은 배당할인모형, 현금흐름할인모형, 잔여이익모형 등이 있다.

배당할인모형 (Dividend Discount Model, DDM)

절대가치평가 모델 중 가장 기초적인 모델이라 할 수 있는 배당할인모형은 기업이 주주에게 지급하는 배당금에 기반하여 주식의 가치를 평가한다. 배당금은 주식을 보유한 주주가 향후 실제로 받게 될 현금흐름이기에, 이 현금흐름들인 미래의 배당금들들을 시간가치로 할인하여 현재가치를 도출함으로써 그 주식의 가치를 판단하는 모형이다. 따라서, 배당을 지급하지 않는 기업들에게는 적용될 수 없는 모형이라는 단점을 가지고 있다. 또한, 일정하게 배당을 지급하지 않아서 예측하기가 곤란한 경우에도 사용되기 힘들다. 일반적으로 성숙단계에 있는 기업, 대형주들이 일정하고 안정적인 배당을 하는 경우가 많기에 본 모형은 그러한 기업들에 적합하다고 볼 수 있다.

현금흐름할인모형 (Discounted Cash Flow Model, DCF)

현금흐름할인모형은 배당금 대신, 사업의 가치를 판단하기 위해 기업의 현금흐름을 할인하는 방법을 사용한다. 따라서, 배당할인모형을 사용하기 곤란한 미배당 기업이나 배당을 예측하기 힘든 기업의 주식가격평가에도 사용할 수 있다.

현금흐름할인모형은 그 자체로 또한 다양한 방식이 존재하지만, 대개 2단계의 현금흐름할인 단계를 사용하는 모형을 사용한다. 우선, 5년에서 10년 정도의 기간에 대한 현금흐름을 예상하고, 예측이 쉽지 않은 그 이상의 기간에는 잔여가치 혹은 영구가치 등으로 불리는 Terminal Value를 따로 계산하는 방법이다.

하지만, 현금흐름할인모형도 양(+)의 현금흐름을 가지지 않는 기업에는 적용이 곤란하다. 예를 들어, 중소고성장 기업들이나 성숙단계가 아닌 기업들이 자본지출이 큰 상태라면, 현금흐름이 음(-)일 경우가 잦기에 그 같은 기업에는 적용이 불가능할 것이다.

잔여이익모형 (Residual Income Valuation, RIV)

잔여이익모형도 사실 현금흐름할인 모형의 일부라 할 수 있는데, 주주의 투자원금인 자기자본에 자기자본요구수익율을 곱하여 자기자본비용을 계산하고, 향후 예상되는 매년 순이익에서 이 자기자본비용을 차감한 금액, 즉 잔여이익 (Residual Income)을 현재가치로 할인, 기업의 장부가치에 합하여 기업의 가치를 산출하는 방식이다. 자기자본에 대한 요구수익율은 위험을 감수하는 주주의 기회비용이라 생각할 수 있다는 논리를 고려한 모형이다. 물론, 기업이 순손실 상태에 있거나 순이익이 예측하기 곤란하면 사용하기 힘들다.

물론 이 밖에도 수많은 모형들과 그 모형들의 변형들이 있지만, 우선 이같은 절대가치모델들에는 수 많은 가정이 들어갈 수 밖에 없다. 그 중 가장 치명적인 가정들 둘을 뽑아보자면 아래와 같다.

1) 우선 가장 중요한, 현금흐름, 배당금, 순이익 등을 어떻게 예측할 지에 대한 가정이다. 모두가 알다시피 기업의 활동은 예측하기가 쉽지 않다. 시장의 반응, 신상품의 개발 및 그 성패, 마케팅의 성패, 원자재 가격의 등락 등 수 많은 변수가 발생할 수 있고, 당장 내일 무슨 일이 생길지 예측하기도 쉽지 않은 세상에 어떻게 5년 후, 10년 후 기업의 실적에 대해서 큰 오차 없는 예상을 할 수 있을 것인가? 또한, 그 이후 Terminal Value는 어떻게 그 간단한 성장모형이 그 이후의 수 많은 변수들을 고려하겠는가?

2) 할인율에 대한 가정이다. 각 모형들의 공식을 살펴보면 알겠지만 할인율을 어떻게 적용하느냐에 따라 그 가치는 엄청나게 변동할 것이다. 또한, 성장기업의 할인율이 10년 후, 성숙단계가 되었을 때, 그 할인율은 또 어떻게 조정이 되어야 하며, 매 기간 동안에 같은 할인율을 적용하는 것은 과연 합리적인가? 변화를 부여한다면 어떻게, 얼마나 변화시켜야 할 것인가?

수학적인 공식으로, 계산으로 한 기업의 성장 및 성패, 수익성 등을 모두 고려하여 그 기업의 적정가치를 계산하겠다는 시도는 불가능에 도전하는 것으로 밖에 보이지 않는다. 시장에서 거래되는 주식의 가격변동은 직접적인 반증이라고 할 수 있다. 저 공식들이 정말 적정한 주식의 가치를 계산할 수 있다면, 하루에도 몇 %, 혹은 몇 십 % 까지 가격이 변동하는 주식들은, 그 현금흐름, 할인율이 시시각각으로 변한다는 것인가? 그렇다면, 그 시시각각으로 변하는 주식의 가치는 또 어떻게 계산해낼 수 있을 것인가? 1987년 10월 19일 하루만에 다우존스산업지수가 22.61% 폭락한 검은 월요일은? 최근의 예를 든다면, 상해주가지수가 8.49% 폭락한 2015년 8월 24일은… 저 모든 예상이 하루아침에 그렇게 크게 바뀔 수도 있다는 것일까?