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듀레이션에 대해서 얼추 파악했다면, 이번에는 한 단계 더 나아가보자. 마찬가지로, 복잡한 수학적 계산이나 학문적 이론은 학교나 교과서를 통해 습득할 것을 당부드리고, 여기서는 개념적인 수준에서만 접근하겠다.

채권의 볼록성 (Convexity)란 무엇일까?

볼록성 (Convexity)를 설명하기 위해서 우선 채권의 금리와 가격간의 관계를 대략적으로 그림으로 그려보자.

채권의 기초개념에서 설명하였듯이, 채권금리가 상승하면 채권의 가격이 하락하고, 금리가 하락하면 채권의 가격이 상승한다. 그리고, 듀레이션 (Duration)의 개념에서 설명하였듯이, 금리의 변화에 따른 가격의 변동폭은 듀레이션으로 측정한다.

위의 차트를 보자. 실제로 각 금리별로 채권의 가격을 구해보면, A의 곡선형태로 채권 금리에 따른 가격이 형성된다. 듀레이션은 어느 한 점에서 금리움직임에 대한 채권의 민감도를 표현한 것이고, 그 민감도는 A곡선의 해당 지점에서의 기울기로 표현된다. 하지만, 채권의 금리와 가격간의 상관관계가 직선을 나타내고 있지 않기 때문에, 해당 지점에서의 기울기로 대변되는 듀레이션만 가지고는 채권의 가격변동을 정확히 계산하기 힘들다. 예를 들어, 금리가 1bp움직이는데 가격의 변화를 DV01으로 측정하였더라도, 금리가 10bp, 100bp움직였다면, 현재 시점의 DV01과 100bp 금리가 움직였을 때와의 DV01은 틀릴 것이라는 것이다. 이는 듀레이션 (Duration)의 개념에서 언급했던 듀레이션의 성격에서도 짐작할 수 있다. “만기수익율이 높을수록, 듀레이션은 짧아진다.”, 또한 반대로 “만기수익율이 낮을수록, 듀레이션은 증가한다.”로도 표현될 수 있을 것이다. 즉, 듀레이션은 금리수준에 따라 변동하며, 금리수준에 따라 변동하는 듀레이션까지 정확히 측정하기 위해서는 채권의 볼록성 (Convexity)를 고려해야 한다.

요컨데, 듀레이션 (Duration)은 채권금리의 변동에 따른 채권가격의 변화정도라면, 볼록성 (Convexity)는 채권금리의 변동에 따른 듀레이션의 변화정도라고 이해하면 된다.

일반적인 고정금리의 채권이라면, 볼록성은 양(+)의 숫자를 나타내며 위와 같은 채권금리와 가격간의 상관관계가 형성된다. 그림의 곡선을 따라가보자. x축인 채권금리가 감소하면 감소할 수록, 가격의 변화율은 커지고, 반면에 채권의 금리가 상승하면 상승할 수록, 가격의 변화율은 작아지는 것을 볼 수 있다. 즉, 금리가 상승할 수록 채권의 가격변동율인 듀레이션은 감소, 금리가 하락할 수록 듀레이션이 증가하는 모습을 볼 수 있다.

이 양(+)의 볼록성, 영어로는 Positive Convexity라고 하는 부분은, 뒤에서 언급할 채권의 보유이익에서 언급할 캐리와 롤다운 효과와 함께, 채권을 보유하는 것이 유리한 자산으로 만들어준다.

다시 생각해보자. 채권을 보유한 투자자 입장에서, 채권 금리가 상승하면, 채권가격이 하락하여 보유한 채권가치가 하락하는 결과로 나타나지만, 금리가 상승하면 상승할 수록, 그 가격하락폭은 적어진다. 반면에 채권금리가 하락하면, 채권가치가 상승하는데, 금리가 하락하면 하락할 수록 채권가치 상승 폭이 증가한다. 즉, 손실을 볼 때는 그 손실폭이 점점 줄어들게 되고, 수익을 볼 때는 그 수익폭이 점점 증가하는 효과가 생기게 되는 것이다.

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(대부분의 채권이 양(+)의 볼록성을 가지고 있지만, 모든 채권이 그런 것은 아니다. 특히, 콜 옵션을 포함한 콜러블 채권이나 주택저당채권 (MBS, Mortgage Backed Securities) 같은 경우에는 금리가 상승하면 만기가 길어지고, 금리가 하락하면 만기가 짧아지는 효과가 생기기 때문에 음(-)의 볼록성 (Negative Convexity)의 성질을 가지는 채권들도 존재한다.)

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• 채권의 기초 | 채권의 기초개념
• 채권의 기초 | 채권의 수익율과 쿠폰이자율
• 채권의 기초 | 듀레이션 (Duration)의 개념
• 채권의 기초 | 채권의 볼록성 (Convexity)
• 채권의 기초 | 채권의 보유이익 (Carry)

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• [참고] 채권의 기초 | Dirty Price와 Clean Price
• [참고] 채권의 기초 | 채권쟁이의 필수 시스템, 블룸버그

채권과 채권시장을 이해하는데 있어서 듀레이션 (Duration)의 개념은 필수적인 부분이다. 하지만, 채권을 직접 취급하는 사람들이 아니라면, 이론적, 수학적으로만 이해할 뿐, 듀레이션의 개념이 정확히 무엇인지를 아는 사람은 많지 않다. 듀레이션의 개념을 정확히 짚어보자.

한국에서 재무관리를 배운 사람들은 아래의 공식과, 가중평균상환기간이라는, 무슨 말인지도 잘 모르겠는 단어로 듀레이션을 접했을 것이다. 우리가 배웠던 듀레이션, 정확히 말하면 맥컬리 듀레이션 (Macaulay duration)의 공식은 아래와 같았다. (맥컬리 듀레이션은 이 개념을 처음 소개한 캐나다의 경제학자 Frederick Macaulay의 이름을 딴 것이라고 한다.)

• i는 현금흐름 순서
• PV_i는 i번째 현금흐름의 현재가치
• ti는 i번째 현금흐름까지의 기간(연단위로 환산)
• V는 자산으로 부터 모든 미래 현금흐름의 현재가치 (즉, 채권의 가격)

솔직히 말해서 필자도 저 복잡한 수학 공식이 도대체 무엇을 의미하는지 파악하기가 힘들다. 이론적인 설명으로는, 채권에서 발생하는 현금흐름을 기간 가중을 해서 평균을 냈다는데, 결국 가중평균상환기간이라는 알아듣기 힘든 말과 같은 말이다.

수정 듀레이션 (Modified Duration)은 다음과 같다.  

• k는 매년 복리 횟수 (반기에 한 번 이자 지급은 2, 월별 이자 지급은 12)
• y_k는 자산의 만기수익율

희소식을 먼저 알려주면, 위의 모든 공식은 블룸버그 (Bloomberg)를 비롯한 채권 관련 시스템들이 친절하게도 계산을 해주며, 우리는 그 공식을 업무적으로 사용할 일이 거의 없다.

하지만, 저 복잡한 공식으로 산출된 숫자들이 무엇을 의미하는지는 이해하자.

맥컬리 듀레이션을 기반으로 수정된 수정듀레이션은 금리의 변화에 의한 채권가격의 퍼센트 변화를 산출한다. 즉, 금리가 1% 변화하였을 때, 채권가격이 몇 % 변화하는지를 예상하기 위해 사용된다.

다시 말해서, 채권이나 여러개의 채권으로 구성된 채권 포트폴리오를 보유한 투자자가, 금리가 움직였을 때 자신이 보유한 채권이나 채권 포트폴리오가 얼마나 가치가 변화할 지를 예측하는 수단이고, 또한 자신이 금리 변화에 의해 노출되는 위험이 어느 정도인지를 측정하기 위한 수단이다.

비슷한 개념으로, DV01 (Dollar Value of an 01 [1bp], D-V-O-One이라고 읽는다.) 개념이 있으며, 이는 금리가 1bp (Basis Point) 움직였을 때, 변하는 채권의 가치를 의미하며, BPV (Basis Point Value), Dollar Duration, Bloomberg Risk 등이 같은 개념이다.

금리의 변화에 따른 채권가격의 변동율을 측정하는 듀레이션 (Duration)은 다음과 같은 주요 성격을 가지고 있다.

• 듀레이션이 클 수록, 금리변동에 따른 채권의 가격 변동폭은 증가한다.
• 표면금리가 높을수록, 듀레이션은 짧아진다.
• 만기수익율이 높을수록, 듀레이션은 짧아진다.
• 잔존기간이 길수록, 듀레이션은 커진다.
• 무이자할인채의 듀레이션은 만기와 동일하다.

다시 말하지만, 블룸버그 (Bloomberg)를 비롯한 채권관련 시스템들은 채권을 검색하는 즉시 계산된 듀레이션을 보여줄 것이다. 그 숫자가 의미하는 바가 무엇이며, 그 숫자가 어떤 성격을 가지고 있는지 정도만 알고 있다면, 굳이 듀레이션을 엑셀이나 기타 도구로 계산할 줄 모른다해도 채권관련 업무를 하는데 있어서 크게 부족하지 않을 것이다.

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채권의 개념이나 계산 공식 등은 웬만한 재무관리 수업시간에 모두 다루고 있기 때문에 대부분의 금융 및 경영전공자나 관련 업무를 하는 사람들은 채권이 무엇인지 막연하게나마 이해하고 있을 것이다. 본 서에서 구체적으로 다룰만한 내용은 아닌 듯 싶지만, 이론보다는 개념적으로 한 번 쯤 짚어보는 것도 좋을 듯하여 주요 개념들만 정리해본다.

채권이란, 돈을 받아야 할 권리를 증명하는 문서이다. 이러한 문서를 전문용어로는 유가증권이라고 부르지만, 가장 단순한 개념으로 접근하자. A라는 기업이나 사람이 B에게 돈을 빌렸고, B는 돈을 빌려줬다는 사실과, 향후 받아야 할 이자금액 및 원금에 대한 세부사항이 적힌 차용증서를 받았다면, 이 문서가 채권이다. 받을 돈이 있는 사람을 채권자라고 표현하고, 갚을 돈이 있는 사람을 그 의무가 있다하여 채무자라고 표현한다. 가장 일반적인 형태는 일정 금액의 원금을 빌린 후에, 매년 일정 금액의 이자금액을 지불하고, 채권의 만기에 원금과 마지막 이자금액을 같이 지불하는 형태이다.

그다지 어려운 정의나 개념이 아닌 듯 하지만, 필자 주변에는 채권이라는 말만 들어도 이해를 힘들어하고, 골치아파하는 경우가 많아서, 필자가 채권을 이해시키기 위해 자주 사용하는 예를 들어 개념적으로 설명해 보겠다. 이미 채권에 대해서 익숙한 독자들은 건너뛰어도 무방할 듯 하다.

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사례1.

투자자 B씨는 금일 오전에 시중은행에 가서 1,000 불 (USD) 어치의 거치식 예금에 가입하였다. 예금의 조건은 다음과 같다.

예금만기	3년
이자금액	매년 2.00%, 매년 말 지급
중도상환	불가능
타인양도	가능

투자자 B씨는 금일 USD 1,000을 투자하였고, 1년 후에 2.00%에 해당하는 USD 20을 이자금액으로 지불받고, 2년 후에도 마찬가지로 USD 20을 이자금액으로, 그리고 3년 후에는 원금 USD 1,000과 함께 3년 차의 이자금액인 USD 20을 합친 USD 1,020을 지불 받을 것이다.

비록 이 사례에서는 예금의 예를 들었지만, 중도상환 불가능한 거치식이고 타인양도가 가능하다는 점에서 채권과 거의 비슷한 형태이다.

물론, 예금은 예금자 보호제도가 존재하고, 예금취급은행들은 통화정책 상 중요한 역할을 하고 있기 때문에, 신용위험이 거의 없을 것이다. 따라서, 은행 거치식 예금을 보유한다는 것은, 은행이 발행한 채권을 보유하는 것과 유사하지만, 무위험자산에 가까운 수준의 신용위험을 포함할 것이다. 설명의 편의를 위해 위의 거치식 예금을 무위험자산이라 가정하자.

 

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사례2.

투자자 B씨는 오전에 은행업무를 처리하고 귀가하였다. 귀가하여 뉴스를 봤더니, 마침 금융통화위원회가 열리는 날이었고, 시장에서 전혀 예상못한, 1.00%의 금리인상을 하였다. (시장이 예측도 못한 상황에서 1.00%의 금리인상을 하는 경우는 없다. 하지만, 극단적인 사례를 위해 극단적인 가정을 하였다.)

부랴부랴 은행에 전화를 해봤더니, 투자자 B씨가 오전에 가입한 거치식 예금금리는 3.00%로 상승하였고, 앞서 사례1에서 보다시피 중도상환이나 해약은 불가능하다.

만약 투자자 B씨가 금일 오후에 급한 자금이 필요해서 해당 예금을 누군가에게 양도한다면 투자자 B씨는 USD 1,000을 받을 수 있을까?

투자자 C씨가 있다고 치자. 투자자 C씨도 B씨와 마찬가지의 예금상품을 오늘 가입하려 하였지만, 오전에 은행에 들르지를 못해서 뜻밖에 3.00%의 금리로 예금을 가입할 수 있다. 은행에 가는 길에 투자자 B씨를 만났고, 투자자 B씨가 지금 급한 돈이 필요해서 그런데 어차피 가입할 예금, 자신이 보유한 예금증서를 일정 금액을 주고 사가라고 설득했다고 치자. 투자자 C가 투자자 B씨의 예금증서를 매수하기 위해 기꺼이 지불할 금액은 분명히 USD 1,000보다는 작을 것이다. 투자자 C씨는 지금 은행에서 예금을 가입하면, USD 1,000을 투자하고, 매년 USD 30씩, 만기에 USD 1,000의 원금을 지급받을 수 있을 것이기 때문에, 매년 USD 20씩, 만기에 원금 USD 1,000을 지급하는 조건으로 설정된 투자자 B씨의 예금을 당연히 USD 1,000보다 낮은 금액을 주고 매입할 것이다. 이론적으로 정확한 계산을 한다면, 약 USD 971.71 정도를 지불할 것이다. 물론 투자자 B씨의 상황을 이용하여 더 낮은 금액에 매수할 수도 있다.

 

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사례3.

반대의 경우다. 투자자 B씨는 오전에 은행업무를 처리하고 귀가하였다. 귀가하여 뉴스를 봤더니, 마침 금융통화위원회가 열리는 날이었고, 시장에서 전혀 예상못한, 1.00%의 금리인하를 하였다. 은행 예금금리는 1.00%로 하락하였다.

오후에 갑작스런 급전이 필요해지는 상황이 발행하여 다시 은행에 가던 중, 투자자 C씨를 만났다. 투자자 C씨는 지금의 금리로는 매년 USD 10의 이자금액, 그리고 만기에 USD 1,000을 지불받을 수 밖에 없다. B씨는 투자자 C씨를 설득하여 자신의 예금증서를 매입하게 한다면, 당연히 C씨로 부터 USD 1,000이 넘는 금액을 받을 수 있을 것이다. 아마도 금액은 USD 1,029.41 정도일 것이며, 물론 투자자 B씨의 상황을 이용하여 좀더 낮은 금액에 매수할 수도 있다.

내용을 정리하면, 투자자 B씨는 해약이 불가능한 3년 만기의 거치식 예금을 가입하였고, 이는 결국 채권의 현금흐름과 매한가지이다. 사례2와 같은 경우에 투자자 B씨가 현금이 필요하다면, 최소 약 USD 28.29 어치의 손해를 보고 예금증서를 매각하여야 한다. 반대로 사례3과 같은 경우는, 최대 약 USD 29.42 어치의 이익을 보고 매각할 수 있다.

여기서 중요한 사실을 꼽아보면;

1. 투자자 B씨는 금리의 움직임에 의해서 자신의 투자금액 USD 1,000이 USD 971.71 – USD 1,029.41 까지 변할 수 있었다. 금리의 움직임이 더 컸다면 훨씬 더 큰 규모의 변화가 생길 수도 있다.
2. 시장금리가 상승하게 되면 투자자 B씨는 보유하고 있는 거치식 예금 (채권) 가치가 하락하고, 금리가 하락하게 되면 거치식 예금 가치가 상승한다.
3. 투자자 B씨가 중간에 예금증서를 현금화해야 하는 상황이 발생하지 않는다면, 투자자 B씨는 금리움직임에 관계 없이 예금가입시 예상했던 연 USD 20씩 3년간 이자금액과 3년 후 원금을 획득할 것이다.

1과 2에서 언급된 금리 움직임에 따라 투자한 자산의 가치가 움직이는 것을 금리위험 (Interest Rate Risk)라고 부른다. 어느 한 시점에 자신이 보유한 자산의 금액을 시가평가 (Mark to Market)한다면, 금리위험으로 자산의 가격변동이 상당히 일어날 수 있다.

반면에, 자신이 투자한 금액이 투자 당시에 예상한 현금흐름대로 꾸준히만 나온다면, 시장금리의 움직임에 별 신경쓰지 않는 사람도 있을 수 있다. 그 투자자는 채권 (사례에서는 예금)을 보유함으로써 누릴 수 있는 보유이익 (Carry), 즉 이자금액에 만족하고 별다른 조치없이 만기까지 보유할 것이다.

여기서 2번에 주의하자. 채권 (혹은 거치식 예금)을 투자한 사람 입장에서는 금리가 상승하면 보유자산의 가치가 하락하고, 금리가 하락하면 보유자산의 가치가 상승한다. 사례2와 사례3을 다시 읽어보면, 간단하게 이해될 수 있는 부분임에도 불구하고, 수많은 사람들이 헷갈려하는 내용이며, 심지어 유명 경제신문에서도 이 부분이 잘못 서술되어 있는 기사들이 종종 발견된다. 이 책을 읽는 독자들은 적어도 금리가 상승하여 채권가격이 상승했다라는 아주 기초적인 실수는 하지말자.

참고로, 필자가 위의 사례들에서 금리움직임에 따른 예금가격 변동을 계산하기 위해서 사용한 공식은 아래와 같다.

채권의 가격 (혹은 예금의 가격)	= 미래 예상되는 현금흐름의 현재가치
	= [C1/(1 + r)1] + [C2/(1 + r)2] + … + [Cn/(1 + r)n] + [P/(1 + r)n]

(여기서 C는 이자지급금액, r은 이자율, P는 채권원금.)

 

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사례4.

앞선 사례들을 재활용해보자. 모든 상황은 동일하고, 금리는 2.00%에서 움직이지 않았다고 가정하자. 다만, 투자자 B씨가 오후에 필요한 금액이 USD 1,000가 아닌, USD 2,000였다고 가정해보자.

일단, 투자자 B씨는 자신이 이미 보유한 거치식 예금 USD 1,000 어치를 투자자 C씨한테 USD 1,000에 양도할 수 있었을 것이다. B씨가 보유한 거치식 예금은 어차피 이자금액 및 원금을 지급하여야하는 주체가 은행이므로, C씨는 자신이 거치식 예금을 2.00%에 새로 가입하는 것과 다를 것이 없다.

하지만, 추가로 C씨에게서 빌리려고 하는 USD 1,000도 2.00%에 빌릴 수 있을까? 추가로 C씨가 빌려주는 USD 1,000은 B씨가 개인적으로 빌리는 금액이기에 더이상 은행이 이자나 원금지급을 보장하지 않는다. 투자자 C씨는 B씨가 이자나 원금을 제때 못 갚을 가능성, 혹은 아예 갚지 못할 가능성 등을 고려해야 하며, 그러한 위험을 떠안게 되는 보상을 원할 것이다. 그 보상으로, 2.00%의 추가 이자를 요구하였고, B씨는 받아들여서 추가 USD 1,000은 B씨와 C씨 개인간의 거래로 3년 동안 C씨가 B씨에게 USD 1,000을 빌려주었고, B씨는 2.00% + 2.00% = 4.00%에 해당하는 USD 40을 매년 이자로 지급하고 만기에는 마지막해의 이자금액인 USD 40과 원금 USD 1,000을 갚기로 하였다.

사례4에서 언급한 “B씨가 이자나 원금을 제때 못 갚을 가능성, 혹은 아예 갚지 못할 가능성”을 신용위험 (Credit Risk)라고 부른다. 그리고 C씨는 그러한 신용위험에 대한 보상, 즉 위험 프리미엄 (Risk Premium)으로 무위험 금리보다 2.00%가 높은 금리를 요구하였고, 이를 무위험 금리 대비 가산금리, 혹은 스프레드 (Spread)라고 부른다.

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위의 4가지 사례로 우리가 늘상 넣었다 뺐다하는 예금과 별반 차이가 없는 채권의 개념과, 금리위험 (Interest Rate Risk), 보유이익 (Carry), 신용위험 (Credit Risk), 위험 프리미엄 (Risk Premium), 그리고 가산금리, 혹은 스프레드 (Spread)에 대한 개념이 자리잡을 수 있을 것이다. 또, 절대 헷갈려서는 안 되는, 금리가 상승하면 보유자산의 가치가 하락하고, 금리가 하락하면 보유자산의 가치가 상승한다는 점도 꼭 명심하자.

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앞서 [낙관론자들의 세상 – 3화] 주식의 절대가치평가 및 [낙관론자들의 세상 – 4화] 주식의 상대가치평가에서도 언급하였지만, 수많은 변수에 의해 영향을 받는 기업의 주식가격을 수학적으로 계산하려하는 것은, 미국 대선후보 중 누가 대통령이 될 것인지를 공식으로 계산하는 것과 다를바 없다고 생각한다. 그 대단한 수학공식을 만든 사람은 돈방석에 앉을 것이고, 그러한 공식이 만들어지고 알려지는 순간, 모두가 적정 주식가격을 산출해낼 수 있을 것이므로, 주식시장에서 초과이윤을 벌 수 있는 사람은 아무도 없을 것이다.

그렇다면 주식의 가격은 어떻게 형성되는 것일까?

일단 필자의 생각부터 말하자면, 주식의 가격은 자연과학의 영역이 아닌 사회과학의 영역이다. 즉, 어떤 원리나 원칙에 의해 결정되는 자연과학이 아닌, 그 하나하나에 인간의 심리와 행동이 반영되어있는 사회과학의 영역이라 생각한다.

필자가 국내 증권사에서 법인 영업관리 업무를 하고 있을 때의 이야기다. 같은 팀에 있는 대리가 신입사원인 필자에게 물었었다.

“어이 신입사원~! 오늘 주가가 왜 이렇게 오르냐?”

알 리가 있겠는가? 당연하게도 이렇게 답했다.

“잘 모르겠습니다.”

그러자 그 대리가 혀를 끌끌 차며 이렇게 이야기하였었다.

“야, 모르겠으면 그냥 사는 사람이 파는 사람보다 많아서 그렇습니다라고 대답하면 되지.”

‘아, 훌륭한 대답이다. 다음부터는 저렇게 답해야겠다.’라고 생각했었다.

 

과연 그럴까?

결론부터 말하자면, 그렇지 않다. 물론, 다른 모든 변수가 불변이었을 경우, 사는 사람이 파는 사람보다 많다면 주가가 상승하는 것이 맞을 것이다. 하지만, ‘모든 변수가 불변’이라는 가정은 불가능한 가정이다. 다시 말하지만, 주식시장은 수많은 참여자가 존재하는 시장이다. 그 어떤 시점에도 다른 모든 변수가 변하지 않는다라는 가정은 전혀 현실적이지 않다.

이런 경우를 생각해보자.

삼성전자의 주식가격이 주당 170만원 쯤된다고 가정해보자. 그리고, 금일 실적발표가 있었고, 그 실적발표가 시장기대치를 훨씬 상회했다고 가정해보자. 순간적으로 주식가격은 상승할 것이고, 삼성전자 주식은 무거운 주식이니, 5-6%정도가 상승하여 180만원이 되었다고 가정해보자. 170만원에서 180만원까지 상승하는 그 짧은 시간 동안, 매수물량이 매도물량보다 반드시 많았을까? 그럴 수도 있었겠지만, 아닐 수도 있다. 실적을 발표하는 순간, 170만원이나 그 이하에 있던 매도잔량들이 순간적으로 사라졌을 것이고, 그 매도 잔량들이 180만원 언저리에 다시 나타났을 것이다. 시장에 참여하는 수많은 투자자들은, 실적발표가 된 순간, 더 이상 삼성전자의 주식가격이 170만원 언저리에 형성되는 것이 적절하지 않다고 생각했고, 180만원 언저리에서 새로운 호가가 생성되며 가격이 움직였을 것이다. 그 호가가 변하는 순간, 반드시 매수물량이 많았다고 볼 수 없고, 사실 그다지 중요한 정보도 아니다.

다른, 좀더 극단적이고 흔치 않은 예를 들어보자.

2008년 9월 13일 토요일, 리만 브라더스 (Lehman Brothers)는 BoA와 바클레이즈 (Barclays)와 협상중이던 기업매각 작업이 결렬되었다고 확인하였고, 9월 15일 월요일 새벽에 파산절차에 들어간다. 9월 15일, 미국의 다우존스 산업지수는 504.48 포인트, 4.42%가 하락하였다.

주말사이에 누군가가 주식을 매각하고 있었을까? 아니다. 새로운 변수 (리만 브라더스의 파산)가 생겼고, 그 변수에 의해 시장참여자 모두의 적정 주식가격에 대한 판단이 바뀐 것이고, 그 변화가 호가에 반영이 되며, 특별한 거래 없이도 월요일 개장 직후 주식시장은 이미 폭락한 상태에서 시작했을 것이다.

다시 위의 두 사례를 정리하면, 주식의 가격은 시장참여자의 호가가 변화하면서 상승하거나 하락하였다. 호가는 각 시장참여자 개개인의 판단이었을 것이며, 모든 시장참여자는 인간이다. 결국, 주식시장에서 주식가격을 결정하는 가장 직접적이고도 확실한 요인은 시장참여자의 마음, 그들의 심리이다.

비록 채권쟁이이긴 하지만, 10년이 넘는 기간동안 금융시장을 모니터하던 필자에게, 한 금융상품의 가격 (혹은 채권시장의 금리)은 ‘사람들의 마음 속에 있는 숫자’, 그 이상도 그 이하도 아니다.

필자가 어렸을 때, 함수에 대해서 처음 배웠을 때는 위와 같은 그림으로 배웠었다. 어떤 기계인지 뭔지 장치가 있고, 그 장치에서는 x6을 하게 되어 있고, 2를 집어넣으면, 2×6, 즉 12가 빈 칸에 들어갔어야 하는 문제들을 학습지에서, 그리고 교과서에서 풀었던 기억이 있다. 지금도 이런 방식으로 배우는지는 모르겠다.

시장에 대해, 시장에서 금융상품들의 가격이 형성되는 것에 대해 생각해볼 때마다 어렸을 적 저 그림이 생각난다. 다시 그려보자.

무엇인가 입력조건이 ‘시장참여자의 심리’라는 장치 안으로 들어가면 해당 금융자산의 가격이라는 결과가 나오는 그림이다. 입력 (Input)은 해당 기업의 실적일 수도 있고, 신제품 발매, 유능한 임원의 채용, 무능한 사장의 퇴임, 경쟁사의 악재, 환율의 변화로 인한 수출조건의 개선, 유가의 변동으로 인한 제품원가 상승, 정부의 정책변화로 인한 호재, 산업의 업황, 신기술에 대한 투자, 자연재해, 파업으로 인한 제품 생산의 차질, 주요 수출시장의 경기침체, 무역조건의 악화… 당장 열거하라해도 수 백가지는 너끈히 열거할 수 있는 수많은 그 기업과 관련된 정보들이다. 그 정보가 시장참여자의 심리라는 함수장치에 들어가서, 해당 금융자산의 가격이라는 산출물이 생긴다.

같은 사건에 대해서도 누군가는 호재라고 생각하고 누군가는 악재라고 생각할 수도 있다. 하지만, 대다수의 심리가 결국 시장을 지배할 것이며, 자신의 생각이 옳은지는 중요하지 않다. Don’t Fight the Tape란 말이 있지 않은가? 시장에 맞서 싸우다가는 혼자만 쓸쓸히 막심한 손해를 지게 될 것이다.

그렇다면 주식가격은 어떻게 예측할까?

모르겠다. 필자의 생각대로 어떤 금융자산의 가격이, ‘사람들의 마음속에 있는 숫자’, 즉 시장참여자의 심리에 의해 결정되는 것이라면, 시장에 참여하는 모든 사람들의 심리를 읽어야 할 것이다. 그게 과연 가능할까? 더욱 불가능하다고 생각하는 부분은, 사람의 마음은 갈대라고, 그 심리가 끊임없이 변한다는 것이다. 필자의 폭좁은 지식수준에서는, 주식가격을 예측할 수 있는 기술은 아직 존재하지 않는다.

 

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• [낙관론자들의 세상 – 1화] 주식의 가치에 대한 생각
• [낙관론자들의 세상 – 2화] 주식시장의 낙관론
• [낙관론자들의 세상 – 3화] 주식의 절대가치평가
• [낙관론자들의 세상 – 4화] 주식의 상대가치평가
• [낙관론자들의 세상 – 5화] 주식가격의 형성