All | - Part 5

2016-09-292017-12-13

채권의 기초 | 채권의 수익율과 쿠폰이자율

This entry is part 3 of 6 in the series 채권의 기초

채권에 익숙하지 않은 사람들이 채권의 쿠폰이자율과 채권의 수익율, 즉 채권의 금리에 대해서 혼동하는 사람들이 많다. 쿠폰이자율이라함은, 해당 채권을 보유하게 되면 매 기간에 지급되는 이자금액을 채권 원금에 대한 비율로 나타낸 것이며, 채권의 수익율은 채권을 만기까지 보유하게 되는 동안 쿠폰이자금액을 포함한 모든 수익을 연율로 나타낸 개념이다.

언뜻 글로만 읽기로는 이해가 힘들 수 있다. 아래의 사례와 그림을 통해서 이해하자.

사례1.

A채권은 만기가 3년인 채권으로, 현재 시장금리가 3.00%이며, 쿠폰이자율이 3.00%, 매년 이자지급을 하는 채권이다. (따라서, 채권의 가격은 100, 즉 Par Value이다.) 현금흐름을 그림으로 나타내면 아래와 같다.

투자시점에 100만큼의 투자를 하여 채권을 보유하고, 매년 말에 3씩의 쿠폰이자를 지급받으며, 만기에는 원금 100과 마지막 해의 이자금액인 3만큼을 지급받는다.

이 사례에서는 채권의 가격이 원금과 정확히 일치하는 100이기 때문에, 쿠폰이자율과 채권의 수익율이 일치한다. 즉, 쿠폰이자율과 수익율이 둘다 3.00%이다. 보통 발행시점에는 채권의 가격이 100에 거의 근접해 있을 것이므로, 쿠폰이자율과 채권의 수익율이 크게 차이가 나지 않는다. (일반적으로 채권의 쿠폰이자율을 2.875%, 3.00%, 3.125%, 3.25% 등으로 1/8 단위로 나누는 경우가 많아서 정확히 100에 발행되는 경우보다는 100보다 약간 낮은 가격에 발행하는 경우가 많다.)

다음의 사례를 살펴보자.

사례2.

B채권은 만기가 3년 남은 채권으로, 현재 시장금리가 3.00%이며, 쿠폰이자율이 1.00%, 매년 이자지급을 하는 채권이다. 채권의 기초개념에서 언급하였듯이 이 채권의 가격은 100보다 낮은 가격에 형성되어 있어야 하며 계산하면, 약 94.34가 나온다. B채권의 현금흐름을 그림으로 나타내면 아래와 같다.

초기 투자시점에 약 94.34를 투자하였고, 매년 1만큼의 쿠폰이자를 지급받지만, 만기에 원금을 100만큼 돌려받기 때문에 쿠폰이자금액 이외에 5.66만큼의 원금상승분을 수익으로 획득하게 된다. 이 5.66 만큼이 시간가치를 고려하면 연 2.00% 어치의 수익이 되며, 채권의 수익율은 3.00%가 되는 것이다. 좀더 이해하기 편하게 그림으로 그리면;

위의 그림과 같이 초기 투자금액인 약 94.34와 만기 원금상환금액인 100의 차이인 약 5.66 어치를 시간가치를 고려하여 각 기간에 배분하면 2만큼의 금액으로 환산되고, 쿠폰이자금액인 1과 합해져서 수익율로는 3.00%가 계산되게 될 것이다.

사례3.

반면에, C채권은 만기가 3년 남은 채권으로, 현재 시장금리가 3.00%이며, 쿠폰이자율이 5.00%, 매년 이자지급을 하는 채권이다. 이 채권의 가격은 100보다 높은 가격에 형성되어 있어야 하며 계산하면, 약 105.66이 나온다. C채권의 현금흐름을 그림으로 나타내면 아래와 같다.

쿠폰이자로 매년 5만큼의 금액을 만기까지 받기는 하지만, 최초 투자하였을 당시 투자한 약 105.66이 만기에는 100만큼 밖에 돌아오지 않는다. 즉, 5.66 만큼의 초기 투자금액을 만기에 돌려받지 못하는 대신에, 3.00% 채권 수익율 만큼이 아닌 5.00%의 쿠폰이자를 매년 지급받았다. (사례2와 마찬가지로, 초기 초과 투자금액 5.66은 시간가치를 고려하여 각 기간에 배분하면 정확히 2만큼의 차감효과를 나타낼 것이다.)

사례1,2,3을 살펴보면, A, B, C 채권 모두는 채권 수익율은 같지만 쿠폰이자율은 상이하다. 쿠폰이자율 혹은 쿠폰이자금액은 해당 채권을 보유함으로써 발생하는 단순한 현금흐름을 의미하고, 채권의 수익율이라고 하면, 투자금액과 쿠폰지급금액, 만기에 상환되는 원금까지 고려하여 채권을 매수, 만기 보유까지 전반적으로 발생하는 수익의 총합을 연율로 나타낸 것임을 확인할 수 있다. 따라서, 채권의 기대수익 및 가치판단에 있어서는 채권의 수익율을 사용하여야 할 것이며, 쿠폰이자율과 혼동되어서는 안 될 것이다.

2016-09-132017-12-13

[참고] 스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 – 채권시장의 월말매수세력 (Month-End Buying)

일반적으로, 매월 말, 수 일간은 채권시장의 월말매수세력이 전반적인 매수세 (Bid Tone)를 형성한다. 물론 다른 외부요인이나 거시경제지표의 변화 등의 이유로 반드시 스프레드의 축소, 금리의 하락 등의 결과로 연결되지는 않을 수 있지만, 별 다른 일이 없다면, 월말 3-4일간은 일반적인 매수세력이 나타난다고 예상될 수 있으며, 이는 다른 요인에 의해서 금리가 상승하는 경우라도, 적어도 그 상승폭을 완화시켜주는 세력으로 작용할 수 있다.

이와 같은 월말매수세력 (Month-End Buying)이 채권시장에 나타날 수 밖에 없는 이유에 대해서 알아보자.

대부분의 채권인덱스들은 인덱스에 포함되어 있는 채권들이 충분한 유동성을 가지고 있게 하기 위해 여러가지 편입 기준을 적용하고 있다. 그 중, 만기 부분에 대한 기준도 있는데, 보통 만기가 1년 이내가 되는 채권들은 인덱스에서 제외되게 된다. 즉, 지난 달에는 만기가 1년에서 1년 1개월 사이로 남은 채권이 인덱스에 포함되어 있었지만, 이번 달에는 한 달이 지나면서 그 채권의 만기가 1년 이내로 짧아졌기 때문에 인덱스 편입대상에서 제외되는 것이다. 반면에, 매달 인덱스 편입기준에 부합되는 새로운 채권들이 발행되어서 인덱스에 편입되게 된다.

해당 월의 인덱스 조정 (Index Rebalancing이라고 한다.)은 매월 말에 행해지는데, 만기가 짧아져서 편입대상에서 제외되는 채권들이 많을 수록, 신규발행되는 채권이 새로 편입되는 경우가 많을수록, 채권인덱스는 그 전월의 인덱스에 비해서 듀레이션이 증가하게 된다.

반면에, 수동적으로 인덱스를 추적하는 많은 채권투자자들은 현재 가지고 있는 포트폴리오를 유지한다면, 벤치마크 채권인덱스에 비해서 듀레이션이 상대적으로 짧아지게 될 것이다. 그렇기 때문에, 월말에 자신이 보유한 채권 포트폴리오가 자신이 추적하는 채권인덱스의 인덱스 조정 (Index Rebalancing)으로 인한 듀레이션 증가분 (Duration Extension)을 반영하게 하기 위해서 중장기 채권을 매입하여야 하는 수요가 생기고, 이와 같은 세력들이 월말에 채권시장의 매수분위기 (Bid Tone)를 형성하게 되는 것이다.

이 또한 채권의 만기가 짧아지는 것으로 인한 시장의 행태이므로, 주식시장이나 여타 시장에서는 사례를 찾기 힘든, 채권시장만의 특수한 기술적 움직임이라고 볼 수 있다.

2016-09-122017-12-13

[참고] 스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 – 채권인덱스

코스피 (KOSPI)나 S&P 500 등의 주가지수가 있듯이, 채권에도 지수가 존재한다. 가장 많이 사용되는 인덱스들은, 바클레이즈 (Barclays) 인덱스, 씨티그룹 (Citigroup)의 인덱스, 그리고 제이피모간 (J.P. Morgan)의 인덱스 등이다. (참고로, 바클레이즈 인덱스는 기존 리만 (Lehman) 인덱스를 바클레이즈가 리만 브라더스를 인수하면서 같이 인수한 현재 시장점유율이 가장 높은 인덱스지만, 최근 블룸버그 (Bloomberg)에 매각되어 이전 절차를 진행중이다.)

채권인덱스의 존재는 투자자들로 하여금, 그 투자실적에 대한 상대적인 평가가 가능하게 하고, 투자능력에 대한 분석, 투자성과에 대한 분석 등이 가능하게 해주기 때문에 상당히 유용하게 사용된다. 예를 들어, 한 투자자가 연 5%의 수익을 창출하였지만, 그가 운용하는 포트폴리오의 벤치마크인 채권인덱스가 7% 성과를 보였다면, 그 투자자의 성과는 상대적으로 저조한 편인 것이고, 반면에 같은 기간 벤치마크 인덱스가 2% 성과를 보였다면, 투자자는 시장성과 대비 상당한 초과수익을 창출한 것이다. (물론 그 투자자가 취한 위험의 크기에 대해서도 분석해야 하겠지만, 상당한 초과수익을 거둔 것은 맞다.)

따라서, 뮤츄얼 펀드를 비롯한 많은 채권투자자들이 채권인덱스를 그 성과평가의 기준으로 사용하고 있으며, 대부분이 전반적인 포트폴리오를 채권인덱스의 구성을 상당부분 맞추어 놓고, 각 세부 섹터에 대해 운용자의 견해를 반영하여 일부 Overweight 혹은 Underweight을 하는 식으로 채권인덱스의 성과보다 좋은 성과 (Outperform)를 거두기 위해 노력한다.

여러번 언급해왔던 채권이라는 금융상품의 성격상, 모든 채권이 유동성이 풍부하지는 않기 때문에, 채권인덱스를 투자자의 포트폴리오로 복제하는 것이 주식인덱스를 복제하는 것만큼 용이하지는 않다. 인덱스에는 채권의 종류도 수없이 많을 뿐더러, 그 모든 채권이 당장 매입/매도가 가능할 정도로 유동성이 풍부하지는 않을 수 있고, 매입/매도가 가능한 채권이라고 하더라도 거래비용이 지나치게 많이 발생할 수도 있다. 그렇기 때문에, 채권인덱스를 복제하는 여러 가지 방법들이 사용되고 있는데, 선물과 이자율스왑, 신용부도스왑 등의 좀더 유동성이 뛰어난 채권 대체제로 복제를 하는 방법도 있을 수 있고, 인덱스 자체를 기초자산으로 하는 토탈리턴스왑, 인덱스를 추적하는 채권인덱스 복제상품 (Replicated Bond Index) 등도 활용되고 있다.

각 인덱스들 제공자들은 시장별, 통화별, 등급별, 산업별, 발행자별 등으로 인덱스를 세분화해서 운영 및 관리하고 있고, 각 인덱스 제공자들은 나름대로의 인덱스 포함 기준을 가지고 있어서, 가능한 유동성이 풍부한 채권들 위주로 인덱스가 구성되도록 설정하고 있다.

대부분의 주식인덱스들과 마찬가지로, 대부분의 채권관련 인덱스들도 시장가치 기준으로 비중을 산정한다. 여기서 논란이 될 수 있는 부분은, 주식의 경우에는 시가총액이 큰 기업이 우량한 기업일 가능성이 높고, 현재도 건전한 상태이기에 주식가치의 상승으로 시가총액이 증가하겠지만, 채권의 경우 좀 다를 수 있다는 것이다. 재무상태가 건전하고 성과가 좋은 기업들은 상대적으로 부채비율이 낮을 것이기 때문에 채권발행규모가 적을 수 있는 반면, 재무상태가 안 좋아지고 있는 기업들이 채권발행규모가 증가하면서 인덱스 내의 그 비중도 커지기 때문이다. 이러한 채권의 시장가치 기준으로 비중을 산정한 채권인덱스를 추적하는 투자자는 상대적으로 부채비율이 높은 기업에 대한 투자비중을 늘려야 하는 문제가 생긴다. 이에 대한 논의는 지속되고 있고, 이와 같은 문제를 보완해주는 채권인덱스들도 등장했지만, 아직도 대부분의 채권인덱스들은 시장가치 기준으로 그 비중이 설정되어 있고, 대부분의 투자자들도 그 인덱스들을 지표로 삼고 있기는 하다.

2016-09-112017-12-13

미국 국채시장의 이해 (8) – 숏커버링 (Short Covering)

This entry is part 8 of 8 in the series 미국 국채시장의 이해

미국 국채시장의 이해 (7) – 레포 (REPO) 시장에서 언급하였다시피, 금리가 올라갈 것을 예상하는 투자자는 Reverse REPO이나 Securities Borrowing을 통해 채권을 공매도 할 수 있다. 경기가 호황이라, 전반적인 금리가 상승할 것을 예상하거나, 연방공개시장위원회 (FOMC, Federal Open Market Committee)가 결정하는 연방기금목표금리 (Federal Funds Target Rate)를 인상시킬 것이 예상될 때, 현재 상황에 비해서 지나치게 금리가 낮은 수준일 때, 곧 발표될 영향력이 큰 경제지표가 호경기에 대한 신호를 줄 것 같을 때 등, 금리가 올라갈 것이라고 판단되고, 그에 베팅 (Betting)할 만한 상황도 많을 수 있다.

하지만, 채권의 보유이익 (Carry & Roll Down)에서 설명했듯이, 채권이란 금융자산은 기본적으로 보유하는 것이 유리한 자산이다. 적어도 보유하고 있다면, 롤다운 (Roll Down)과 이자수입을 누릴 수 있고, 또한 채권의 볼록성 (Convexity)으로 인해 가격의 움직임이 보유한 사람에게 조금이나마 더 유리할 것이기 때문이다. 채권의 금리가, 예상한 시점에 예상한대로 상승하였다면, 공매도 (Short)를 취한 투자자는 만족할만한 성과를 얻을 수 있을 것이지만, 문제는 그렇지 않았을 경우이다. 기본적으로 채권을 공매도 (Short)한 투자자는 자신이 채권을 보유함으로써 얻을 수 있는 여러 이익을 포기한 상태이기 때문에, 불안한 상태이다. 비교를 해보자면, 채권을 보유한 투자자는 금리가 상승하여서 시가평가 (Mark to Market) 손실을 얻는다하더라도, 채권이 부도가 나지 않는 한은 만기까지 고정된 수입을 얻을 수 있다. 또한, 시가평가 손실이 생긴다 하더라도, 그 동안의 보유이익보다 그 손실이 커야만 사실상 손해인 것이다. 반면에 채권을 공매도한 투자자는, 시장이 자신이 원하는 대로 금리가 상승하지 않는 경우, 심지어 하락하지 않은 경우에라도 지속적으로 보유이익을 포기하고 있는 상황인 것이다. 즉, 채권투자자로써 당연히 누리고 있어야할 보유이익을 포기하였기 때문에 금리가 때맞춰 오르지 않는다면 상대적으로 지속적인 손실을 실현하고 있는 것과 같은 상태이다.

이와 같은 이유로, 채권을 보유한 상태에서 금리가 상승하는 것보다, 채권을 공매도한 상태에서 금리가 하락하는 것에 대해서 투자자는 더 급박함을 느낄 수 밖에 없고, 그 급박함을 견디지 못해 결국 채권을 되사면서 포지션을 중립으로 다시 맞추는 거래를 숏커버링 (Short Covering)이라고 부른다. 숏커버링 (Short Covering)도 손절매 (Stop Loss)의 일종이지만, 필자는 숏커버링 (Short Covering)의 반대되는 개념을 들어본적은 없다. 즉, 채권을 보유한 투자자가 금리가 상승함으로 인해서 채권을 매도하는 거래, 그 거래에 대한 용어는 손절매 (Stop Loss) 말고는 다른 용어를 들어본 적이 없으며, 있다고 하더라도 숏커버링 처럼 강렬하지는 않다. 여러번 언급하지만 채권은 보유한 사람에게 유리한 자산이기 때문에, 금리가 오른다고 급격하게 파는 세력들이 시장을 역동적으로 변화시키지는 않는 듯 싶다.

다시 숏커버링에 대해서 좀더 생각해보자. 일정 금리 수준에서 금리가 하락할 것이라고 생각하는 투자자가 많다면, 그리고 그 견해를 수익화하기 위해 숏포지션 (Short Position)을 취한 투자자가 많다면, 금리는 오히려 쉽게 상승하기가 힘들다. 단기적인 거래수익을 얻으려는 대부분의 투자자들이 이미 공매도를 해놨기 때문에, 시장에 추가적인 매도세력이 나타나기가 힘들기 때문이다. 반면에, 급작스러운 경제지표의 악화, 시장분위기의 변화, 자연재해, 테러 등 어떤 이유에 의해서건 채권금리가 오히려 하락하는 계기가 생긴다면? 금리는 어느 정도 하락할 것이고, 그 하락에 당황한 공매도 세력들은 가장 급박한 투자자 순으로 자신의 공매도 포지션을 청산, 즉 숏커버링 (Short Covering)하는 거래를 할 것이다. 물론, 숏커버링 (Short Covering)은 해당 채권의 매입이다. 숏커버링을 위한 매입세력이 생성됨으로써, 채권의 가격은 더욱 상승 (즉, 금리의 하락)할 수 밖에 없고, 그렇게 되면 좀 더 덜 급박한 투자자도 급박해지면서 매입을 해야할 것이다. 이와 같은 일련의 과정으로 채권금리는 그 어떤 계기에 의해서 움직였었어야 할 만큼보다 추가적으로 더 큰 움직임 (금리하락)을 나타낼 것이다.

숏커버링으로 인한 시장금리의 추가하락은 시장에 숏포지션이 많을 때 자주 나타나게 된다. 역설적이지만, 모든 사람들이 금리가 올라갈 것이라고 예상한다면, 이미 시장에 숏포지션 (Short Position)을 취한 투자자들이 너무 많아서, 금리는 오르기 힘들고, 오히려 어떤 계기로 인해 금리가 하락하게 된다면, 숏커버링 (Short Covering)을 유발하여 금리가 하락할 위험이 더 클 수 있다. 또한, 금리가 상승할 것이 너무나 당연해 보이는 시장에서는, 수많은 투자자들이 숏포지션 (Short Position)을 취하고 있을 것이기 때문에, 어떤 계기에 의해서 그 포지션이 상당부분 청산되지 않는다면, 금리는 오르기 힘들다.

2016-09-102017-12-13

미국 국채시장의 이해 (7) – 레포 (REPO) 시장

This entry is part 7 of 8 in the series 미국 국채시장의 이해

REPO는 Repurchase Agreement의 줄임말로써, 유가증권을 매도한 후, 일정 기간 후에 재매수하기로 하는 계약이다. 우선 위의 그림을 살펴보자.

거래시점에 채권을 보유한 매도자 (Seller)는 매수자 (Buyer)에게 일정기간 이후에 재매수하겠다는 약속을 하고 채권을 매도한다. 일정기간(예를 들면, 하루, 일주일, 한 달 등)이 지난 후에, 매도자 (Seller)는 매수자 (Buyer)로부터 채권을 재매입하게 된다. 그리고, 최초 거래시에, 매도자와 매수자는 채권의 물량과 거래시 가격, 재매입시 가격, 기간 등을 미리 설정하게 된다.

여기서 매도자는 REPO 거래를 하고 있다고 표현하며, 매수자는 역으로 Reverse REPO 거래를 한다고 표현한다.

기술적으로는, 채권이 거래가 되고, 다시 재거래되는 형태이기 때문에, 채권의 매수자는 미리 설정된 기간동안 해당 채권을 자신의 목적에 맞게 사용할 수 있으며, 그 목적은 공매도 (Short-selling), 결제실패 시의 결제 등 다양한 이유가 있을 수 있다. 하지만, 일반적인 REPO 거래 조건에서는 해당 채권의 경제적 효익은 채권 매도자에게 귀속되기 때문에, 보유한 채권에서 발생한 이자금액을 매수자가 매도자에게 전달하여야 한다.

경제적으로는, 채권을 보유한 REPO 매도자는 해당 채권의 모든 경제적 효익 (이자금액, 가격변동 분, 위험 등)을 그대로 보유한 반면, 채권을 이용해서 자금을 조달하게 되므로, 채권담보대출과 같은 효과가 생긴다. 따라서, 이자율이 양(+)의 금리일 경우 대개 처음 채권을 파는 가격과 일정 기간 이후 채권을 재매입하는 가격은 차이가 생기며, 재매입하는 가격이 REPO 이자율 (다시 말해서 채권담보대출 이자율)을 반영하여 더 높은 가격에 재매입하게 된다. 특정 채권 현물에 대한 시장의 수요가 특별히 많다면, 음(-)의 금리가 적용되는 경우도 곧잘 있으며, 전반적인 단기시장금리가 음(-)의 금리일 경우에도 물론 재매입하는 가격이 더 낮을 수 있다.

주로 International Capital Market Association (ICMA)에서 권고하는 GMRA (Global Master Repurchase Agreement) 계약에 기반하여 거래가 진행되며, 거래상대방에 대한 위험이 존재한다. 따라서, REPO를 통해서 채권을 매도하여 재매입에 대한 약속을 한 매도자, 즉 채권담보로 현금을 대출받은 것과 같은 효과를 누리는 매도자가, 해당 채권의 가격하락으로 인한 추가 마진콜 (Margin Call)의 대상이 된다. 앞서 언급하였듯이, 경제적효과는 채권을 담보로 대출을 받는 효과가 생기게 되므로, 담보가치가 하락하는 부분에 대해서 추가 담보를 제공하는 개념이라고 생각하면 된다.

또한, 담보가치에 대한 헤어컷 (Haircut)이 적용되는 경우가 대부분인데, 여기서 헤어컷이라 함은, 담보의 가치 대비 차입하게 되는 금액과의 차이를 백분율로 나타내는 것이다. 예를 들어 담보의 가치가 $100인데, $95 만큼만 가치를 쳐준다면, 헤어컷은 5%가 된다. 거래상대방의 신용도, 담보채권의 안정성, 시장 상황 등의 변수가 그 비율을 결정한다.

비슷한 개념으로 채권대차 (Securities Lending)가 있으며, 채권대차는 기술적으로도 채권을 대여, 일정 수준의 수수료 수입을 받게 된다. 이는 자금의 조달보다는 보유한 채권 현물을 필요로 하는 사람에게 대여해 줌으로써 추가 수입을 얻는 개념이다. 채권대차는 GMSLA (Global Master Securities Lending Agreement) 계약을 기반으로 거래한다.

채권시장에서의 REPO는 채권현물을 대여/대차할 수 있게 해줌으로써, 주식에 비해서 상대적으로 그 현물을 구하기가 어려운 채권시장에 유동성을 확보해주는 중요한 기능을 수행하고 있다. 또한, REPO로 인해 레버리지 (Leverage)가 가능하게 된다. 예를 들면, 채권금리가 하락할 것이라고 예상하는 투자자는, 가지고 있는 현금을 이용해서 채권을 매입하고, 그 채권을 다시 REPO 시장에서 REPO (매도/재매입) 거래함으로써 현금을 확보하고, 그 현금으로 다시 채권을 매수, 다시 REPO (매도/재매입)을 함으로써 보유한 현금보다 더 큰 채권매수 포지션을 취할 수 있다. (물론, 헤어컷(Haircut)이 적용될 것이기 때문에 무한히 포지션을 증가시킬 수는 없다.) 반대로, 채권금리가 상승할 것이라고 예상하는 투자자는, 가지고 있는 현금을 이용하여, Reverse REPO 거래를 하고, 빌린 채권을 시장에서 매도, 그 현금으로 다시 Reverse REPO 거래를 하는 식으로 매도 포지션을 레버리지 (Leverage)할 수 있다.

2016-09-092017-12-13

[참고] 신용사건이 예상되는 기업의 신용부도스왑

대부분의 경우에 금리커브는 우상향하고, 마찬가지로 한 기업의 신용스프레드도 우상향하는 것이 일반적이다. 마찬가지로, 신용부도스왑 (CDS, Credit Default Swap) 레벨도 아래와 같이 우상향하는 것이 일반적이다.

당연히 신용사건 (준거채권의 부도, 채무구조조정, 지급불능 등)이 예상되는 기업의 신용부도스왑은 그 절대적인 프리미엄의 수치가 현저히 높은 수준에서 형성될 것이다. 뿐만 아니라, 그 커브 또한 완전히 다른 양상을 띈다. 아래의 그림을 살펴보자.

각 만기의 신용부도스왑 프리미엄이 급격히 증가하면서, 신용부도스왑 커브가 전체적으로 위로 상승하겠지만, 그 커브의 형태 자체도 우하향하는 모습을 띄게 된다. 특히 1년, 2년 신용프리미엄이 급격히 증가하게 된다.

물론 이와 같은 현상이 일반적인 현상은 아니다. 한 기업의 지급불능이 예상되는 경우는 흔치 않을 뿐더러, 신용부도스왑이 활발하게 거래되고 있는 기업의 지급불능이 예상되는 경우는 더 흔치 않기 때문이다. 필자도 이러한 모습을 자주 보지는 못하였으나, 2008년 3월 베어스턴즈 (Bear Sterns)가 제이피모건 (J.P. Morgan)에 인수되고 난 후, 그 해 연말까지 각 투자은행들의 신용부도스왑을 지켜보다가 자주 접하게 되었다.

왜 단기 신용프리미엄이 더 급격히 증가하게 될까? 필자의 생각은 다음과 같다.

금융시장의 공황으로 일정 정도 신용프리미엄이 증가하게 되면, 신용부도스왑의 만기가 장기일 수록, 그 증가폭에 제한이 생길 수 밖에 없다. 예를 들어, 가장 유동성이 활발한 5년 신용부도스왑의 경우, 기본적으로 신용부도스왑이란 원금에 대한 보장의 성향을 띄는 보험이기에, 신용프리미엄이 연 20% 이상으로 증가하는 것은 합리적이거나 이성적이지 않다. 원금 100%을 보장받기 위해 연 20% 이상을 5년간 지급한다면, 5년 후에는 원금이상의 보장비용을 내게 될 것이다. 따라서, 5년 신용부도스왑은 20% (혹은 2,000bp) 이상 상승하는 것이 현실적으로 거의 불가능해보이지만, 1년 신용부도스왑은 70%-80% (7,000bp – 8,000bp) 이상까지도 갈 수 있다. (사실 필자는 2008년 당시, 5년 신용프리미엄이 20% 이상까지 증가하는 경우도 본 적이 있다. 당시 한 투자자가 필자에게 전화를 걸어 5년 신용프리미엄이 20% 이상 (당시 20%대 초반까지 올라갔었다)에 거래되는 것이 논리적으로 가능한 지에 대해서 한참을 토론했던 기억이 있다. 물론 급격한 시장의 패닉에 의한 단기적인 현상이었기는 하다.)

A라는 기업이 현재 부도위기에 처해있다고 가정하자. 신용부도스왑이 활발하게 거래되고 있었던 A기업이기에, 작은 규모의 기업이 아니었을 것이다. 대부분의 투자자는 지금 현재의 상황 (예, 당시 서브프라임 사태 중)에 의해 A기업이 어려움을 겪고 있지만, 이 상황을 모면하면 다시 살아날 수 있을 것이다라고 판단할 것이다. 실제로 2008년 당시 어려움을 겪고 있었던 기업들은 수 십, 심지어는 백 년이 넘도록 건재하던 투자은행들이었다. 따라서, 투자자 입장에서는 혹시 모를 위험을 굳이 장기로 헤지하려 하지 않고, 1년만 먼저 헤지하고, 그 이후 상황을 지켜보면서 추가 헤지 여부를 판단하려 할 것이다.

3년, 5년, 10년 만기의 신용부도스왑으로 투자자가 가진 포지션을 헤지하였을 때, 혹시라도 해당 기업의 신용사건이 발생하지 않고, 시장이 안정화된다면, 투자자의 신용부도스왑에 대한 시가평가 (Mark to Market) 손실은 1년 신용부도스왑보다 극심할 것이다. 전반적인 신용부도스왑 프리미엄이 5% 하락할 경우, 1년 신용부도스왑으로 헤지한 투자자는 원금의 5% 정도를 손실로 보겠지만, 10년 신용부도스왑으로 헤지한 투자자는 50%에 가까운 손실을 입게 될 것이다.

다른 이유가 더 있을지도 모르겠지만, 필자가 이해하는 위의 3가지 이유가 충분히 급격하 커브 모양의 변화를 설명해 줄 수 있을 것이다.

역으로 생각하면, 한 기업의 신용부도스왑 커브를 살펴보면, 신용사건 위험에 대해서 짐작할 수도 있을 것이다. 물론 시장참여자들이 합리적인 판단을 했다고 가정했을 때다. 특히, 투자은행들과 같은 금융기관은 더 확실해 보일 수도 있다. 제조기업들과는 다르게, 투자은행을 비롯한 금융기관들을 단기자금이 융통히 되지 않으면, 지급불능에 도달할 확률이 급격히 높아진다. 시장참여자들이 한 금융기관에 대해 거래상대방 위험에 대한 의문을 제기하고, 그 의문이 다른 시장참여자들에게도 증폭된다면, 해당 금융기관에 대한 신용부도스왑 커브는 급격히 상승하면서 위의 그림과 같이 우하향하는 모습을 띌 것이다. 대부분의 단기 투자자들은 자금을 회수하려 할 것이고, 혹은 만기가 도래한 자금의 기한연장을 하지 않으려 할 것이기에, 해당 금융기관의 신용사건 위험은 더욱더 증가한다.