Corporate Bond Valuation

There are several considering points to figure out the relative value of bonds. Most of fixed income investors are using similar way to value bonds both in the secondary market and primary market. The way to evaluate the relative value can also be referenced by the way how the credit rating companies are rating the issuers. 

Above Figure shows a part of Standard & Poor’s Ratings Services’ corporate analytical methodology. (source: Corporate ratings methodology: Transparency. Comparability. Standard & Poor’s Ratings Services. (April 2004)) They classify the issuer as 1) country risk, 2) industry risk, and 3) competitive position as part of business risk profile, and 4) cash flow / leverage as financial risk profile, before adjusting these factors with their predefined modifiers. 

Investors’ thought process is quite in line with the Standard & Poor’s framework. The best comparable will be the bonds issued by same issuer and being traded in the market, but not many companies issue the bonds with similar maturity with similar conditions. Hence, the investors should compare the bonds with other issuers’ bonds being traded in the market. To compare, the criteria to peers will include the issuers’ 1) country of risk, 2) industry risk and 3) credit ratings & outlooks. After defining the comparable issuer list based on the criteria, the investors will compare the bonds to the bonds with similar maturity, mostly as spread versus interest rate swap level[1]

[1]For bond valuation, investors use spread versus interest rate swap level as the interest rate swap is matching the maturity with the bond. Comparing the yield level with benchmark U.S. Treasuries’ yield can be plausible as the maturity of benchmark U.S. Treasuries are frequently updated by new auctions, while the bonds issued are gradually maturing. 

Basics of Credit Default Swap (CDS)

“Credit Default Swap (CDS, hereafter) contracts allow investors to trade on and transfer the credit risk of a company. Traditionally, CDS spreads represent the fair insurance price of the credit risk of a company. (Arakelyan, Serrano, 2016)”

Described as Figure 1, protection buyer is buying CDS protection from protection seller, paying periodic premium expressed as spreads of principal amount. As an exchange, the protection buyer will get the protection of principal amount when credit event occurs. Here, protection seller will be exposed to the risk of reference entity, mostly usual bond issuers. While real bond or fixed income can only be traded in the market after the issuer actually financed using debt securities, CDS doesn’t need the reference entity to be involved as it is just a contract between protection buyer and seller using the reference entity. Therefore, CDS can be traded those entities without much liquidity in debt securities and also the protection buyers and sellers can freely agree on maturity of the contract by themselves. This virtue help CDS contracts are much more liquid in the market with tighter bid/offer spread, or transaction costs.

Figure 1. How Credit Default Swap (CDS) works

Here, protection seller will be exposed to the risk of reference entity, mostly usual bond issuers. Table 1 shows the cash flow comparison of bond investor and CDS protection seller. Though the definition of credit event can be a big different, [1]as we can see, except the fact that there is no notional amount transfer, the pay-off of CDS protection seller is very similar to bond investors’.

  Bond Investor CDS Protection Seller
Trade Date Notional Amount
Holding Period Notional Amount x Coupon Rate Premium as Notional Amount x Premium
Maturity Notional Amount + Last Coupon Payment
Credit Event Notional Amount x Recovery Ratio

Or in different expression,

Notional Amount -{Notional Amount x (1 – Recovery Ratio)}
-{Notional Amount x (1 – Recovery Ratio)}

Table 1. Pay-off of Bond and CDS

As CDS is more liquid than cash bonds, and as market participants can take similar exposure to hold bond using this financial contracts, CDS is used for various purposes. It can be used to hedge ones’ position on credit exposure, and used to structure synthetic credit products such as Credit Linked Notes (CLNs) or synthetic Collateralized Debt Obligations (CDO). Of course, as its superior liquidity to real bonds especially when market liquidity dried up, CDS was key products to hedge existing positions or take risky exposure when subprime crisis arose in 2007. CDS indices such as CDX or iTraxx, as composites of number of CDS levels, are frequently used to hedge or express views on credit market my many managers who invest in credit portfolios. Therefore, a reference entity’s CDS level is one of key reference for valuation of new issued bonds with other comparable bonds’ spreads and can be used to find relative value of existing bonds being traded in secondary market, reflecting the companies’ debt financing costs and also investors’ general perception on the company’s default risks.

Himme and Fischer (2013) tried to analyze the brand equities’ impact on the cost of capital, including studies of debt financing costs. However, by clustering the bonds with credit ratings, and by using the average spreads to US treasuries of same credit ratings basket, they just studied about the relationship between the brand value and credit ratings, not the company specific debt financing costs.

The credit spread for a rating class is calculated as the difference between the average yield (10-year maturity) of a bond portfolio including only bonds of that rating class and the yield of a risk-free bond (10-year US Treasury bond).- Himme and Fischer (2013)

Due to its liquidity and comparability using most liquid 5 year CDS levels, I believe CDS is more proper financial product to understand the impact of brand value on debt financing costs, and also the market participants’ perception on the company specific default risks.

[1] For CDS transactions, Credit Event is usually pre-defined by two involved counterparties, and usually stricter than those of bonds.

PART2| CHAPTER4| 효율적 시장 이론

PART2                금융의 기본 원리

CHAPTER3         효율적 시장 이론


효율적 시장 이론을 이야기하기 전에, 중요한 개념하나를 짚고 넘어갑시다.

아비트라지 (차익거래).

이 단어를 들어본 적은 있을겁니다. 하지만, 이 단어가 무엇을 의미하는 걸까요?

예를 들어, 당신이 이베이에서 $500를 주고 아이폰 7을 산다고 가정합시다. 동시에 당신은 $600에 아마존에서 해당 아이폰 7을 팝니다. 배송비로 $50 정도를 고려하더라도, 당신은 이 거래를 통해서 $50을 벌 수 있습니다. 당신이 여기서 한 거래는 아비트라지 (차익거래)라고 부릅니다. 그리고, 같은 상품의 가격 차이를 이용해서 아비트라지 (차익거래) 기회를 이용하여 그 이익을 취하는 사람들을 아비트라져 (차익거래자)라고 부릅니다.

여기서 보사디피, 아비트라지 (차익거래) 기회는 시장참여자들로 하여금 무위험 수익을 거둘 수 있게 합니다. 또한, 시장이 덜 효율적이게 된다면, 더 많은 아비트라지 (차익거래) 기회가 발생하게 됩니다.

그런데, 전혀 위험에 노출되지 않고, 이윤을 취할 수 있는 기회가 있다면, 누군가가 그 기회를 취하려 할까요?

대답은 당연히 “그렇습니다”.

이윤을 추구할 수 있는 한, 사람들은 아비트라지 (차익거래) 기회가 사라질 때까지 같은 형태의 거래를 지속할 겁니다.

아까의 아이폰 7 사례를 다시 살펴봅시다.

만약 이베이에서의 아이폰 7의 가격이 아마존에서의 가격보다 낮다면, 우리와 같은 사람들이 이베이로부터 아이폰 7을 사고, 아마존에서 팔면서 수익을 추구할 겁니다. 그리고 이러한 거래들이 계속 생길수록, 두 싸이트의 아이폰 7 가격에 영향을 미칠 겁니다. 이베이에서의 아이폰 7 가격은 수요가 증가함으로 인해 상승하고, 아마존에서의 가격은 공급이 증가함으로 인해 하락할 겁니다. 이러한 가격 움직임은 아비트라지 (차익거래) 기회가 사라질 때까지 지속될 겁니다. 이제 시장은 “효율적”이고, 더 이상의 아비트라지 (차익거래) 기회가 존재 하지 않습니다. 그리고, 시장가격은 균형가격, 혹은 균형점에 도달합니다.

현대 금융시장에서, 대부분의 금융거래는 전자거래의 형태로 체결되며, 당사자간 물리적인 결제가 거의 일어나지 않습니다. 다시 말해서, 거래비용이 최소화되었습니다. 따라서, 아비트라지 이익을 취하기가 훨씬 쉬워졌습니다. 실제로, 엄청나게 많은 프로그램과 시스템들이 끊임없이 다양한 자산군을 넘나들며 아비트라지 (차익거래) 기회들을 찾아다니고 있으며, 재빨리 그 이윤을 취득합니다.

이러한 아비트라져 (차익거래자)들은 빠르게 움직이면서 이러한 아비트라지 (차익거래) 기회들을 취하기 때문에, 현대 금융시장들은 전반적으로 “효율적”입니다.

다시 말해서, 시장에 너무나 많은 전문적 아비트라져 (차익거래자)들이 존재하기에, 기관투자자들에 비해 더 높은 거래비용을 지불하여야 하고, 전문적인 시스템을 보유하지 못한 개인투자자들은 아비트라지 (차익거래) 기회를 포착하기가 쉽지 않습니다. 만약 거래비용을 고려한 후에도 아비트라지 (차익거래) 기회가 보인다면, 아마도 당신이 인지하지 못하는 추가적인 위험에 노출되고 있을 가능성이 높습니다. 즉, 진정한 아비트라지 (차익거래) 기회가 아니었을 가능성이 많습니다.

이 효율적 시장 이론은 금융에 있어 중요한 가정중에 하나이며, 이 가설에 따르면, 위험 대비 수익에 의해 예상되는 수익보다 높은 수익을 지속적으로 발생시키는 것이 거의 불가능합니다.




Before we jump into the efficient financial market theory, let’s first visit one key concept: arbitrage. You may have heard of this word, but what does it exactly mean?


Let’s say, you buy a brand new iphone7 on Ebay at $500. Simultaneously, you sell the iphone7 on Amazon at $600. Even after including the $50 shipping cost, you still made a profit of $50 through this trade. And what you have done here is called an arbitrage. And people who take the advantage of arbitrage opportunities by capturing the price discrepancies of a same product are called arbitragers.


As you can see, arbitrage opportunities provide risk-free profits to the market participants. And if the market were to be less efficient, more arbitrage opportunities would arise.


By the way, if there is a chance to make a profit without taking any risk, would someone be willing to take that chance? The answer is obviously “yes”. As long as people can make a profit, someone would continue to make the same transaction until the arbitrage opportunity disappears.


Let’s go back to our iphone7 example. If the price of an iphone7 is lower on Ebay than it is on Amazon, people like you would buy iphone7 from Ebay, and sell it on Amazon to generate profits. As more and more transactions take place, it will eventually affect the price of an iphone7 on both websites. The price of iphone7 would rise on Ebay as demand is high, and fall on Amazon as supply is high. This price movement will continue until there is no more arbitrage opportunity.


Now, the market is “efficient” as no more arbitrage opportunities exist and we have arrived to an equilibrium price, or point.


In modern financial world, most transactions are done electronically and seldom require physical settlements between two parties. In other words, transaction costs are minimized. Therefore, taking arbitrage profits became much handier. In fact,there are a lot of computer programs and systems constantly searching for arbitrage opportunities across different asset classes, and quickly materializing the profits.


These arbitragers are moving fast and juicing those arbitrage opportunities that the modern financial markets are generally “efficient”.

As mentioned, as there are so many professional arbitragers in the market, personal investors, who are being treated with higher transaction costs than institutional investors and lack sophisticated infrastructures, rarely have opportunities to take any arbitrage. Even if you see some arbitrage opportunities even after considering the transaction costs, you are highly likely taking additional risks that you are unaware of. In other words, they were not real arbitrage opportunities.

This is an important assumption in finance, and based on this efficient market theory, consistently earning higher returns than expected in a risk versus return trade-off is almost impossible.

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PART2| CHAPTER3| 위험의 분산

PART2                금융의 기본 원리

CHAPTER3         위험의 분산


“계란을 한 바구니에 담지 말라”

아마도 금융에서 가장 유명한 격언 중 하나일겁니다.

당신이 이 격언을 얼마나 많이 들었는 지는 모르겠지만, 이 격언이 전달하고자 하는 메세지는 아무리 강조해도 지나치지 않습니다.

사례를 통해 이 격언에 금융에 어떻게 연관지어 지는지 살펴봅시다.

여기 RJ가 계란을 한 바구니 가득 들고 거리를 걸어가고 있습니다.


RJ가 바구니를 떨어뜨리고, 모든 계란이 깨졌습니다. RJ는 거리에서 다른 사람과 부딪치게 될 것을 예상하지 못했고, 따라서 그 위험에 대해 준비하지 못했습니다.

이미 알고 있듯이, 우리 인생의 다양한 시점에 예상치 못한 사건 및 사고는 일어나게 마련입니다. 이러한 사건 사고들을 모두 예측하기는 현실적으로 불가능하고, 심지어 모두를 예측가능하다고 하더라도, 모든 발생가능한 위험에 대비하는 것은 상당히 비효율적일 겁니다.

이건 어떻습니까?

계란을 3개의 바구니로 나눠 담음으로써, RJ는 다른 사람과 부딪치더라도 2/3에 해당하는 계란을 잃지 않았습니다. 역시, RJ는 다른 사람과 부딪칠 것을 예상하지 못했지만, 처음부터 위험을 3곳으로 분리함으로써, 손실을 줄일 수 있었습니다.

이 사례는 분산투자 효과와 그 중요성에 대해서 보여줍니다. 투자를 통해 취하게 되는 위험을 분산시킴으로써, 당신은 당신의 포트폴리오 전체에 예상치 못한 사건이 미치는 영향을 줄일 수 있습니다.

분산투자를 통해 감소시킬 수 있는 위험을 분산가능 위험 혹은 비체계적 위험이라고 부릅니다. 해당 기업의 경영위험, 재무위험, 운영위험 등이 이 카테고리에 포함됩니다. 기업 고유의 위험, 혹은 특정 분야의 산업 고유의 위험이 대부분입니다.

하지만, 모든 위험이 분산투자를 통해 감소할 수 있는 것은 아닙니다.

계란 바구니 사례를 다시 살펴봅시다.

만약 RJ가 교통사고가 난다면, 계란을 3개 바구니에 나눴느냐 여부에 관계없이 모든 계란을 잃을 겁니다.

분산투자를 통해 감소될 수 없는 위험은 분산불가능 위험, 체계적 위험, 또는 시장 위험이라고 합니다. 금리위험, 시장위험, 인플레이션 위험 등이 이 카테고리에 포함됩니다. 분산가능한 위험에 비해, 이러한 분산 불가능한 위험들은 전반적인 경제에 의한 위험이 대부분입니다. 전반적인 경기가 악화되어 투자 포트폴리오의 수익율이 하락하는 위험은 분산투자만으로는 감소시킬 수 없습니다.



 “Don’t put all your eggs in one basket”. This is probably the most famous idiom that we hear in finance. Regardless of how many time you heard of this cliché, the importance of underlying message is never enough to emphasize. Let’s take a look at an example and see how this relates to finance.

Here, RJ is walking on the street with a basket full of eggs on his hand.

Oops! RJ dropped the basket, and lost all of his eggs. RJ did not expect to bump into someone on the street, so he was not prepared.

As we all know, unexpected events occur at various points in life. It is practically impossible to anticipate the unlikely events, and even if we can foresee the events, it can be quite inefficient to prepare for all of them.

How about this?

Yes, by splitting the eggs into 3 baskets, RJ could save two thirds of his eggs even after bumping into a person.

Again, RJ did not expect the accident, but by dividing the risk into 3 parts in the first place, he could reduce his loss.

This example illustrates the effect of diversification and the importance of it. By diversifying the risks that you are taking in investments, you can reduce the impact of an unexpected event on your whole portfolio.

The risks that can be reduced by diversification are called Diversifiable Risks, Unsystematic Risks or Non-systematic risks. Business Risk, Financial Risk and Operational Risk fit under this category. Most of these are company specific or industry specific risks in certain areas.

However, not all risks can be reduced through diversification. Let’s re-visit our eggs in the basket example here. If RJ gets into a car accident, then regardless of whether he split the eggs into three baskets or not, he would not be able to save any of his eggs.

The risks that cannot be reduced through diversification are called as non-diversifiable risks, Systematic Risks or Market Risks. Interest Rate Risk, Market Risk and Inflationary Risks fit under this category. Compare to diversifiable risks, these non-diversifiable risks are more about the overall economy. The risks of falling returns on your investment portfolio due to weakness in general economy cannot be mitigated by diversification.

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PART2| CHAPTER2| 위험 대비 수익


PART2                금융의 기본 원리

CHAPTER2         위험 대비 수익


케빈은 홍콩에서 직장인 복싱대회에 참여하려고 준비하고 있습니다. 그리고, 대회에 참여하기 위해 RJ에게 스파링 상대가 되어달라고 부탁을 합니다.

각 스파링 시합에 대해서 케빈은 $50을 제안합니다. RJ는 케빈의 제안을 받아들이고, 대회까지 케빈의 훈련을 도와줍니다.

또 다른 복서, 아놀드가 있습니다. 아놀드는 케빈과 다르게 프로 복서이고, 그 또한 RJ가 스파링 파트너가 되기를 희망합니다. RJ는 아놀드와의 스파링 시합에 얼마를 달라고 해야할까요? 아마도 케빈과의 시합에서 받는 $50보다는 훨씬 큰 돈일 겁니다.

하지만 왜 그럴까요?

이 복싱 사례에서 RJ가 취하는 위험에 대해서 생각해 봅시다.

이 경우에, RJ의 위험은 시합에서 생길 수 있는 상처, 그리고 고통이 그 위험이라고 할 수 있을 겁니다.

분명, 케빈은 아마츄어 복서이고 RJ보다 체격이 작습니다. RJ는 케빈과의 스파링 시합 이후, 그다지 많은 상처나 고통을 겪지 않을 겁니다. 반면에, 아놀드는 프로 복서이고 RJ보다 체구가 큽니다. RJ는 아놀드와의 시합에서는 타격을 많이 받을 거라고 생각하고, 상처를 입을 가능성 또한 높습니다.

따라서, RJ는 아놀드의 스파링 파트너가 되는 것에 대해 더 많은 금액을 요구할 것이며, 만약 아놀드가 케빈이 지불할 금액이나 그 금액보다 조금 더 큰 금액만을 지불하려한다면, RJ는 스파링 시합을 하지 않을 겁니다. 간단히 말해서, RJ가 아놀드와의 시합에 더 많은 위험을 감수하기에, 더 많은 금액을 요구할 것입니다.

금융에서의 위험 대비 수익 개념도 같은 원리입니다.

금융에서, 위험이란, “투자로 인한 실제 수입이 기대 수입과 다를 불확실성”을 의미합니다. 이것이 학문적 정의이긴 하지만, 쉽게 말해서 당신이 투자한 투자금의 일부를 잃을 가능성이라고 생각하시면 됩니다.

결국, 위험 대비 수익 원리는 투자자가 더 많은 위험을 지게 될수록, 그 투자자가 기대하는 수익율이 높아야 한다는 개념입니다. 예를 들자면, 주식에 투자하는 투자자는 예금에 자금을 예치하는 것보다 높은 수익을 기대하는 경우와 같습니다.

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Kevin is preparing to participate in a White-collar boxing event in Hong Kong. And he asks RJ to be his sparring partner for him before the competition.

Kevin offered $50 for the sparring match. RJ accepted the offer and helped his training until the competition.

Now, another boxer, Arnold, who is a professional boxer unlike Kevin, also wants RJ to be his sparring partner.

How much RJ should ask to Arnold for the sparring match?

Probably much more than $50 that he gets paid for Kevin’s match. But why? Let’s think about the risk that RJ is taking in this boxing example. In this case, RJ’s risk is the possibility of getting injured and the degree of the expected pain from the match.

Obviously, Kevin is an amateur boxer and smaller than RJ. RJ wouldn’t expect much of injury or pain at the end of the sparring match against Kevin.

On the other hand, Arnold is a professional boxer who is much bigger than RJ. RJ expects that he will be beaten a lot, and the possibility of getting injured is high.

Therefore, RJ will ask for much more money to Arnold to be his sparring partner, and if Arnold only offers the same rate as Kevin or bit more, RJ probably will not accept the offer. Simply put, as RJ is taking a greater risk against Arnold, he would ask for higher pay.

This same principle of risk versus return applies in finance as well. In finance, risk can be defined as “the uncertainty that an investment’s actual return will differ from the expected return”.

Although, this is the academic definition of risk, you can just think of it as the possibility of losing your part of your original investments.

Simply, what Risk versus Return principle states is that the more risk an investor takes, the higher return that the investor would expect. For example, an investor would expect higher return from investing in equities than keeping his money in his savings account.


파이낸셜 포레스트의 글들이 책으로 발간되었습니다. | 그들만의 시장 – 외화채권 입문

안녕하십니까? 파이낸셜 포레스트의 운영자 진율입니다. 본 블로그를 사랑해주시는 여러분들께 다시 한 번 감사의 말씀을 드리며, 새 소식을 알려드리려 합니다.

2015년 7월에 시작한 파이낸셜 포레스트는 여러 가지 글들을 올리고 있었지만, 저의 본업이었던 채권, 그 중에서도 외화채권 관련 글들을 많이 올리게 되었습니다. 2017년 7월 정도, 지금껏 모아놨던 글들을 다시 보면서, 책으로 엮는 것을 구상했었고, 목차를 작성하고 부족한 부분들을 새로 정리하여 2017년 10월 부터 출판을 준비했습니다.

그냥저냥 블로그에 글을 올리는 것과 책으로 낸다는 것은 상당히 다른 일이었기에 예상보다 교정, 편집 등에 오랜 시간이 걸렸고, 아직도 완전하다거나 완성도가 높지 않고, 또한 많이 부족하기에 스스로 자책중이긴 하지만, 드디어 책으로 나오게 되었습니다.

기본적으로 파이낸셜 포레스트 싸이트의 글들이 약간의 교정 및 편집 작업을 거쳐서 책으로 발간되었으므로, 이 싸이트의 내용과 다르거나 추가되는 내용은 없습니다. 본 싸이트의 글들을 꾸준히 읽고 계신분이거나 읽을 계획인 분들은 굳이 구매하실 필요가 없지만, 소장용이나 하드카피가 필요하신 분들께는 조심스럽게 권해드리고 싶습니다.

다시 한 번, 저에게 책이 완성될 때까지 블로그 글들을 읽어주신 여러분들께 감사의 말씀을 드립니다.