Corporate Bond Valuation

There are several considering points to figure out the relative value of bonds. Most of fixed income investors are using similar way to value bonds both in the secondary market and primary market. The way to evaluate the relative value can also be referenced by the way how the credit rating companies are rating the issuers. 

Above Figure shows a part of Standard & Poor’s Ratings Services’ corporate analytical methodology. (source: Corporate ratings methodology: Transparency. Comparability. Standard & Poor’s Ratings Services. (April 2004)) They classify the issuer as 1) country risk, 2) industry risk, and 3) competitive position as part of business risk profile, and 4) cash flow / leverage as financial risk profile, before adjusting these factors with their predefined modifiers. 

Investors’ thought process is quite in line with the Standard & Poor’s framework. The best comparable will be the bonds issued by same issuer and being traded in the market, but not many companies issue the bonds with similar maturity with similar conditions. Hence, the investors should compare the bonds with other issuers’ bonds being traded in the market. To compare, the criteria to peers will include the issuers’ 1) country of risk, 2) industry risk and 3) credit ratings & outlooks. After defining the comparable issuer list based on the criteria, the investors will compare the bonds to the bonds with similar maturity, mostly as spread versus interest rate swap level[1]

[1]For bond valuation, investors use spread versus interest rate swap level as the interest rate swap is matching the maturity with the bond. Comparing the yield level with benchmark U.S. Treasuries’ yield can be plausible as the maturity of benchmark U.S. Treasuries are frequently updated by new auctions, while the bonds issued are gradually maturing. 

Basics of Credit Default Swap (CDS)

“Credit Default Swap (CDS, hereafter) contracts allow investors to trade on and transfer the credit risk of a company. Traditionally, CDS spreads represent the fair insurance price of the credit risk of a company. (Arakelyan, Serrano, 2016)”

Described as Figure 1, protection buyer is buying CDS protection from protection seller, paying periodic premium expressed as spreads of principal amount. As an exchange, the protection buyer will get the protection of principal amount when credit event occurs. Here, protection seller will be exposed to the risk of reference entity, mostly usual bond issuers. While real bond or fixed income can only be traded in the market after the issuer actually financed using debt securities, CDS doesn’t need the reference entity to be involved as it is just a contract between protection buyer and seller using the reference entity. Therefore, CDS can be traded those entities without much liquidity in debt securities and also the protection buyers and sellers can freely agree on maturity of the contract by themselves. This virtue help CDS contracts are much more liquid in the market with tighter bid/offer spread, or transaction costs.

Figure 1. How Credit Default Swap (CDS) works

Here, protection seller will be exposed to the risk of reference entity, mostly usual bond issuers. Table 1 shows the cash flow comparison of bond investor and CDS protection seller. Though the definition of credit event can be a big different, [1]as we can see, except the fact that there is no notional amount transfer, the pay-off of CDS protection seller is very similar to bond investors’.

  Bond Investor CDS Protection Seller
Trade Date Notional Amount
Holding Period Notional Amount x Coupon Rate Premium as Notional Amount x Premium
Maturity Notional Amount + Last Coupon Payment
Credit Event Notional Amount x Recovery Ratio

Or in different expression,

Notional Amount -{Notional Amount x (1 – Recovery Ratio)}
-{Notional Amount x (1 – Recovery Ratio)}

Table 1. Pay-off of Bond and CDS

As CDS is more liquid than cash bonds, and as market participants can take similar exposure to hold bond using this financial contracts, CDS is used for various purposes. It can be used to hedge ones’ position on credit exposure, and used to structure synthetic credit products such as Credit Linked Notes (CLNs) or synthetic Collateralized Debt Obligations (CDO). Of course, as its superior liquidity to real bonds especially when market liquidity dried up, CDS was key products to hedge existing positions or take risky exposure when subprime crisis arose in 2007. CDS indices such as CDX or iTraxx, as composites of number of CDS levels, are frequently used to hedge or express views on credit market my many managers who invest in credit portfolios. Therefore, a reference entity’s CDS level is one of key reference for valuation of new issued bonds with other comparable bonds’ spreads and can be used to find relative value of existing bonds being traded in secondary market, reflecting the companies’ debt financing costs and also investors’ general perception on the company’s default risks.

Himme and Fischer (2013) tried to analyze the brand equities’ impact on the cost of capital, including studies of debt financing costs. However, by clustering the bonds with credit ratings, and by using the average spreads to US treasuries of same credit ratings basket, they just studied about the relationship between the brand value and credit ratings, not the company specific debt financing costs.

The credit spread for a rating class is calculated as the difference between the average yield (10-year maturity) of a bond portfolio including only bonds of that rating class and the yield of a risk-free bond (10-year US Treasury bond).- Himme and Fischer (2013)

Due to its liquidity and comparability using most liquid 5 year CDS levels, I believe CDS is more proper financial product to understand the impact of brand value on debt financing costs, and also the market participants’ perception on the company specific default risks.

[1] For CDS transactions, Credit Event is usually pre-defined by two involved counterparties, and usually stricter than those of bonds.

파이낸셜 포레스트의 글들이 책으로 발간되었습니다. | 그들만의 시장 – 외화채권 입문

안녕하십니까? 파이낸셜 포레스트의 운영자 진율입니다. 본 블로그를 사랑해주시는 여러분들께 다시 한 번 감사의 말씀을 드리며, 새 소식을 알려드리려 합니다.

2015년 7월에 시작한 파이낸셜 포레스트는 여러 가지 글들을 올리고 있었지만, 저의 본업이었던 채권, 그 중에서도 외화채권 관련 글들을 많이 올리게 되었습니다. 2017년 7월 정도, 지금껏 모아놨던 글들을 다시 보면서, 책으로 엮는 것을 구상했었고, 목차를 작성하고 부족한 부분들을 새로 정리하여 2017년 10월 부터 출판을 준비했습니다.

그냥저냥 블로그에 글을 올리는 것과 책으로 낸다는 것은 상당히 다른 일이었기에 예상보다 교정, 편집 등에 오랜 시간이 걸렸고, 아직도 완전하다거나 완성도가 높지 않고, 또한 많이 부족하기에 스스로 자책중이긴 하지만, 드디어 책으로 나오게 되었습니다.

기본적으로 파이낸셜 포레스트 싸이트의 글들이 약간의 교정 및 편집 작업을 거쳐서 책으로 발간되었으므로, 이 싸이트의 내용과 다르거나 추가되는 내용은 없습니다. 본 싸이트의 글들을 꾸준히 읽고 계신분이거나 읽을 계획인 분들은 굳이 구매하실 필요가 없지만, 소장용이나 하드카피가 필요하신 분들께는 조심스럽게 권해드리고 싶습니다.

다시 한 번, 저에게 책이 완성될 때까지 블로그 글들을 읽어주신 여러분들께 감사의 말씀을 드립니다.


[참고] 스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 – 브래디 본드 (Brady Bond)

1982년 부터 시작된 멕시코를 비롯한 중남미 및 기타 지역의 개발도상국 (Less Developed Countries, LCD) 국가들의 채무불이행 사태가 발생하게 되면서 당시 미국의 재무장관인 니콜라스 브래디 (Nicholas Brady)는 해당 국가들에 대출을 해준 미국 내 금융기관들 자산의 건전성 및 해당 국가들의 채무상환을 돕기 위해 일명 브래디 본드 (Brady Bond)를 활성화하였다.

니콜라스 브래디 재무장관은, (1) 개별적인 시장기반의 거래들로, (2) 채권자가 자발적으로 참여하게 되는, (3) 대출을 담보부 채권으로 대체하는 형태의 계획을 발표하였었다.

사실 브래디 재무장관이 브래디 계획을 발표하기 전인 1988년 3월, 멕시코 정부는 아즈텍 채권 (Aztec Bond)을 발행하였었는데, 이 채권은 기존에 멕시코 공공부문에 대출을 해줬던 채권자들과의 협의에 의해 교체발행되었던 채권이었다. 아즈텍 채권은, 기존 채권자들의 대출원금을 30% 삭감하고, 대신에 20년 만기, 변동금리의 아즈텍 채권으로 대체하여 주는 것이 목적이었는데, 이 아즈텍 채권의 원금은 멕시코 정부가 구매한 20년 만기의 미국 무이자 할인 국채로 담보되어 있으며, 해당 담보는 미 연방준비은행에 채권만기까지 보유되는 형태였다.

이와 같은 개별적이고도 자발적인 채무 구조조정은 브래디 재무장관의 브래디 계획 (Brady Plan)에 적극 반영되어, 1989년 3월, 국제통화기금 (International Monetary Fund)과 세계은행 (World Bank)를 포함한 다국적 대출기관들과 미국 정부가 협력하여, 대출채권을 보유한 상업은행들과 함께, 본격적으로 개발도상국들 채무 구조조정을 하기 시작하였다.

개별적인 형태의 구조화로 인해 모든 브래디 본드가 동일한 특징이나 구조를 띄고 있지는 않지만, 대표적인 사례로 멕시코의 한 예를 들어보면 아래와 같고, 대체로 비슷한 구조를 지녔었다.

대출을 통해 멕시코에 자금을 대여해준 은행들은 예를 들면, 다음과 같은 선택권이 주어졌다.

  1. 은행들이 기존 대출 원금의 35%를 삭감하고, 이에 대해서 리보 더하기 13/16 퍼센트를 이자로 지급받는 30년 만기 채권으로 교환한다. 해당 채권의 원금과 일부 이자금액 (18-27개월 가량)에 대해서는 미국채 중 할인채를 이용하여 그 현금흐름을 보장하게 되어 있고, 이는 제 3자의 계좌에 그 할인채를 보관하여 투자자로 하여금 해당 국가의 위험에 노출되지 않게 한다.
  2. 은행들은 기존 대출 원금과 같은 원금의 “Par Bond”로 대출을 전환하고, 이에 대해 고정금리로 6.25% (당시 미국 국채 금리보다 낮은 금리이다. 결국 원금이 손실되는 것과 마찬가지 효과를 지게 된다.)의 이자금액을 매년 지급받게된다. 물론 원금과 이자금액은 1의 경우와 마찬가지로 미국채 중 할인채를 이용하여 그 현금흐름을 보장케 한다.


앞서서도 언급하였지만, 모든 브래디 본드는 개별적으로 기존 대출은행과의 합의하에 교환/발행되었기에, 그 개별 채권별로 모든 조건이 일치하지는 않는다. 하지만, 대출을 해주었던 은행 입장에서는 대출을 좀더 거래가능하고 시장성이 있는 형태의 채권으로 교환할 수 있었고, 그렇기에 가진 자산을 시장에 매각할 수 있도록 도와주었고, 또한, 미국 국채로 그 원금과 이자금액이 지급될 수 있게 만들어 줌으로써, 채권의 발행자 위험을 감소시켜 더 활발하게 거래될 수 있었다.

당시 브래디 본드의 만기가 30년까지였으므로, 이제 대부분의 채권들이 상환되어 더 이상 시장에서 활발히 거래되고 있지는 않다. 또한, 상당히 과거에 일어난 일이라 지금은 기억속의 채권이며, 구조일 것이다. 하지만, 한 때는, 발행되어 시장에 유통되던 물량이 US$ 130bn에 이를 정도였고, 알바니아, 아르헨티나, 브라질, 불가리아, 코스타리카, 도미니카 공화국, 에콰도르, 요르단, 멕시코, 나이지리아, 파나마, 페루, 필리핀, 폴란드, 우루과이, 베네수엘라, 베트남 등의 국가가 브래디 본드를 발행하였었을 정도로, 상당히 큰 규모의 시장을 형성하였었다. 대부분의 통화는 미국 달러화였지만, 독일 마르크화, 프랑스 및 스위스 프랑화, 일본 위안화 등 기타 통화들로도 발행되었었다.

채권의 기초 | 채권의 수익율과 쿠폰이자율

채권에 익숙하지 않은 사람들이 채권의 쿠폰이자율과 채권의 수익율, 즉 채권의 금리에 대해서 혼동하는 사람들이 많다. 쿠폰이자율이라함은, 해당 채권을 보유하게 되면 매 기간에 지급되는 이자금액을 채권 원금에 대한 비율로 나타낸 것이며, 채권의 수익율은 채권을 만기까지 보유하게 되는 동안 쿠폰이자금액을 포함한 모든 수익을 연율로 나타낸 개념이다.

언뜻 글로만 읽기로는 이해가 힘들 수 있다. 아래의 사례와 그림을 통해서 이해하자.


A채권은 만기가 3년인 채권으로, 현재 시장금리가 3.00%이며, 쿠폰이자율이 3.00%, 매년 이자지급을 하는 채권이다. (따라서, 채권의 가격은 100, 즉 Par Value이다.) 현금흐름을 그림으로 나타내면 아래와 같다.


투자시점에 100만큼의 투자를 하여 채권을 보유하고, 매년 말에 3씩의 쿠폰이자를 지급받으며, 만기에는 원금 100과 마지막 해의 이자금액인 3만큼을 지급받는다.

이 사례에서는 채권의 가격이 원금과 정확히 일치하는 100이기 때문에, 쿠폰이자율과 채권의 수익율이 일치한다. 즉, 쿠폰이자율과 수익율이 둘다 3.00%이다. 보통 발행시점에는 채권의 가격이 100에 거의 근접해 있을 것이므로, 쿠폰이자율과 채권의 수익율이 크게 차이가 나지 않는다. (일반적으로 채권의 쿠폰이자율을 2.875%, 3.00%, 3.125%, 3.25% 등으로 1/8 단위로 나누는 경우가 많아서 정확히 100에 발행되는 경우보다는 100보다 약간 낮은 가격에 발행하는 경우가 많다.)

다음의 사례를 살펴보자.


B채권은 만기가 3년 남은 채권으로, 현재 시장금리가 3.00%이며, 쿠폰이자율이 1.00%, 매년 이자지급을 하는 채권이다. 채권의 기초개념에서 언급하였듯이 이 채권의 가격은 100보다 낮은 가격에 형성되어 있어야 하며 계산하면, 약 94.34가 나온다. B채권의 현금흐름을 그림으로 나타내면 아래와 같다.


초기 투자시점에 약 94.34를 투자하였고, 매년 1만큼의 쿠폰이자를 지급받지만, 만기에 원금을 100만큼 돌려받기 때문에 쿠폰이자금액 이외에 5.66만큼의 원금상승분을 수익으로 획득하게 된다. 이 5.66 만큼이 시간가치를 고려하면 연 2.00% 어치의 수익이 되며, 채권의 수익율은 3.00%가 되는 것이다. 좀더 이해하기 편하게 그림으로 그리면;


위의 그림과 같이 초기 투자금액인 약 94.34와 만기 원금상환금액인 100의 차이인 약 5.66 어치를 시간가치를 고려하여 각 기간에 배분하면 2만큼의 금액으로 환산되고, 쿠폰이자금액인 1과 합해져서 수익율로는 3.00%가 계산되게 될 것이다.


반면에, C채권은 만기가 3년 남은 채권으로, 현재 시장금리가 3.00%이며, 쿠폰이자율이 5.00%, 매년 이자지급을 하는 채권이다. 이 채권의 가격은 100보다 높은 가격에 형성되어 있어야 하며 계산하면, 약 105.66이 나온다. C채권의 현금흐름을 그림으로 나타내면 아래와 같다.


쿠폰이자로 매년 5만큼의 금액을 만기까지 받기는 하지만, 최초 투자하였을 당시 투자한 약 105.66이 만기에는 100만큼 밖에 돌아오지 않는다. 즉, 5.66 만큼의 초기 투자금액을 만기에 돌려받지 못하는 대신에, 3.00% 채권 수익율 만큼이 아닌 5.00%의 쿠폰이자를 매년 지급받았다. (사례2와 마찬가지로, 초기 초과 투자금액 5.66은 시간가치를 고려하여 각 기간에 배분하면 정확히 2만큼의 차감효과를 나타낼 것이다.)


사례1,2,3을 살펴보면, A, B, C 채권 모두는 채권 수익율은 같지만 쿠폰이자율은 상이하다. 쿠폰이자율 혹은 쿠폰이자금액은 해당 채권을 보유함으로써 발생하는 단순한 현금흐름을 의미하고, 채권의 수익율이라고 하면, 투자금액과 쿠폰지급금액, 만기에 상환되는 원금까지 고려하여 채권을 매수, 만기 보유까지 전반적으로 발생하는 수익의 총합을 연율로 나타낸 것임을 확인할 수 있다. 따라서, 채권의 기대수익 및 가치판단에 있어서는 채권의 수익율을 사용하여야 할 것이며, 쿠폰이자율과 혼동되어서는 안 될 것이다.

[참고] 스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 – 채권시장의 월말매수세력 (Month-End Buying)

일반적으로, 매월 말, 수 일간은 채권시장의 월말매수세력이 전반적인 매수세 (Bid Tone)를 형성한다. 물론 다른 외부요인이나 거시경제지표의 변화 등의 이유로 반드시 스프레드의 축소, 금리의 하락 등의 결과로 연결되지는 않을 수 있지만, 별 다른 일이 없다면, 월말 3-4일간은 일반적인 매수세력이 나타난다고 예상될 수 있으며, 이는 다른 요인에 의해서 금리가 상승하는 경우라도, 적어도 그 상승폭을 완화시켜주는 세력으로 작용할 수 있다.

이와 같은 월말매수세력 (Month-End Buying)이 채권시장에 나타날 수 밖에 없는 이유에 대해서 알아보자.

대부분의 채권인덱스들은 인덱스에 포함되어 있는 채권들이 충분한 유동성을 가지고 있게 하기 위해 여러가지 편입 기준을 적용하고 있다. 그 중, 만기 부분에 대한 기준도 있는데, 보통 만기가 1년 이내가 되는 채권들은 인덱스에서 제외되게 된다. 즉, 지난 달에는 만기가 1년에서 1년 1개월 사이로 남은 채권이 인덱스에 포함되어 있었지만, 이번 달에는 한 달이 지나면서 그 채권의 만기가 1년 이내로 짧아졌기 때문에 인덱스 편입대상에서 제외되는 것이다. 반면에, 매달 인덱스 편입기준에 부합되는 새로운 채권들이 발행되어서 인덱스에 편입되게 된다.

해당 월의 인덱스 조정 (Index Rebalancing이라고 한다.)은 매월 말에 행해지는데, 만기가 짧아져서 편입대상에서 제외되는 채권들이 많을 수록, 신규발행되는 채권이 새로 편입되는 경우가 많을수록, 채권인덱스는 그 전월의 인덱스에 비해서 듀레이션이 증가하게 된다.

반면에, 수동적으로 인덱스를 추적하는 많은 채권투자자들은 현재 가지고 있는 포트폴리오를 유지한다면, 벤치마크 채권인덱스에 비해서 듀레이션이 상대적으로 짧아지게 될 것이다. 그렇기 때문에, 월말에 자신이 보유한 채권 포트폴리오가 자신이 추적하는 채권인덱스의 인덱스 조정 (Index Rebalancing)으로 인한 듀레이션 증가분 (Duration Extension)을 반영하게 하기 위해서 중장기 채권을 매입하여야 하는 수요가 생기고, 이와 같은 세력들이 월말에 채권시장의 매수분위기 (Bid Tone)를 형성하게 되는 것이다.

이 또한 채권의 만기가 짧아지는 것으로 인한 시장의 행태이므로, 주식시장이나 여타 시장에서는 사례를 찾기 힘든, 채권시장만의 특수한 기술적 움직임이라고 볼 수 있다.