해당 글은 조석원 씨가 기고하셨습니다.
시작하는 말
경제상황은 최근 몇 년 사이 큰 Surprise가 없었던 반면, 중앙은행의 가이던스는 현실과 깊은 괴리를 보였다. 2012년 부터 발행된 연준의 점도표상 금리 전망은 미국의 실제 금리와 큰 괴리를 보였고, 이에 실망한 투자자들은 중앙은행의 선제지침을 무시하기 시작했다. 최근 미국의 단기 금리는 연준의 정책 금리와 점도표를 매우 큰 차이로 하회하면서 투자자들의 불신은 더욱 커져만 간다.
중앙은행과 시장의 금리전망에 괴리가 생기는 이유
현재 연준의 점도표(3月)는 2.5%로 올해 정책금리의 동결을 전망한다. 아울러12月 점도표는 올해 2회 인상을 전망했고, 무려 6개의 점이 3회 인상을 전망할 정도로 긴축적인 스탠스를 시사했다. 반면FFR 6m Fwd는 현재 1.76[1]%수준에 거래되면서, 올해 연준은 정책금리를 약3회 인하할 것으로 전망하는 매우 대조적인 그림을 보이고 있다.
이러한 괴리는 왜 생기는 것일까- 시장 참여자들은 연준이 제시한 가이던스 보다 금리 인하를 통한 경기 부양이 절실하다고 생각하기 때문이다. 그렇다면 어떠한 요인들이 시장 참여자들 또는 연준으로 하여금 향후 정책금리의 경로를 판단케 할까? 필자는 해당 요인으로 리세션 리스크, 보험적 인하(insurance cut), 중립 추구, 금융여건 조절, 정치적 압력, 무역전쟁 등을 꼽는다.
정치적 압력에 맞서 온 중앙은행의 역사
미국의 중앙은행은 ‘90년대 초 까지만 하더라도 역사적으로 중앙은행의 독립성에 잦은 침해를 받아왔다. 과거 Jackson은 Biddle과의 갈등으로 Second Bank[2]를 폐쇄했고, Truman과 Martin의 갈등은 ‘Fed-Treasury 조약’[3]을 탄생시켰다. Johnson또한 베트남전과 주가하락에 따른 경기부양으로 Martin과 갈등을 빚고 법무부에 해임을 검토했지만 실패로 끝났고, Nixon 역시 정치적 압력을 행사하기 쉬운 사람을 의장에 앉힐 목적으로 Martin을 재무부로 보내려 압박했지만 실패한다.
결국 Martin은 연준 최장수 레임덕을 자체하면서까지 통화정책의 독립성을 수호하며 자신의 임기를 마친다.
“The bank, Mr. Van Buren, is trying to kill me, but I will kill it” – Jackson
임기 후 Truman이 뉴욕의 한 거리에서 우연히 Martin을 마주쳤을 때 “Traitor(반역자)!” – Truman
“Boys are dying in Vietnam, and Bill Martin doesn’t care” – Johnson
이렇게 미국 행정부와 중앙은행 사이에는 역사적으로 수많은 암투가 존재했으나, 중앙은행장들의 희생을 통해 약 두 세기만에 정책적 독립성에 기틀을 마련한다. 이후에도 연준은 Volcker[4]와 Greenspan[5]을 거치면서 정책적 권한을 더욱 강화했으며, 지속적으로 시장과의 신뢰를 구축하면서 현재 중앙은행을 지위를 완성한다.
“As I arrived, the president, sitting there with Chief of Staff Jim Baker, seemed a bit uncomfortable. He didn’t say a word. Instead, Baker delivered a message: ‘ The president is ordering you not to raise interest rates before the election.’ I was stunned” – Volcker
Trump, 창조적인 정치적 압력
Biddle, Martin, Volcker, 그리고 Greenspan에 이르는 숭고한 노력은 중앙은행을 통한 통화 및 물가 관리의 기틀을 마련했고, Clinton 정부 이후로는 이러한 중앙은행의 권한과 기능을 약 20년 가까이 존중해왔다.
하지만 Trump는 선배 대통령들이 한동안 지켜온 금기를 깨고 정책금리의 100bps인하와 추가적인 QE를 요구하고 있으며, 암묵적으로 중앙은행을 압박한 ‘90년대 이전의 대통령들과는 달리‘트위터’라는 채널을 통해 대중에게도 공개적으로 선전하면서 더욱 큰 파급효과를 창출하고 있다.
혹자는 Powell이 공화당 사람이고, Yellen을 해임하면서까지 Trump가 임명해 줬으니 결국 정부의 꼭두각시라고 말한다. 어디로 튈 지 모르는 Trump의 성격으로 미루어 볼 때, 일각에서는 Powell과 갈등이 고조될 경우 연준의 폐쇄까지 제안할 수 있다는 음모론까지 구설수에 오르고 있다.
Trump vs Powell = Jackson vs Biddle?
Trump가 Powell을 압박하는 상황을 두고Second Bank를 폐쇄한 Jackson 대통령과 Biddle총재의 비교가 자주 거론되는데, 실제로 이들은 꽤나 유사한 점이 많다.
Jackson은 엘리트 코스를 밟아온 정치인이 아닌 아웃사이더였으며, 심지어 고졸이다. 하지만 그는 전쟁영웅 출신으로 포퓰리즘을 등에 업어 대통령에 당선되었으며, 금융권을 적대했다. Trump와 마찬가지로 Jackson역시 대선 때 뱅커들의 표를 얻지 못했다. 게다가 그들은 둘 다 의회와의 관계가 원만치 못했고, 내각은 공통적으로 빠른 턴오버를 가졌다.
그래서일까, Trump는 자신의 집무실에 Jackson의 초상화를 걸어놓고, 그의 생가를 방문하며, 그의 무덤에 화환을 바친다.
흥미로운 점은 Powell과 Biddle또한 서로간의 공통점이 많다는 것인데, 둘 다 프린스턴 대학교를 졸업했으며, 법학을 전공했다. 또한 두 인물 다 공통적으로 졸업 후 정부부처에서 경력을 쌓았으며, 이후 에디터로 일한 경력[6]마저 서로 흡사하다. 하지만 이러한 유사점은 각자의 발자취에 녹아있는 우연한 공통분모일 뿐, 중앙은행의 폐쇄와 관련 짓기는 힘들다.
한편, Powell은 사모펀드 출신답게 취임 직후부터 쉴새없이 영업적 수완을 발휘하면서 만약의 경우를 대비해 자신의 입지를 굳건히 다지고 있다. 그는 취임 후 첫 해에만 의원들과98회의 미팅 또는 전화통화(자료 3)를 가졌는데, 이는 같은 기간Yellen의 활동을 약3.5배 상회하면서 의회와의 관계를 공고히 하려는 Powell의 노력을 대변한다.
만약 경제 상황이 급속도로 악화되고, Trump와 Powell의 불화가 겉잡을 수 없이 확대되어 ‘연준 폐쇄’가 거론된다 하더라도, 연준이 폐쇄될 확률을 희박할 것. 실제로 ‘11년 상원의원 Ron Paul(공화당, 텍사스)이 지난 경제 위기의 주범으로 연준을 지목하면서 연준 폐쇄 법안을 제안한 적 있지만, 이는 곧바로 기각되었다.
연준내 Trump의 인사들
Powell을 제외하더라도 현재 연준에는 Trump가 심어 놓은 소위 ‘Trump 인사’가 3명이나 더 있는데다 – Quarles, Clarida, Bowman,심지어 이들은 상시 투표권을 가진다. 이에 더하여 Trump는 최근 이사회의 나머지 공석을 자신과 가까운Cain[7]과 Moore[8]로 채우려 시도했지만, 두 명의 임명 모두 결국 실패로 돌아갔다. 하지만 Trump는 앞으로도 이러한 시도를 반복하면서 연준에 더욱 강한 영향력을 행사하려 들 것.
또한, 대부분의 대통령이 기존의 연준 의장을 “물려받는”게 관습인데 반해 – 더군다가 Yellen 스스로 재임을 원한다고 공개적으로 의사를 표명함에도 불구하고, 앞서 언급한 것 처럼 Trump는 Yellen을 재임하는 대신 Powell을 택했다. 따라서 Powell은 Trump에게 부채의식이 있을 것이라는 추측 역시 아예 배제할 수는 없다.
“I guess I’m stuck with you” – Trump
그런데 Powell은 오히려 위와같은 배경적 요인들로 인하여 오해를 사지 않으려 더욱 조심하는 느낌을 풍긴다. 그는 연준과 시장간의 원활한 소통과 투명성 제고를 목적으로 올해부터 컨퍼런스의 횟수를 늘렸고, 최근에는 Trump, Clarida와 저녁을 함께한 것 까지 보고[9]의 형식으로 대중에 공개했다. 혹자에겐 이러한 Powell의 커뮤니케이션이 쇼맨쉽으로 비추어 질 수 있지만, 표면적으로는 신뢰 확보에 도움이 된다.
설령 이사회 공석이 Trump 인사들로 임명되고, 그들이 편향된 정책을 개진하더라도, 나머지 FOMC 위원들이 이에 대항해 균형을 맞출 수 있다. 과거 Carter는 연준에 정치적 압력을 행사하기 위해 Burns[10]를 재임하지 않고, 통화정책 경험은 부족하지만 자신과 친분이 있는 Miller를 임명한 바 있다. 아니나 다를까 Miller는 긴축이 필요한 시점에 무리한 금리인하를 시도했지만, 이는 곧 다른 위원들의 반대표에 의해 저지되었다. 결국 Miller는 연준 내/외에서 모두 존경심을 잃고 고작 1년의 임기 끝에 재무장관으로 발령된다.
이후 연준은 Volcker와 Greenspan을 거치면서 정책적 독립성을 월등히 향상되었으며, 그러한 결과 현재 연준은 주요국 대비 중앙은행의 독립성이 매우 높은 수준으로 평가된다. 아울러 Moore와 Cain의 임명 시도가 실패한 점으로 미루어 볼 때, 향후에도 이사회 임명에는 여론과 의회가 여과기능을 수행할 것이며, 혹여나 부적격한 인사가 임명된다고 하더라도 연준은 스스로 균형을 모색할 확률이 높다.
정치적 압력에 대한 결론:Trump는 공개적으로 연준에 경기부양 압력을 행사하고 있다. 하지만 Powell은 오히려 “Trump가 임명한” 낙인을 의식한 탓에, 통화정책의 투명성을 제고하여 시장의 신뢰를 얻고 의회와의 관계 형성을 통해 중앙은행의 독립성을 지키려 노력하는 것으로 파악된다. 이러한 정황으로 미루어 보건데, 최근 연준의 U턴은 정치적 압력에 따른 변화가 아닌, 연준 자체의 프레임워크 또는 인플레이션 레짐의 변화에 기인한 것으로 평가한다.
연준의 U턴과 “overarching goal”, 그리고 r*
지난 3月 FOMC는 통화정책적 스탠스를 급격히 전환했다. 왜 그랬을까? 이는 바로 Powell 연준 스스로 말하는 “one overarching goal: to sustain the economic expansion”[11]때문이다. 다시 말해 연준은 현재의 경기 확장을 최대한 길게 유지하는 것을 목표로 제시했는데, 이는 곧 물가와 실업률이라는 dual mandate 넘어 “경기확장의 보전”이라는 새로운 mandate를 목표로 추구함을 의미한다; 필자는 이를 두고 ‘triple mandate’라 명명한다.
정책금리가 r*[12]를 상회하면 긴축적 통화정책이고, 반대로 정책금리가 r*를 하회하면 완화적 정책이다. 연준은 현재의 확장 싸이클을 최대한 길게 유지하는 것이 목표이기에 지난 3월 FOMC에서 FFR의 경로를r*을 하회하는 방향으로 선회했는데, 이는 아래의 점도표 경로의 비교(자료 4, 5)를 통해서도 확인할 수 있다:
부연하자면, 현재 연준이 추정하는 r*는 2.75%으로, 작년 12월까지만 해도 연준은 올해, 내년, 그리고 내후년FFR이 r*를 상회하는 긴축정책을 안내해 왔다. 그런데 올해 3월부터는 FFR이 계속 r*를 하회하는 완화정책으로 그 방향을 선회한 것.
r* 측정의 난해함
다만 이 r*와 관련해서는 많은 논란이 있다. NY 연은 총재인 Williams는 15년 전 연준이 신뢰하고 일반적으로 널리 통용되는r* 모델인 Laubach-Williams를 함께 고안했는데, 스스로 이 모델의 추정치에는 넓은 범위의 불확실성[13]이 존재한다고 역설했다. 아울러 Summers는 “demassification”[14], Bernanke는 “saving glut”[15]라는 단어를 창조하면서 현재 r* 수준은 연준의 추정치보다 낮게 위치할 수 있는 가능성이 있다고 주장한다.
하지만r*의 균형은 원론적으로 저축과 투자에서 비롯되기 때문에, 주요국과의 금리차와 그에 따른 경상수지 적자를 고려한다면, r*는 현재 연준의 median과 대략 같거나 또는 이를 상회한다고 주장하는 의견도 존재한다. 현재 FOMC 위원들이 +250bps ~ 350bps의 넓은 스펙트럼[16]으로 r*를 추정하는 이유는 바로 이 때문이다.
r*와 관련한 결론:본 보고에서는 현재 연준이 추정하는 r*값의 옳고 그름을 평가하지 않겠다. 하지만 연준이 자신들의 r* 추정치를 전제로 긴축 -> 완화로 정책적 U턴을 안내했으며, 이를 통하여 경제 확장적 모멘텀을 최대한 길게 유지하려 함을 거듭 강조한다. 지난 3월의 가이던스는 올해 2회 FFR 인상 -> 0회로 제한하며 급진적 정책 변화에 따른 시장의 충격을 최소화 했지만[17], 최근에는 Clarida, Bullard와 같은 위원들의 레토릭을 통해 FFR 인하 가능성까지 가이던스로 제공하고 있다.
세상에 공짜는 없다. 연준은 방금 전 단기적 리스크(성장 둔화)와 중/장기적인 구조적 리스크(인플레이션 급상승 및 리세션) 교환했고, 해당 교환에 대한 리스크와 책임은 우리 모두에게 돌아갈 것이다.
아울러, 연준의 임무는 물가와 고용의 안정을 추구하는 것이고, 따라서 ‘dual mandate’라 불린다. 하지만 연준은 이제 ‘성장’까지 자신들의 목표로 끌어와 “triple mandate”를 지향하고 있다. Powell이 정치적이라고 불리는 이유는 바로 이 때문이 아닐까.
리세션 리스크– 정책적 실수와 버블
Morgan Stanley는 공식적으로 현재 미국 경제가 ‘침체기’에 들어섰다고 발표했다.[18]외에도 많은 금융기관들이 리세션이 도래할 것으로 예상되는 시기를 12개월 내로 앞당기고 있으며, 미국 장-단기 금리 스프레드는 0을 지나 이미 커브가 역전된 상황이다.
하지만 필자는 미국 경제가 아직 확장기에 위치해 있다고 간주하며, 심각한 외생적 충격이 발생하지 않는 한 실업률은 횡보할 것. 나아가서 주식을 비롯한 자산가격은 더욱 상승할 여지가 남아있다고 간주- 즉, ‘연착륙’을 전망한다.
리세션을 초래하는 요인으로는 크게 1) 실질경제의 불균형, 2) 정책적 실수3) 금융 리스크를 꼽을 수 있다. 위3가지 카테고리를 주축으로 한 필자의 분석에 따르면, 현재로서는 리세션에 진입했거나, 또는 금방이라도 발발할 듯 판단되는 심각한 리스크가 발견되지 않는다.
따라서 현재 연준이 제시하는 가이던스 또는 시장이 프라이스-인 하고 있는 금리 수준은 리세션을 신호한다기 보다는 중립 추구, 금융여건 긴축에 따른 자산가격 조정, 또는 보험적 인하(insurance cut)를 전망한 결과로 판단되며, 아래와 같은 요인들을 근거로 필자의 주장을 뒷받침 하겠다:
실질경제의 불균형 – 자산가격 버블
최근 20년 동안은 1) 실질경제의 불균형– 즉, 자산가격의 버블이 리세션을 초래했다. ‘00년은 주식가격, ‘06년에는 주택가격이 리세션을 주도했다. 하지만 지난 리세션의 역사와 비교했을 때 현재 자산가격은 양호한 수준을 보이며, 만약 채권가격을 버블으로 꼽는다 하여도, 이는 민간의 신용이 아닌 중앙은행發 통화정책에 기인한 것으로써 만약의 경우에 대처할 수 있는 여력을 제공한다.
따라서 실질경제의 불균형에 따른 리세션 리스크는 아직 위험한 수준에 도달하지 않은 것으로 평가한다.
정책적 실수– 왜 연준은U턴을 단행했나
그렇다면 연준은 현재까지 올바른 정책을 펼쳐 온 것일까?
작년 연준은 인플레이션 상방 압력이 뚜렷치 않음에도 불구하고 4회FFR 인상을 단행했다. 연준이 이렇게까지 금리인상을 푸쉬한 이유는 실업률 gap 확대 때문인데; ‘00년 이전의 리세션은 인플레이션 상승에 기인했고, 연준은 실업률 gap(u<u*) 확대 -> 인플레이션 상승이 초래한 리세션의 역사에 항상 트라우마를 가지고 있다.
쉽게 말하자면 역사적으로 리세션은 대부분 u<u* 상황에서 발생했다.
그렇지만 인플레이션은 최근 수십 년간 Volcker inheritance[19], GVC[20],디지탈 경제[21](ex 아마존) 등의 출현으로 꾸준히 하방 압력을 받아왔으며, 이러한 secular 트렌드를 반영하듯 PCE는 최근 다시 하락세로 돌아섰다. 또한, 연준의 연속적인 금리인상은 금융여건의 긴축을 불러왔으며, USD강세는 글로벌 신용을 위축[22]시켰다. 동시에 무역전쟁은 시간이 지날수록 갈등이 고조되면서 투자를 저해하고 있다. 이러한 거시환경은 “One overarching goal”을 사수해야 하는 연준으로 하여금 경각심을 일깨웠으며, 결국 최근 FOMC의 U턴을 유도했다.
지금 연준은 최대한 리세션을 피하려고 r<r*로 유지하면서 발버둥을 치고 있는 것.
단, 현재 연준을 비롯한 주요 중앙은행들은 정책적 가이던스와 현실간의 괴리, 정치적 압력, 동태적 비일관성으로 인해 신뢰를 잃고 있는 상황이며, 이러한 배경적 요인을 고려할 때 연준 인사들은 최근의U턴 이후 당분간 일관적인 정책적 스탠스를 견지할 필요가 있다. 따라서, 향후 연준은 두 눈으로 “white of inflation’s eye”[23]를 똑똑히 확인할 때까지 “patience”한 스탠스를 유지할 것으로 예상되며, 시장은 이를 두고 “show me” 연준이라 명명한다.
정책적 실수 – good macro 상황에서의 금리인하 역사
연준은 아직 금리인하를 단행하지 않았다. 연준 위원 중 일부만 최근들어 레토릭을 통한 금리인하를 시사하고 있을 지언정, 점도표는 여전히 동결을 전망한다. 그렇다면 현재 수준의 FFR과 가이던스, 나아가서 잠재적인 금리인하는 정책적 실수를 신호하는가? 아직은 판단하기 이르다.
현재 미국 경제는 good macro 환경을 보이고, 이전에도 연준은 유사한 상황에서 금리인하를 단행한 적 있다. 그것도 ‘60년대 이후에만 무려 4번이나!
Good macro 상황에서의 정책금리 인하는 ’67, ’95, ’98, 그리고 ‘02년도에 시행되었으며, 당시 금리인하를 단행한 원인으로는 보험적 인하(insurance cut), 중립 추구, 금융여건 조정, 정치적 압력 등을 꼽을 수 있다. 부연컨데, 보험적 인하는 다시 경기둔화 또는 인플레이션 약세에 기인하고, 중립 추구는 여태껏 성급했던 긴축을 되감을 목적으로 또는 r* 추정치가 바뀌었을 경우 시행한다. 성급한 긴축은 항상 경기확장의 “연쇄살인마”로 불려왔다.
필자는 위 경우들 중에서도 현재 상황을 특히 ’95년과 ‘98년과 유사하다고 평가하는데, 그 근거는 아래와 같은 요인들로 열거할 수 있다:
‘95년
- 1년 반 만에 300bps 인상한데 따른 성급한 긴축의 부작용을 되감기 위해(중립 추구)
- r* 추정치의 하락(중립 추구)
‘98년
- 성장둔화; 아시아 금융위기 + LTCM 몰락(보험적 인하)
- Greenspan put; 주식시장의 급격한 하락(금융여건 조정)
단, 만약 연준이 향후에 정책금리를 인하해도 – 이는 성급한 긴축에 따른 U턴으로 분류할 수 없다. 이번 싸이클에서 FFR은 단 한번도 연준이 추정하는 r*을 상회한 적이 없기 때문이다. 따라서 향후 연준이 FFR 인하를 단행한다면, 동시에 r* median 또한 함께 하락할 가능성이 높다. 하지만 r*의 변화 없이 단독으로 FFR만 인하한다면, 이는 과거 연준이 정책적 실수를 범한 것으로 해석되면서 시장으로부터 신뢰를 상실할 수 있다.
사실 연준은 이미 시장의 신뢰를 잃었다. 현재FFR은 금리인하를 선 반영하고 있는데, ‘95년과 ‘98년에 각각 총 75bps를 인하한 것 처럼 시장은 이미 3회 인하를 프라이스-인 했다. 따라서 다가오는 FOMC에서 금리인하 또는 가이던스에 변화가 생긴다면, 미국 금리는 undershoot할 가능성이 농후하다.
정책적 실수 – 인플레이션 급상승?
반복하여 Volcker inheritance를 비롯한 구조적 요인들은 실업률 gap이 확대(u<u*)되는 상황에서도 인플레이션 상승을 저지해왔다. 그리고 이렇게 인플레이션이 구조적으로 눌려있는 현상을 “flatland”라 지칭한다. 필자는 이렇게 구조적으로 연장된 flatland 넘어에는 변곡점이 존재하며, 이 변곡점에 도달하는 순간 인플레이션은 매우 가파르게 상승할 가능성이 높다고 간주한다.
실제로 ‘61년부터 시작한 경기 확장기에 이러한 사례가 존재했으며, ‘67년에는 실업률이 gap이 200bps 이상 확대됨에도 불구하고 베트남 전쟁과 Great Society 프로그램의 일환으로 정책금리를 인하하면서 경기를 더욱 푸쉬했다. 당시 정책금리(discount rate)는 4.5% 였고, FFR[24]은 정책금리 인상을 반영해 6% 가까이 상승한 상황이었는데, 시장의 예상을 뒤엎고 연준은 정치적 압력에 의해 금리인하를 단행한다. 그러한 결과 근원 PCE는 순식간에 1% 대에서 4.9%까지 치솟았고, 결국FFR은 9.14%까지 폭등한다.
본 고의 초반에도 짧게 다룬 바 있는 Johnson vs Martin의 갈등이 바로 위 일화의 시대적 배경이며, 이는 정치적 압력으로 빚어진 단 한번의 통화정책적 실수가 리세션을 초래할 수 있음을 증명한 예로 남았다.
경기가 peak에 가까운 상황에서 무리한 완화정책을 푸쉬할 경우에는 도리어 리세션을 앞당길 수 있다. 작금의 미국 경제는 u<u* 이지만 인플레이션은 정체된 ‘67년의 상황과 유사하며, 당시 상황으로 비추어 볼 때 현재 상황에서 정책금리를 인하한다면 인플레이션이 overshoot할 가능성을 배제할 수 없다.
하지만 오늘날 글로벌 경제는 Volcker inheritance, GVC, 디지탈 경제 등의 구조적 요인으로 인플레이션은 만성적인 하방 압력을 받고 있고, r* 추정치 또한 잠재적인 하락이 예상된다. 더욱이 ZIRP, NIRP, QE 등의 시행은 인류로 하여금 통화정책 역사상 단 한번도 가보지 않은 길을 걷게 만들었다.
따라서 연준은 정책을 개진할 때 과거와 대비해 더욱 많은 요인들을 고려해야 할 것이며, 현재로서는 이들의 정책에 시비를 가리기 매우 난해하다.
금융 리스크
마지막으로 금융 리스크를 살펴보자. 역사적으로 금융 리스크는 surprise로 존재해왔다. 특히 오늘날 파생상품의 구조는 고도로 복잡하고, 종류도 다양하며, 그 규모도 비대해졌다. 일부 파생상품의 리스크는 투자기관이 자체적으로 측정하기 어려워 발행기관이 평가한 리스크를 그대로 차용하는 현실이다.
하지만 지난 금융위기 매우 큰 병치례를 치른 전세계 금융기관 및 관리/감독기구는 지속적으로 금융 시스템을 개선해 왔으며, 이러한 결과 오늘날의 금융 시스템은 과거와 비교해 상대적으로 안전하다고 평가할 수 있다.
단, 고도로 지식 집약적이며 전문적인 경험을 요구하는 금융산업의 특성상 필자와 같은 비전문가가 총체적인 리스크를 평가하기엔 무리가 있다. 따라서 이러한 금융 리스크와 관련한 평가는 독작들의 판단에 맡긴다.
리세션 리스크에 대한 결론:이제까지 우리는 정치적 압력, 자산 버블, 중립 금리, u<u* 상황에서의 완화적 기조, 그리고 역사적인 상황을 토대로 근시적 리세션의 가능성을 점쳐보았다. 위와 같은 리스크 요인을 기반으로 잠재적인 리세션의 가능성을 판단할 때, 중앙은행의 정책적 실수 또는 금융 리스크가 발생하지 않는 이상 리세션은 임박하지 않은 것으로 판단된다.
따라서 필자는 현재 미국의 경제 상황을 확장기로 간주하며, 향후 연준의 가이던스의 변화와 그에 따른 금융여건 및 경제지표의 추이를 통해 리세션의 도래를 평가할 수 있을 것으로 주장한다.
번외편– 무역전쟁
글로벌 금융시장은 나날이 갈등이 고조되는 무역전쟁의 레토릭을 금융여건의 긴축으로 취급했고, 갈등의 수준 및 진행속도, 그리고 자산 시장에 불러온 충격은 예상했던 것 보다 심각했다. 이러한 무역전쟁의 발전은 결국 중앙은행의 개입을 불러왔으며, 향후에도 금융시장과 중앙은행의 통화정책에 지대한 영향을 미칠 것으로 예상된다.
현 상황으로서는 이러한 갈등이 빠른 시일내에 해소될 것으로 예단할 수 없는 바, 본 고를 통하여 무역전쟁이 초래할 수 있는 잠재적 파급효과를 간단히 살펴보자.
성장↓ 인플레이션↑ 금융여건↓
멕시코에 부과될 예정이었던 관세가 주말 사이 무기한 연기된[25]것 처럼, 미국과 중국도 결국 서로간 더 이상의 출혈을 방지하기 위해 일정한 선에서 합의를 이룰 것으로 전망한다.하지만 현재까지 시행된 관세 부과와 앞으로 예상되는 스케쥴(자료 7)은 상호간의 금융여건 및 성장에 하방 압력을, 인플레이션에는 상방 압력을 가할 것으로 전망한다.
중국 수출업체들은 관세로 인한 가격상승을 그대로 미국 소비자들에게 전가했고, 미국 제조업체 또한 중국 수입품 가격이 오른 틈을 타 상품 가격을 따라 올리고 있다. 이러한 결과 관세가 부과된 품목들의 소비자 가격은 관세를 부과하기 전과 대비해 약 +5%p 상승했으며, 관세로 인한 미국 근원 PCE의 상승분은 +0.2%p 수준으로 추정된다.[26]
앞으로 무역전쟁이 어떻게 귀결될 지는 정책 당사자들만 알 수 있겠지만, 현재 컨세서스는 중국 수입품 USD 300bn에 10% 부과 수준으로 파악된다. 이러한 조치는 미국의 성장을 약 0.5%p[27]정도 저해할 것으로 예상되며, 당장 이번 달(6月) 부터 부과될 예정인 중국 수입품 USD 300bn은 한동안 인플레이션에 추가적인 상승 압력을 가할 것.
만약 현재까지 거론된 관세가 모두 시행된다면(USD 300bn중국 수입품 25% + 자동차 관세 25% – 단, 멕시코는 USMCA[28]에 의한 자동차 관세 면제), 미국은 GDP에 약 0.9%p의 피해를 입을 수 있고, 근원 PCE는 내년 초까지 중국 수입품 +0.65%p, 자동차 PCE +0.2%p = 총 +0.85%p까지 끌어올릴 수 있어 보인다.[29](자료 8)
따라서 미국의 인플레이션이 현재 수준에서 크게 하락하지 않는 이상, 근원 PCE는 관세로 인해 일시적인[30]상승 압력을 받아 연준의 목표치인 2%를 상회할 것으로 예상한다. 다만, 관세로 인한 수입품 가격 상승은 대부분 공공이 아닌 가계나 기업들에게 전가될 예정이며, 이는 실질 소득의 하락에 따른 성장 정체를 유도할 수 있다. 이러한 성장 정체는 리세션에 대한 미국 경제의 취약성을 확대시킬 것.
무역전쟁에 대한 결론:수입품과 미국 공산품 가격의 동반 상승은 연준이 선호하는 인플레이션 측정치인 근원 PCE의 상승을 초래할 것. 이러한 상승 효과는 일시적으로 예상되만, 무역전쟁은 중장기적으로 실질소득 하락에 따른 성장 및 금융여건에 하방 압력을 가할 것으로 전망한다.
연준은 이러한 인플레이션의 일시적인 overshoot 보다는 성장과 금융여건의 악화에 초점을 맞출 것이며, 따라서 향후 관세 부과의 수준과 관련 레토릭의 갈등이 확대될 경우, 무역전쟁에 따른 잠재적 파급효과를 상쇄하기 위해FOMC는 완화적 정책으로 대응할 수 있다.
맺음말
Trump는 공개적으로 연준에 경기부양 압력을 행사하고 있지만, Powell은 통화정책의 투명성을 제고하여 시장의 신뢰를 얻고 의회와의 관계 형성을 통해 중앙은행의 독립성을 지키려 노력하는 것으로 파악된다. 이는 최근 연준의 U턴은 정치적 압력에 따른 변화가 아닌, 연준 자체의 프레임워크 또는 인플레이션 레짐의 변화에 기인한 것임을 시사한다.
r* 추정치의 옳고 그름을 평가하는 것은 난해하다. 하지만 연준은 자신들의 r* 추정치를 전제로 긴축 -> 완화로 정책적 U턴을 안내했으며, 이를 통하여 물가와 고용의 안정을 넘어 성장 -“overarching goal” 또한 자신들의 목표로 편입하는 “triple mandate”를 시도한다. 즉, 연준은 위와 같은 목표 아래 단기적 리스크(경기 둔화)와 중/장기적인 구조적 리스크(인플레이션 급상승 및 리세션) 교환한 것.
하지만 정치적 압력, 자산 버블, 중립 금리, u<u* 상황에서의 완화적 기조, 그리고 역사적인 상황을 근거로 판단할 때, 중앙은행의 정책적 실수 또는 금융 리스크가 발생하지 않는 이상 아직 리세션은 임박하지 않은 것으로 평가된다. 따라서 필자는 현재 미국의 경제 상황을 확장기로 간주하며, 향후 연준의 가이던스의 변화와 그에 따른 금융여건 및 경제지표의 추이를 조금 더 지켜봐야 리세션의 도래를 가늠할 수 있다고 주장한다.
Reference
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[1]‘19년6월7일기준
[2]The Second Bank of the United States: 1816 ~ 1836 당시의미국중앙은행으로, 빨치산서약, 재무부로의편입, 중앙은행으로부터의정부예금직접인출등의이슈로대통령(Jackson)과중앙은행장(Biddle)이갈등을빚어폐쇄됨. 이후미국중앙은행은80년의공백기를거친후1913년현재의연준으로재탄생
[3]당시Truman은2차대전이후복구, 한국전쟁등에소요되는비용을채권발행을통해충당하려기존의장인McCabe를해임하고자신의편으로생각했던Martin을총재로임명. 하지만Martin은인플레이션상승을우려해채권매입을거부했고, ‘51년3월중앙은행의독립성을강화하는Fed-Treasury 조약을선언
[4]“어떻게정책적방향에서Reagan과합의를이룰수있겠냐”는New York Times 기자의질문에“Impeachment(탄핵)”라고회신한Volcker의일화는매우유명하다
[5]H.W Bush는자신의연임실패를Greenspan의긴축정책으로탓으로돌렸다. 아들W. Bush 또한Greenspan에악감정이있었지만, 당시Greenspan은‘economic maestro’로불릴만큼명망이두터웠기에묵은감정을뒤로하고Greenspan과의상생을꾀한다. 이후Greenspan은W. Bush의감세정책을지지했으며, W. Bush는이에대한답례로Greenspan에게FOMC 임명에거부권을부여한다
[6]Powell은졸업후입법부의어시스턴트로서, Biddle은외무부장관비서로경력을쌓았다. 또한Powell은Georgetown Law저널, Biddle은Lewis & Clark’s의에디터로일했다
[7]Herman Cain은스스로연준이사회임명진행을철회한것으로알려져있지만, 당시4명의상원의원(공화당)이반대한탓에이미승률이낮은상황이었음
[8]Stephen Moore 역시스스로이사회임명진행을철회했지만, 여성비하발언으로인한대중및상원의원들의반대로인해원래부터난항을겪고있었다
[9]Statement on Chair Powell’s and Vice Chair Clarida’s meeting with the President and Treasury Secretary, Federal Reserve Board, Feb 201
[10]Burns는재임을원했지만, Carter(민주당)는Burns(공화당임명자)가인플레이션에보수적임을우려하여자신의선거캠페인을도와준Miller를새로임명한다
[11]Powell 연준은올해1월FOMC를시작으로해당문구를사용하기시작
[12]r*, NRIR: Neutral Real Interest Rate(중립적실질금리), 경제가잠재수준에서성장하고수요측인플레이션압력이크지않은상황에서의실질금리수준을의미
[13]Measuring the Natural Rate of Interest: International Trends and Determinants, Federal Reserve Board, Williams
[14]Larry Summers: Shadow Fed Chair, BCA Research
[15]Why are interest rates so low, part 3: The Global Savings Glut, BROOKINGS, Ben Bernanke
[16]Economic projections of Federal Reserve Board members and Federal Reserve Bank presidents under their individual assessments of projected appropriate monetary policy, Federal Reserve Board, March 2019
[17]그럼에도불구하고당시미국금리는이를시그널로받아들여올해금리인하를price in 했다
[18]Our Cycle Indicator: Welcome to ‘Downturn’, Morgan Stanley
[19]Nomination of Paul A. Volcker : Hearing Before the Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs
[20]Stephen S Poloz: Understanding inflation – getting back to basic, BIS
[21]Low inflation in the euro area: causes and consequences, ECB
[22]What is behind the recent slowdown?, BIS
[23]Only raise US rates when whites of inflation’s eyes are visible, Larry Summers
[24]당시연준의정책금리는FFR이아닌discount rate이었고, 매크로전망에따라두이율간큰괴리가생길수있었다
[25]지난6월8일Trump는10일부터멕시코에부과할예정이었던관세스케쥴을무기한연장한다고트위터를통해발표
[26]Return of Trade War, Goldman Sachs
[27]Trade Wars 3.0, Trade Wars: bigger effects on global growth, Goldman Sachs
[28]United States-Mexico-Canada Agreement:미국-멕시코-캐나다간상호호혜적인무역을위해NAFTA를재협상한한협정으로, 지난11월30일체결됨
[29]Trade Wars 3.0, Trade Wars: bigger effects on global growth, Goldman Sachs
[30]단, 일시적인인플레이션상승은2021년까지대부분소멸될것으로전망
