미국 국채시장의 이해 |

2016-04-162017-12-13

미국 국채시장의 이해 (6) – 입찰과 WI (When Issued Market), 결제

This entry is part 6 of 8 in the series 미국 국채시장의 이해

마지막으로, 미국 국채의 입찰 및 결제에 대해서 알아보자.

미국 국채의 입찰

미 국채는 더치 입찰 방식 (Dutch Auction)의 단일 가격 입찰 (Uniform Price Auction) 형태로 진행된다. 즉, 매 입찰 시 가장 낮은 금리 (가격으로 치면 가장 높은 가격이지만, 채권이므로 금리를 기입한다.)를 제출한 참여자의 물량부터 누적하여, 금리가 낮은 순으로, 입찰될 전체 물량을 소화하는 참여자에 이르렀을 때 그 참여자가 입찰에 참여한 금리가 곧 모든 참여자의 입찰 금리가 된다. 이 금리보다 낮은 수준에서 입찰에 참여한 모든 참여자가 같은 금리에 신청 물량을 배정 받게 된다. 가격이 아닌 금리를 사용하는 이유는 입찰 당시까지 발행될 채권의 이표(Coupon)가 결정되지 않았기 때문이다.

입찰 방식을 이해하기 위해 아래 가상의 사례를 보자.

(# 가상사례는 이해를 돕기 위해 만들어졌을 뿐, USD 1BN 수준의 작은 규모로 입찰을 진행하는 경우는 없음. )

가상사례: 미국 재무성이 USD 1BN (Billion)의 국채 입찰을 진행한다고 가정

USD 1BN의 물량이 참여금리가 낮은 순으로 정렬하였을 때 참여자 F에서 전체 입찰 물량이 채워졌으므로, 참여자 A, B, C, D, E는 가장 높은 금리인 1.476%에 각자 신청한 물량 전량을 받아가며, 참여자 F의 경우에만 80MM을 배정받으면서 1BN 발행물량이 총량 투자자에게 배정되게 된다.

WI Market (When Issued Market)

When Issued Market은 미 국채의 신규 입찰이 이미 발표는 되었지만 아직 입찰이 되기 전까지의 기간 동안 거래가 진행되는 시장을 말한다. 즉, 발행 물량과 종목이 결정, 발표된 이후 실제 신규 발행이 되는 입찰 이전까지 미리 시장에서 거래되는 시장을 일컫는다.

아직 입찰이 완료되지 않았기 때문에 발행될 채권의 이표(Coupon)이 결정되지 않았고, 그러기에 When Issued Market에서는 금리로 호가를 하며, 결제일은 입찰될 채권의 최초 결제일을 그 결제일로 삼는다.

2016년 2월 22일 기준의 Bloomberg PX1화면에서도 When Issued Market이 형성되어 있는 것이 보이는데, 입찰 발표가 되어 있고 아직 입찰되지 않은 2년 물, 5년 물, 7년 물의 WI (When Issued) 시장이 금리로 호가되고 있음을 알 수 있다.

미 국채의 결제

결제는 주로 미 연방준비은행에서 운영하는 Fedwire Funds Service를 이용한다. 하지만, Fedwire결제 수단이 없는 경우에도 예금취급금융기관들을 통해 결제가 가능하다. 따라서 Fedwire 계좌정보를 직접 보유하지 않은 경우, Euroclear나 Clearstream 및 DTCC등을 통해 Bridge 방식을 사용하여 결제한다.

이와 같은 결제 방식은 CBES (Commercial Book-Entry System)이라고 불리는 매입, 보유 그리고 이전을 위한 다중 자동 시스템을 사용하게 되는데, 그 맨 윗 단에는 연방준비은행이 운영하는 NBES (National Book-Entry System) 이 위치하고 있고, 미 국채에 대한 재정 대리인의 역할을 한다. 연방준비은행은 예금취급금융기관, 미 재무성, 해외 중앙은행들 및 정부 유관기관들의 계좌를 유지/ 관리한다.

예금취급금융기관들은 브로커, 딜러, 기관투자자, 신탁 등의 고객을 위해 계좌를 관리하며, 브로커, 딜러, 금융기관들은 개인 고객, 기업 및 기타 투자자들을 위해 계좌를 관리하게 된다.

2016-09-102017-12-13

미국 국채시장의 이해 (7) – 레포 (REPO) 시장

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REPO는 Repurchase Agreement의 줄임말로써, 유가증권을 매도한 후, 일정 기간 후에 재매수하기로 하는 계약이다. 우선 위의 그림을 살펴보자.

거래시점에 채권을 보유한 매도자 (Seller)는 매수자 (Buyer)에게 일정기간 이후에 재매수하겠다는 약속을 하고 채권을 매도한다. 일정기간(예를 들면, 하루, 일주일, 한 달 등)이 지난 후에, 매도자 (Seller)는 매수자 (Buyer)로부터 채권을 재매입하게 된다. 그리고, 최초 거래시에, 매도자와 매수자는 채권의 물량과 거래시 가격, 재매입시 가격, 기간 등을 미리 설정하게 된다.

여기서 매도자는 REPO 거래를 하고 있다고 표현하며, 매수자는 역으로 Reverse REPO 거래를 한다고 표현한다.

기술적으로는, 채권이 거래가 되고, 다시 재거래되는 형태이기 때문에, 채권의 매수자는 미리 설정된 기간동안 해당 채권을 자신의 목적에 맞게 사용할 수 있으며, 그 목적은 공매도 (Short-selling), 결제실패 시의 결제 등 다양한 이유가 있을 수 있다. 하지만, 일반적인 REPO 거래 조건에서는 해당 채권의 경제적 효익은 채권 매도자에게 귀속되기 때문에, 보유한 채권에서 발생한 이자금액을 매수자가 매도자에게 전달하여야 한다.

경제적으로는, 채권을 보유한 REPO 매도자는 해당 채권의 모든 경제적 효익 (이자금액, 가격변동 분, 위험 등)을 그대로 보유한 반면, 채권을 이용해서 자금을 조달하게 되므로, 채권담보대출과 같은 효과가 생긴다. 따라서, 이자율이 양(+)의 금리일 경우 대개 처음 채권을 파는 가격과 일정 기간 이후 채권을 재매입하는 가격은 차이가 생기며, 재매입하는 가격이 REPO 이자율 (다시 말해서 채권담보대출 이자율)을 반영하여 더 높은 가격에 재매입하게 된다. 특정 채권 현물에 대한 시장의 수요가 특별히 많다면, 음(-)의 금리가 적용되는 경우도 곧잘 있으며, 전반적인 단기시장금리가 음(-)의 금리일 경우에도 물론 재매입하는 가격이 더 낮을 수 있다.

주로 International Capital Market Association (ICMA)에서 권고하는 GMRA (Global Master Repurchase Agreement) 계약에 기반하여 거래가 진행되며, 거래상대방에 대한 위험이 존재한다. 따라서, REPO를 통해서 채권을 매도하여 재매입에 대한 약속을 한 매도자, 즉 채권담보로 현금을 대출받은 것과 같은 효과를 누리는 매도자가, 해당 채권의 가격하락으로 인한 추가 마진콜 (Margin Call)의 대상이 된다. 앞서 언급하였듯이, 경제적효과는 채권을 담보로 대출을 받는 효과가 생기게 되므로, 담보가치가 하락하는 부분에 대해서 추가 담보를 제공하는 개념이라고 생각하면 된다.

또한, 담보가치에 대한 헤어컷 (Haircut)이 적용되는 경우가 대부분인데, 여기서 헤어컷이라 함은, 담보의 가치 대비 차입하게 되는 금액과의 차이를 백분율로 나타내는 것이다. 예를 들어 담보의 가치가 $100인데, $95 만큼만 가치를 쳐준다면, 헤어컷은 5%가 된다. 거래상대방의 신용도, 담보채권의 안정성, 시장 상황 등의 변수가 그 비율을 결정한다.

비슷한 개념으로 채권대차 (Securities Lending)가 있으며, 채권대차는 기술적으로도 채권을 대여, 일정 수준의 수수료 수입을 받게 된다. 이는 자금의 조달보다는 보유한 채권 현물을 필요로 하는 사람에게 대여해 줌으로써 추가 수입을 얻는 개념이다. 채권대차는 GMSLA (Global Master Securities Lending Agreement) 계약을 기반으로 거래한다.

채권시장에서의 REPO는 채권현물을 대여/대차할 수 있게 해줌으로써, 주식에 비해서 상대적으로 그 현물을 구하기가 어려운 채권시장에 유동성을 확보해주는 중요한 기능을 수행하고 있다. 또한, REPO로 인해 레버리지 (Leverage)가 가능하게 된다. 예를 들면, 채권금리가 하락할 것이라고 예상하는 투자자는, 가지고 있는 현금을 이용해서 채권을 매입하고, 그 채권을 다시 REPO 시장에서 REPO (매도/재매입) 거래함으로써 현금을 확보하고, 그 현금으로 다시 채권을 매수, 다시 REPO (매도/재매입)을 함으로써 보유한 현금보다 더 큰 채권매수 포지션을 취할 수 있다. (물론, 헤어컷(Haircut)이 적용될 것이기 때문에 무한히 포지션을 증가시킬 수는 없다.) 반대로, 채권금리가 상승할 것이라고 예상하는 투자자는, 가지고 있는 현금을 이용하여, Reverse REPO 거래를 하고, 빌린 채권을 시장에서 매도, 그 현금으로 다시 Reverse REPO 거래를 하는 식으로 매도 포지션을 레버리지 (Leverage)할 수 있다.

2016-09-112017-12-13

미국 국채시장의 이해 (8) – 숏커버링 (Short Covering)

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미국 국채시장의 이해 (7) – 레포 (REPO) 시장에서 언급하였다시피, 금리가 올라갈 것을 예상하는 투자자는 Reverse REPO이나 Securities Borrowing을 통해 채권을 공매도 할 수 있다. 경기가 호황이라, 전반적인 금리가 상승할 것을 예상하거나, 연방공개시장위원회 (FOMC, Federal Open Market Committee)가 결정하는 연방기금목표금리 (Federal Funds Target Rate)를 인상시킬 것이 예상될 때, 현재 상황에 비해서 지나치게 금리가 낮은 수준일 때, 곧 발표될 영향력이 큰 경제지표가 호경기에 대한 신호를 줄 것 같을 때 등, 금리가 올라갈 것이라고 판단되고, 그에 베팅 (Betting)할 만한 상황도 많을 수 있다.

하지만, 채권의 보유이익 (Carry & Roll Down)에서 설명했듯이, 채권이란 금융자산은 기본적으로 보유하는 것이 유리한 자산이다. 적어도 보유하고 있다면, 롤다운 (Roll Down)과 이자수입을 누릴 수 있고, 또한 채권의 볼록성 (Convexity)으로 인해 가격의 움직임이 보유한 사람에게 조금이나마 더 유리할 것이기 때문이다. 채권의 금리가, 예상한 시점에 예상한대로 상승하였다면, 공매도 (Short)를 취한 투자자는 만족할만한 성과를 얻을 수 있을 것이지만, 문제는 그렇지 않았을 경우이다. 기본적으로 채권을 공매도 (Short)한 투자자는 자신이 채권을 보유함으로써 얻을 수 있는 여러 이익을 포기한 상태이기 때문에, 불안한 상태이다. 비교를 해보자면, 채권을 보유한 투자자는 금리가 상승하여서 시가평가 (Mark to Market) 손실을 얻는다하더라도, 채권이 부도가 나지 않는 한은 만기까지 고정된 수입을 얻을 수 있다. 또한, 시가평가 손실이 생긴다 하더라도, 그 동안의 보유이익보다 그 손실이 커야만 사실상 손해인 것이다. 반면에 채권을 공매도한 투자자는, 시장이 자신이 원하는 대로 금리가 상승하지 않는 경우, 심지어 하락하지 않은 경우에라도 지속적으로 보유이익을 포기하고 있는 상황인 것이다. 즉, 채권투자자로써 당연히 누리고 있어야할 보유이익을 포기하였기 때문에 금리가 때맞춰 오르지 않는다면 상대적으로 지속적인 손실을 실현하고 있는 것과 같은 상태이다.

이와 같은 이유로, 채권을 보유한 상태에서 금리가 상승하는 것보다, 채권을 공매도한 상태에서 금리가 하락하는 것에 대해서 투자자는 더 급박함을 느낄 수 밖에 없고, 그 급박함을 견디지 못해 결국 채권을 되사면서 포지션을 중립으로 다시 맞추는 거래를 숏커버링 (Short Covering)이라고 부른다. 숏커버링 (Short Covering)도 손절매 (Stop Loss)의 일종이지만, 필자는 숏커버링 (Short Covering)의 반대되는 개념을 들어본적은 없다. 즉, 채권을 보유한 투자자가 금리가 상승함으로 인해서 채권을 매도하는 거래, 그 거래에 대한 용어는 손절매 (Stop Loss) 말고는 다른 용어를 들어본 적이 없으며, 있다고 하더라도 숏커버링 처럼 강렬하지는 않다. 여러번 언급하지만 채권은 보유한 사람에게 유리한 자산이기 때문에, 금리가 오른다고 급격하게 파는 세력들이 시장을 역동적으로 변화시키지는 않는 듯 싶다.

다시 숏커버링에 대해서 좀더 생각해보자. 일정 금리 수준에서 금리가 하락할 것이라고 생각하는 투자자가 많다면, 그리고 그 견해를 수익화하기 위해 숏포지션 (Short Position)을 취한 투자자가 많다면, 금리는 오히려 쉽게 상승하기가 힘들다. 단기적인 거래수익을 얻으려는 대부분의 투자자들이 이미 공매도를 해놨기 때문에, 시장에 추가적인 매도세력이 나타나기가 힘들기 때문이다. 반면에, 급작스러운 경제지표의 악화, 시장분위기의 변화, 자연재해, 테러 등 어떤 이유에 의해서건 채권금리가 오히려 하락하는 계기가 생긴다면? 금리는 어느 정도 하락할 것이고, 그 하락에 당황한 공매도 세력들은 가장 급박한 투자자 순으로 자신의 공매도 포지션을 청산, 즉 숏커버링 (Short Covering)하는 거래를 할 것이다. 물론, 숏커버링 (Short Covering)은 해당 채권의 매입이다. 숏커버링을 위한 매입세력이 생성됨으로써, 채권의 가격은 더욱 상승 (즉, 금리의 하락)할 수 밖에 없고, 그렇게 되면 좀 더 덜 급박한 투자자도 급박해지면서 매입을 해야할 것이다. 이와 같은 일련의 과정으로 채권금리는 그 어떤 계기에 의해서 움직였었어야 할 만큼보다 추가적으로 더 큰 움직임 (금리하락)을 나타낼 것이다.

숏커버링으로 인한 시장금리의 추가하락은 시장에 숏포지션이 많을 때 자주 나타나게 된다. 역설적이지만, 모든 사람들이 금리가 올라갈 것이라고 예상한다면, 이미 시장에 숏포지션 (Short Position)을 취한 투자자들이 너무 많아서, 금리는 오르기 힘들고, 오히려 어떤 계기로 인해 금리가 하락하게 된다면, 숏커버링 (Short Covering)을 유발하여 금리가 하락할 위험이 더 클 수 있다. 또한, 금리가 상승할 것이 너무나 당연해 보이는 시장에서는, 수많은 투자자들이 숏포지션 (Short Position)을 취하고 있을 것이기 때문에, 어떤 계기에 의해서 그 포지션이 상당부분 청산되지 않는다면, 금리는 오르기 힘들다.

2016-04-092017-12-13

미국 국채시장의 이해 (5) – 미국 국채 금리 커브의 움직임

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미국 국채시장의 이해 (4) – 미국 국채 금리 커브의 형태에서 일반적인 금리 커브의 형태에 대해서 알아보았으니, 이제 금리 커브가 어떻게 움직이는 지에 대해서 알아보자. 금리 커브는 크게 다음과 같이 움직일 수 있다.

커브 전체가 상승하거나 하강한다. (Bear vs. Bull)
커브의 기울기가 더 가파르게 (Steepening) 되거나 더 평탄하게 (Flattening) 된다.
커브의 곡률 (Curvature)이 증가하거나 감소한다.

물론, 1, 2, 3이 복합적으로 작용하게 되지만, 이해를 위해서 하나씩 구분해서 알아보자.

i. 커브 전체가 상승하거나 하강한다. (Bear vs. Bull)

아래의 가상의 금리 커브 그림을 보자. 현재 상태로 가정한 1번의 커브에서 커브 전반적으로 금리가 상승하여 1번이 평행 (Parallel)하게 상승하면, 2번의 커브가 될 것이다. 금융시장에서는 가격이 떨어지는 것을 Bear한 움직임이라고 하므로, 전반적으로 금리가 상승 (가격이 하락)하는 것을 Bear한 움직임이라고도 부를 수 있다. 반대로, 1번의 커브가 각 만기의 국채들이 금리 하락 (가격 상승)하게 되며 전반적으로 하락하였다면, 3번의 커브 쪽으로 움직일 것이다.

ii. 커브의 기울기가 더 가파르게 (Steepening) 되거나 더 평탄하게 (Flattening) 된다.

다시, 아래의 커브를 살펴보자.

1번의 커브 상태에서, 단기금리는 하락하는 반면 장기금리는 상승하게 된다면, 2번의 커브가 될 것이다. 즉, 커브의 기울기가 상승하는 것을 Steepening이라고 부른다. 물론, 단기금리 하락 / 장기금리 상승이 아닌, 단기금리의 소폭 상승 / 장기금리의 대폭 상승인 경우에도 커브의 기울기는 상승하므로 이 또한 Steepening이라고 할 수 있다. 반면, 3번의 커브는 1번 커브에 비해서 단기금리는 상승 / 장기금리는 하락하는 2번과 반대의 움직임을 보이고 있다. 다시 말해서, 커브의 기울기가 하락하는 양상을 띄는데, 이는 Flattening이라고 부른다. 마찬가지로, 전반적으로 금리가 하락하였지만 단기 금리의 하락폭이 장기금리의 하락폭보다 적을 경우에도 커브 Flattening이 일어난다.

iii. 커브의 곡률 (Curvature)이 증가하거나 감소한다.

아래의 그림을 보자. 1번 커브 상태에서 2번 커브나 3번 커브로 움직인다면, 사실 커브가 평행이동을 한 것도, 기울기가 변했다고 보기도 힘들 것이다. 즉, 커브의 곡률이 변화함으로써 그 형태가 변하는 것을 보여주고 있다.

위의 3가지 움직임, i. 평행이동, ii. 기울기의 변화, iii. 곡률의 변화가 전체 커브 움직임의 약 95% 이상을 설명할 수 있다. 하지만, 앞에서도 잠시 언급되었듯이, 보통 커브는 이 세 가지 움직임을 복합적으로 반영하게 된다. 정상적인 시장이나 정상적인 경제상황이라는 정의를 하긴 어렵겠지만, 미국에서 시작한 서브프라임 위기 이후, 미국 연방공개시장위원회(FOMC, Federal Open Market Committee)가 0%에 가까운 금리를 유지하고 있는 지금은 정상적인 시장이라고 보기 힘들 것이다. 따라서, 서브프라임 위기 이후 FOMC가 초저금리를 유지하기 시작하는 2009년을 기준으로 금리 커브는 다른 양상을 띄면서 움직였다.

우선 일반적인 혹은 정상적인 상황이라고 할 수 있는 2009년 까지의 금리 커브가 보통 어떤 식으로 움직이는지를 살펴 보자. “미국 국채시장의 이해 (4) – 미국 국채 금리 커브의 형태”에서 언급되었듯이, 금리 커브는 시장참여자의 금리에 대한 기대와 다양한 요소들이 복합적으로 반영되어 형태를 갖추게 된다.

시장참여자들은, 현재의 연방기금금리 (Fed Funds Rate, 참고: 연방기금금리란?)를 이용, 연방공개시장위원회나 연방준비은행 (FRB, Federal Reserve Bank)의 각종 발언 및 보고서 등을 이용하여 향후 수 년간의 연방기금금리를 크지 않은 범위 내에서 대략적으로나마 예측가능할 것이다. 반면에, 지금의 경제상황이나 연방준비은행의 발언 등을 가지고는 5년 후, 10년 후, 혹은 30년 후에 연방기금금리나 단기금리가 어느 수준에 있을 것인지 예측하는 것은 불가능에 가깝다. 따라서, 일반적인 커브의 움직임은 아래의 그림과 같다.

1번의 경우, 보통의 상황에서의 금리 커브 형태라고 생각해 보자. 경기가 과열되면, 인플레이션에 대한 우려로 인해 FOMC에서는 정책금리인 연방기금금리를 빠른 속도로 인상하여 시장에 풀려있는 자금을 회수할 것이다. 따라서, 단기금리가 급격히 상승하는 반면, 연방기금금리의 상승이 향후 미래의 인플레이션율을 안정화시킬 것을 기대할 것이고, 또한 어느 정도 이상의 미래에 대해서는 합리적인 예측이 불가능하기에 장기금리는 상승은 하지만 큰 폭으로 움직이지는 않는다. 그림에서는 1번 커브에서 2번 커브로 움직이게 되는데, 이는 i. 커브의 상승 평행이동, ii. 기울기의 감소 (혹은 Flattening), iii. 곡률의 감소가 복합적으로 일어난다. 이를 Bear Flattening 움직임이라고 부른다.

이와는 반대로, 경기가 침체되어 FOMC는 인플레이션에 대한 우려는 별로 없는 대신, 경제성장을 위한 통화량의 공급이 필요하여 정책금리인 연방기금금리를 인하하는 상황이라고 생각해 보자. 상대적으로 예측가능한 단기금리가 당분간 낮은 상태를 유지할 것으로 기대되기에, 금리 커브는 단기를 중심으로 하락하는, 2번의 경우와 반대되는 3번의 움직임이 나타날 것이다. 이를 시장에서는 Bull Steepening이라고 한다.

물론, 일중, 주중, 월중에는 Bear Steepening이나 Bull Flattening의 움직임이 일어날 수도 있다. 하지만, 일반적인 상황에서는 정책금리의 변화, 그로 인한 단기 금리의 변화는 예측가능하고 가시적인 반면에, 장기 금리에 대한 예측의 어려움은 상대적으로 장기금리의 움직임을 제약하는 경향이 있다. 따라서, 중기적인 커브 형태의 변화는 주로 1) 현 상태에서의 유지, 2) Bear Flattening 혹은 3) Bull Steepening이 일어나는 경우가 대부분이다.

2009년 이전에 일반적인 금리 커브의 움직임을 아래의 Bloomberg 그래프를 보면서 이해해보자.

아래의 그림은 2000년 3월 23일부터 2006년 12월 31일 까지의 2년 국채 금리와 10년 국채 금리의 차이, 즉 (10년 국채 금리 – 2년 국채 금리)의 변화를 보여주고 있다.

(# 금리 커브의 기울기는 다양한 방법으로 측정이 가능하지만, 2년과 10년 금리차이, 2년과 30년 금리 차이, 5년과 30년 금리 차이 등으로 많이 표기한다. )

바로 위의 Bloomberg 그래프는 동 기간, 즉 2000년 3월 23일 부터 2006년 12월 31일 까지의 연방기금금리 (Fed Fund Rate)를 보여주고 있다. 앞에서 언급했다시피, 단기 금리인 연방기금금리가 하락하는 동안, 2년 10년 금리 차이는 증가하는 (Bull Steepening) 모습을 보여주고 있으며, 반대로 연방기금금리가 오르기 시작하는 2004년 6월 전후하여 2년 10년 금리 차이가 감소하는 (Bear Flattening)의 일반적인 금리 커브 움직임을 보여주고 있다.

현재의 상황은 좀 이례적이다. 2009년 이후, FOMC는 초저금리 수준을 유지하여 왔기에, 그리고 대부분의 시장참여자들이 수 년 동안 그 초저금리 정책이 변하지 못할 것을 알고 있었기 때문에 단기금리는 변동성이 급격히 떨어진 상태로 거의 고정되어 있는 모습을 보였었던 반면에, 국채 시장의 갖가지 변화요인에 따라 중장기 채권들의 금리는 변해왔었다. 결국 단기 금리는 크게 움직이지 않는 상태에서, 중장기 금리가 경제상황 등에 의해 움직여 다니기에 금리가 하락하면, Bull Flattening, 금리가 상승하면 Bear Steepening이 일어나는 경우가 대부분이다.

2016-04-022017-12-13

미국 국채시장의 이해 (4) – 미국 국채 금리 커브의 형태

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미국 국채시장의 이해 (1) – 미국 국채 (US Treasury)는?에서 언급했듯이, 미국 국채 금리 커브에 대해서 알아보자. 미국 국채시장의 이해 (3) – Bloomberg PX1 화면에서 잠깐 등장하였던, Curve Trades 부분이 언급된 바 있다.

금리 커브의 형태를 설명할 수 있는 이론은 여러가지가 있겠지만, 크게 다음과 같이 4가지 이론을 들 수 있다.

기대가설 (Expectations Hypothesis): 금리 커브는 모든 시장 참여자들의 미래의 금리 수준에 대한 기대를 반영한다.
유동성 선호 (Liquidity Preference): 금리 커브의 장기 쪽으로 갈 수록, 유동성이 제약되는 기간이 길어지므로, 높은 투자수익을 요구한다.
선호 서식지 이론 (Preferred Habitat Theory): 시장 참여자들은 특정 만기의 채권들을 선호하며, 그 만기 섹터를 벗어나기 위해서는 상당한 수준의 금리 프리미엄을 요구한다.
시장 세분화 (Market Segmentation): 많은 투자자들은 투자할 수 있는 만기에 대한 제약이 있다.

우선 기대가설 부터 설명하고, 유동성 선호를 비롯한 나머지 이론은 커브를 직접 보면서 이해하자.

예를 들어, 1년 금리가 현재 1.0%이고, 1년 후의 1년 금리에 대한 시장의 예상이 2.0%라고 한다면, 2년 금리는 아래와 같이 계산될 수 있을 것이다.

(1+1년 금리)*(1+1년 후의 1년 금리)=(1+2년 금리)^2

이는 다시 말해서,

(1+0.01)*(1+0.02)=(1+2년금리)^2

2년 금리=1.498768…%

즉, 시장 참여자들이 1년 후의 1년 금리가 현재의 1년 금리보다 더 높은 2.0 수준에서 형성될 것이라고 예상해서, 2년 금리가 1.498% 정도에 시장이 형성되어 있다고 설명하는 이론이다.

역으로, 현재 시점의 시장에서 거래되는 각 만기의 국채 금리로 현재의 국채 금리 커브를 도출할 수 있으니, 반대로, 1년 국채 금리와 2년 국채 금리를 이용하여 1년 후의 1년 금리 (1Y1Y Forward라고 표현한다.)를 역산할 수 있다는 것이다.

하지만, 기대가설만 가지고는, 충분히 설명히 곤란한 현상들이 있다. 예를 들면;

경기는 순환하고 있기 때문에, 단기 금리 수준은 등락을 거듭할 것임에도 불구하고, 일반적인 금리 커브는 우상향하는 형태를 띈다.
장기 금리 위주로 투자하는 투자자들이 초과이익을 얻어왔다.
자금을 차입하려는 기업들은 단기 자금조달 위험을 줄이기 위해 더 높은 금리를 지불하고라도 장기 자금조달을 하려한다.

일반적으로, 위의 기대이론은 아주 단기 금리인 경우에는 어느 정도 설명력이 있다고 할 수 있지만, 5년 이상, 10년, 30년 동안의 단기 금리에 대한 예상을 시장참여자들이 효과적이고 합리적으로 할 수 있다고 보기에는 무리가 있어보인다.

우선 아래의 Bloomberg 화면 캡쳐를 보자.

본 화면의 두 개의 커브 모두 미국 국채 중 Active한 국채들의 금리를 이용하여 국채 금리 커브를 그린 것이다. 위의 황토색 커브는 2005년 3월 16일의 금리 커브를, 연두색의 커브는 2016년 3월 21일의 금리 커브를 보여주고 있다. 여러 번 언급하였지만, 두 개의 커브 모두 일반적인 우상향의 형태를 띄고 있으며, 이는 기대이론만을 가지고 설명하려면, 항상 장기에는 단기 금리가 상승할 것이라고 시장이 잘못된 예상을 하고 있다고 밖에 설명할 수 없을 것이다. 그리고 사실 약 11년이 지난 지금은, 단기 금리가 2005년의 예상과는 터무니 없이 낮은 상태인 것을 볼 수 있을 것이다. (이론대로라면, 2005년의 11년 후의 1년 금리에 대한 예상은 얼추 보기에도 4.5% 수준은 예상하고 있었던 것으로 보이는 반면, 현재의 1년 금리는 0.6% 수준에 지나지 않는다.)

위의 금리 커브는 시장에 거래되는 국채 금리를 이용하여 약간은 과장되게 표현한 국채 금리 커브이다. 기대가설 (Expectations Hypothesis)을 제외한, 유동성 선호 (Liquidity Preference), 선호 서식지 이론 (Preferred Habitat Theory) 및 시장 세분화 (Market Segmentation)를 설명하기 위하여 1, 2, 3, 4의 네 부분으로 구분하였다.

1번 영역: 시장 세분화가 적용되는 부분이다. 단기 자금을 운영하는 머니마켓펀드 (MMF, Money Market Fund)는 0-2년의 단기물에 그 수요가 집중되는 경향이 있기에 이 부분이 일반적으로 커브 상의 다른 부분보다 금리가 낮은 경향이 보인다.
2번 영역: 유동성 선호와 기대가설이 같이 보이는 구간이다. 2-10년의 구간은 상당히 그 기울기가 가파른 편이고, 시간이 지남에 따라 금리가 상승할 것이라는 시장의 기대와 유동성 프리미엄을 반영하고 있다. 또한, 다양한 투자자들이 이 구간의 주요 참여자들로 작용하지만, 미국 국채 시장의 큰 손을 차지하고 있는 각 국의 중앙은행들의 수요가 집중되어 있는 구간이기도 하다. 일반적으로 중앙은행들은 외환보유고의 듀레이션을 5년 이하로 짧게 가져가는 경우가 대부분이기에, 수요가 5년 이하에 집중되고, 10년으로 갈 수록 수요가 떨어지는 부분도 이 구간에서의 가파른 커브 형태의 일부 이유라 할 수 있다.
3번 영역: 유동성 선호. 앞서 언급되었듯이 시장참여자들은 5년 이상의 금리에 대한 합리적인 예측이 힘들다. 10년 금리 이후 커브가 상승하는 부분은 금리에 대한 예측보다는 유동성에 대한 보상으로 더 높은 수익율을 요구하는 경향이 보인다.
4번 영역: 시장 세분화 및 선호 서식지 이론. 생명보험사들과 연금보험이 선호하는 구간이다. 연금보험상품의 성격상, 장기의 절대수익율 목표를 위해서 수요가 집중되는 부분이다. 따라서 20-25년 구간보다 금리가 오히려 낮아지는 경향을 보인다.

다시 말하자면, 미국 국채 금리 커브의 형태에서 보이는 우상향의 금리 곡선은, 단순하게 시장 금리에 대한 시장참여자들의 예상치가 반영되었다기 보다는 더 복합적인 원인들에 의해서 설명된다. 따라서, 위에서 계산한 것과 같이 1년 금리와 2년 금리를 가지고 1년 후의 1년 금리를 산출한 것이, 단순히 시장에서 예상 혹은 기대하는 1년 후의 1년 금리라고 판단하는 것은 적합하지 않다. 그리고, 단기보다는 장기 쪽으로 갈 수록, 시장에서 합리적으로 예상 혹은 기대한다고 보기가 더 어렵고, 예상이나 기대 외에 다른 원인들의 영향을 더 많이 받을 것이다.

2016-03-262017-12-13

미국 국채시장의 이해 (3) – Bloomberg PX1 화면

This entry is part 3 of 8 in the series 미국 국채시장의 이해

미국 국채시장의 이해 (1) – 미국 국채 (US Treasury)는?에서 미리 언급하였듯이, 미 국채 시장을 모니터하는데 가장 기초적인 화면은 Bloomberg의 PX1 화면이다. TradeWeb 등의 기타 화면에서도 비슷한 구조와 형태로 국채시장을 모니터하기에, PX1 화면에 대한 이해는 전반적인 미국 국채시장의 현황을 파악하기에 도움이 된다. 필자의 경우 2003년 11월, 미국 국채 거래를 시작하면서 부터 언제나 PC 모니터의 한 쪽 켠에는 PX1 화면이 떠 있고, 이는 시대가 지남에 따라 비록 Bloomberg Launchpad 기능으로 좀더 작은 부분을 차지하고 있기는 하지만, 여전히 아침에 출근하여 퇴근 시 까지 항상 화면에 올려놓고 상시 주목하는 화면으로 자리잡고 있다.

위의 2016년 2월 22일, 홍콩시간 오후 1시 6분의 스크린샷인 PX1 화면을 이용하여, 각 항목에 대해 알아보자.

우선 상단을 보면, United States, 즉 미국의 국채금리라는 것을 알 수 있고, 맨 윗단의 Tap에 4) Actives로 설정이 되어있는 것을 볼 수 있다. 대부분이 다른 설정 없이 Bloomberg에서 PX1 [GO]를 하면 기본적으로 위의 화면이 나올 것이다. 4) Actives라는 의미는 화면 안의 국채들이 가장 최근에 발행되어 가장 활발하게 거래되고, 유동성이 뛰어난 국채들의 모음을 뜻한다. 이러한 채권들을 시장에서는 On-the-Run 채권이라고 부르고, 발행된 지 오래되어 상대적으로 유동성이 떨어지는 Off-the-Run 채권들과 구분된다.

화면상의 좌측 상단에 보이는 Bills 부분이다. 보이는 바와 같이 가장 최근에 발행된 4주, 13주, 26주, 그리고 52주 Bill 들의 만기가 표기되어 있다. 즉 32) 항목의 Bill은 만기가 2016년 5월 19일인 Bill이며, 본 PX1 화면이 캡쳐되던 당시의 가장 최근 발행된 13주 Bill이었었다. 그 옆의 0.290/0.285는 호가이다. 미국 국채시장의 이해 (2) – 미국 국채의 종류에서 언급되었듯이, Discount Yield로 호가가 되고 있으며, Bid (매수호가)가 0.290%, Offer (매도호가)가 0.285%에 형성되어 있었음을 볼 수 있다. 그 옆의 0.290%는 금리를 표현하고 있으며, –은 일중 변동이 없었음을 나타낸다. (참고로 33) 08/18/16물의 경우에는 당일 0.005% 만큼 금리가 상승하였음을 보여준다.)

그 아래의 Notes 부분이다. 37), 43), 45)의 WI라고 쓰여있는 항목은 When Issued를 의미하는 것으로, “미국 국채시장의 이해 (5) – 입찰과 WI (When Issued Market), 결제”에서 다시 언급하겠다. 36), 40), 42), 44), 48)의 경우에는 본 PX1 화면이 캡쳐되던 시점, 가장 최근에 발행된, 2년, 3년, 5년, 7년, 10년 국채이다. 40)을 예로 들면, 쿠폰 (이표)가 0.75%이고, 만기가 2019년 2월인 가장 최근 발행된 3년 만기 국채이다. 보시다시피 만기 옆에 3YR라고, 친절하게 표기되어 있다. 이 채권은 시장에서 Current 3 Year, 혹은 CT3라고도 표현하며, 그 위의 39)는 그 직전에 3년 만기로 발행되었던 T 1.125% 01/19 (2019년 1월을 만기로 하는 쿠폰이 1.125%인 미국 국채)로써 OLD 3 Year라고도 부른다. 그 옆의 99-15+ / 99-15.75는 32진법을 사용한 본 CT3의 매수호가 및 매도호가이며, 그 옆의 0.923%는 현재 가격으로 산출된 채권의 금리, 그리고 -01.75는 당일 가격변동분을 32진법 (혹은 Tick)으로 표현한 것이다.

우측 상단의 Bonds 부분은 Notes 부분과 크게 다를 것은 없다. 51)의 경우 CT30, 혹은 Current 30 year라고 부르며, 50)은 OLD30, 49)는 OLD OLD 30라고도 부른다.

Bonds 부분 하단의 TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities, 물가연동국채)부분이다. 마찬가지로 가격으로 호가가 되며, 32진법을 사용한다. 가격 우측의 금리는 실질금리를 표기하고 있으며, 도시 소비자물가지수(CPI-U, Consumer Price Index-urban consumers)를 반영한 원금에 쿠폰 (이표)를 곱한 금액을 매 기간마다 이자로 지급받는다.

Curves Trades 부분은 미국 국채 금리 커브를 파악하는 대표적인 3가지 수준을 파악할 수 있다. 55)의 2yr vs 5yr는 국채 2년 금리와 5년 금리의 차이를 보여주고 있다. 미 국채 2년을 매입, 5년을 매도 하는 경우에는 그 금리차이가 오른쪽의 -49.082bp 혹은 -0.49082%로 거래되고 있음을 보여주며, 반대로 2년물을 매도 / 5년물을 매수 하는 경우에는 48.511bp, 혹은 0.48511%에 거래되고 있음을 보여준다. 56)은 2년물과 10년물, 57)은 5년물과 10년물의 커브 거래를 보여주고 있고, 이 55), 56), 57)의 호가로 대략적인 미 국채 금리 커브의 기울기를 파악할 수 있다.

마지막으로, Other Markets이다. 미국 국채시장과 관련이 있는 타 시장에 대한 정보를 파악할 수 있다. 58) US Long (CBT)는 30년 미국 국채 선물의 가격, 59) 10yr Fut (CBT)는 10년 미국 국채 선물의 가격, 60) 5Yr Fut (CBT)는 5년 미국 국채 선물의 가격 움직임을 보여준다. 61) Dow Jones Ind는 다우 존스 산업평균지수, 62) S&P 500 Ind는 S&P 500 지수로 주식시장의 움직임을 파악할 수 있다.