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스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 (4) – 발행시장 (Primary Market)

This entry is part 4 of 13 in the series 스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해

앞선 스프레드 프로덕트의 이해 편들에서 언급된 SSA 채권과 회사채, 그리고 심지어 일부 국채의 경우 (유럽의 경우 신디케이션으로 국채가 발행되는 경우도 있다.)에는 옥션에 의한 입찰이 아닌, 신디케이션(Syndication) 방식으로 채권을 발행하는 것이 일반적이다.

신디케이션이라 함은, 규모가 큰 주식이나 채권의 발행 시, 한 투자은행이 소화하기 힘든 물량일 경우 여러 투자은행이 힘을 합쳐서 자금을 조달하는 방식이며, 이를 통해 투자은행들은 해당 주식이나 채권이 전량 판매되지 않았을 경우에 잔량을 떠안게 되는 위험을 감소시킬 수 있다.

각 투자은행에는 채권 발행자를 담당하는 Debt Capital Market 부서가 있고, 이 부서는 투자자를 모집해야 하는 Sales 부서와 Chinese Wall로 구분이 되어 있기 때문에 그 중간에 Syndicate 부서가 존재한다. Syndicate 부서는 Sales 쪽에서의 투자자 동향 등을 파악하여 Debt Capital Market 부서에 정보를 전달해 주기도 하고, 채권 발행 Syndication으로써 타 투자은행과의 업무협력 및 조율을 담당하며, 발행되는 채권의 할당(Allocation) 또한 담당한다.

일반적인 발행 절차

일반적인 Benchmark 채권 발행 절차는 아래와 같다. 여기서 Benchmark라고 함은, 큰 규모의 채권 발행으로, 상대적으로 유동성이 뛰어나며, 다른 소규모 채권발행 (e.g. MTN나 비슷한 종류의 다른 채권 등)의 기준이 될 수 있는 채권을 의미한다. 즉, 정상적으로 상당한 물량을 발행하는, 그리고 표준적인 채권의 형태를 띄는 발행이라고 생각하면 된다.

채권발행절차.001

팟 딜(Pot Deal)과 리텐션 딜 (Retention Deal)

신디케이션을 통한 채권 발행 시, 각 투자은행의 Sales들 및 Syndicate 부서가 Order Book을 작성하는 방식에 따라 팟 딜(Pot Deal)과 리텐션 딜 (Retention Deal)로 구분될 수 있다.

팟 딜 (Pot Deal) 

팟 (Pot)이라고 하면 사전적인 의미로는 냄비나 솥 등을 의미한다. 즉, 투자자들의 신규발행물에 대한 매입의사를 포함한 주문들을 신규발행을 공동 진행하는 주간사, Lead Manager들이 공유하게 된다. 투자자 A의 주문는 어느 주간사를 통해서 주문을 하였더라도 주간사 그룹에게는 하나의 주문으로 받아들여 지는 것이다. 예를 들어, 투자자 A의 USD 10MM 주문은, 그 주문이 주간사들 중 그 누군가에 의해서 받아지더라도, 그리고 대개의 경우처럼 복수의 주간사들에게 주문이 받아들여지더라도 한 기관에서의 주문은 한 주문으로 인식되게 된다. 때로는 경쟁사들이 협업을 하게 되는 경우라 할 수 있다.

리텐션 딜 (Retention Deal)

최근에는 점점 팟 딜이 흔해지고 리텐션 딜이 많지 않지만, 특히, 일본 발행사들의 경우에는 여전히 리텐션 딜 방식으로 채권을 발행하는 것이 일반적이다. 리텐션 딜은, 발행물량을 공동주간사들이 물량으로 나눈 후, 각자 영업을 하여 자신의 할당물량을 투자자에게 파는 방식이다. 즉, 위의 예를 재사용하여, 투자자 A가 공동주간사 중 한 곳에 USD 10MM 주문을 넣었으면, 그 주문은 해당 주간사에 할당된 발행물량에서 배정을 하게 된다. 또한, 다른 주간사에게도 주문을 넣으면, 그 주문물량은 공유되는 것이 아니라 새로운 주문이 되며, 공동주간사들마다 각자 경쟁을 하게 되는 형태이다.

투자자의 주문 방식

신규 발행의 경우 투자자의 다양한 선호도에 따라 그 주문의 방식이 상이할 수 있다. 대체로 자주 사용되는 주문 방식은 아래와 같다.

Reoffer

Fixed to Reoffer라고도 표현하며, 이는 발행사가 발행하는 금리나 스프레드가 어느 수준이냐에 관계없이, 투자자는 발행가격을 받아들이겠다는 의미이다.

Limit Order

발행과정에서 투자자의 수요가 지나치게 몰리게 되면, 발행사가 발행금리를 낮추는, 발행 가산금리 (Spread)를 축소시키거나 투기등급 채권의 경우 발행금리를 낮추게 되는 경우가 많다. 결국 투자자 입장에서는 자신이 예상했던 금리보다 낮은 금리, 즉 비싼 가격에 매입을 하게 되는 경우가 생길 수 있어서, 발행 가산금리나 발행금리에 대한 한도 (Limit)을 설정함으로써 그 가산금리나 발행금리 미만으로 발행되게 되면 주문은 자동 소멸된다.

Other Conditions

기타 조건들로, 발행금리에 대한 조건, 즉 절대금리 수준에 대한 조건을 설정할 수도 있고, 또한 총발행금액에 대한 조건 등 다양한 조건을 추가하는 경우도 종종 있을 수 있다.

x-Account Order

x-Account 주문은 팟 딜 (Pot Deal)의 경우에만 해당하는데, 투자자가 팟 딜에 참여한 모든 공동주간사에 그 채권 발행 및 판매 수익이 나눠지기를 바라지 않을 때, 특정 주간사에만 주문을 넣는 것이고, 이러한 주문은 다른 주간사들과 투자자 정보가 공유되지 않는다.

B&D Exception

B&D는 Billing & Delivery의 약자로, 채권을 결제하는 역할을 하는 주간사를 의미한다. 보통 리텐션 딜의 경우에는 각자가 받은 주문을 각자가 결제하는 형태로 진행되지만, 팟 딜 (Pot Deal)의 경우에는 공동주간사 중 한 곳이 모든 물량을 결제하게 된다. 투자자의 필요에 의해서 특정 주간사로부터 채권을 전달받고 싶은 경우에는 B&D Exception으로 한 주간사를 지정하게 된다.

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스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 (4) - 발행시장 (Primary Market)
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각 투자은행에는 채권 발행자를 담당하는 Debt Capital Market 부서가 있고, 이 부서는 투자자를 모집해야 하는 Sales 부서와 Chinese Wall로 구분이 되어 있기 때문에 그 중간에 Syndicate 부서가 존재한다. Syndicate 부서는 Sales 쪽에서의 투자자 동향 등을 파악하여 Debt Capital Market 부서에 정보를 전달해 주기도 하고, 채권 발행 Syndication으로써 타 투자은행과의 업무협력 및 조율을 담당하며, 발행되는 채권의 할당(Allocation) 또한 담당한다.
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