September, 2016 |

2016-09-102017-12-13

미국 국채시장의 이해 (7) – 레포 (REPO) 시장

This entry is part 7 of 8 in the series 미국 국채시장의 이해

REPO는 Repurchase Agreement의 줄임말로써, 유가증권을 매도한 후, 일정 기간 후에 재매수하기로 하는 계약이다. 우선 위의 그림을 살펴보자.

거래시점에 채권을 보유한 매도자 (Seller)는 매수자 (Buyer)에게 일정기간 이후에 재매수하겠다는 약속을 하고 채권을 매도한다. 일정기간(예를 들면, 하루, 일주일, 한 달 등)이 지난 후에, 매도자 (Seller)는 매수자 (Buyer)로부터 채권을 재매입하게 된다. 그리고, 최초 거래시에, 매도자와 매수자는 채권의 물량과 거래시 가격, 재매입시 가격, 기간 등을 미리 설정하게 된다.

여기서 매도자는 REPO 거래를 하고 있다고 표현하며, 매수자는 역으로 Reverse REPO 거래를 한다고 표현한다.

기술적으로는, 채권이 거래가 되고, 다시 재거래되는 형태이기 때문에, 채권의 매수자는 미리 설정된 기간동안 해당 채권을 자신의 목적에 맞게 사용할 수 있으며, 그 목적은 공매도 (Short-selling), 결제실패 시의 결제 등 다양한 이유가 있을 수 있다. 하지만, 일반적인 REPO 거래 조건에서는 해당 채권의 경제적 효익은 채권 매도자에게 귀속되기 때문에, 보유한 채권에서 발생한 이자금액을 매수자가 매도자에게 전달하여야 한다.

경제적으로는, 채권을 보유한 REPO 매도자는 해당 채권의 모든 경제적 효익 (이자금액, 가격변동 분, 위험 등)을 그대로 보유한 반면, 채권을 이용해서 자금을 조달하게 되므로, 채권담보대출과 같은 효과가 생긴다. 따라서, 이자율이 양(+)의 금리일 경우 대개 처음 채권을 파는 가격과 일정 기간 이후 채권을 재매입하는 가격은 차이가 생기며, 재매입하는 가격이 REPO 이자율 (다시 말해서 채권담보대출 이자율)을 반영하여 더 높은 가격에 재매입하게 된다. 특정 채권 현물에 대한 시장의 수요가 특별히 많다면, 음(-)의 금리가 적용되는 경우도 곧잘 있으며, 전반적인 단기시장금리가 음(-)의 금리일 경우에도 물론 재매입하는 가격이 더 낮을 수 있다.

주로 International Capital Market Association (ICMA)에서 권고하는 GMRA (Global Master Repurchase Agreement) 계약에 기반하여 거래가 진행되며, 거래상대방에 대한 위험이 존재한다. 따라서, REPO를 통해서 채권을 매도하여 재매입에 대한 약속을 한 매도자, 즉 채권담보로 현금을 대출받은 것과 같은 효과를 누리는 매도자가, 해당 채권의 가격하락으로 인한 추가 마진콜 (Margin Call)의 대상이 된다. 앞서 언급하였듯이, 경제적효과는 채권을 담보로 대출을 받는 효과가 생기게 되므로, 담보가치가 하락하는 부분에 대해서 추가 담보를 제공하는 개념이라고 생각하면 된다.

또한, 담보가치에 대한 헤어컷 (Haircut)이 적용되는 경우가 대부분인데, 여기서 헤어컷이라 함은, 담보의 가치 대비 차입하게 되는 금액과의 차이를 백분율로 나타내는 것이다. 예를 들어 담보의 가치가 $100인데, $95 만큼만 가치를 쳐준다면, 헤어컷은 5%가 된다. 거래상대방의 신용도, 담보채권의 안정성, 시장 상황 등의 변수가 그 비율을 결정한다.

비슷한 개념으로 채권대차 (Securities Lending)가 있으며, 채권대차는 기술적으로도 채권을 대여, 일정 수준의 수수료 수입을 받게 된다. 이는 자금의 조달보다는 보유한 채권 현물을 필요로 하는 사람에게 대여해 줌으로써 추가 수입을 얻는 개념이다. 채권대차는 GMSLA (Global Master Securities Lending Agreement) 계약을 기반으로 거래한다.

채권시장에서의 REPO는 채권현물을 대여/대차할 수 있게 해줌으로써, 주식에 비해서 상대적으로 그 현물을 구하기가 어려운 채권시장에 유동성을 확보해주는 중요한 기능을 수행하고 있다. 또한, REPO로 인해 레버리지 (Leverage)가 가능하게 된다. 예를 들면, 채권금리가 하락할 것이라고 예상하는 투자자는, 가지고 있는 현금을 이용해서 채권을 매입하고, 그 채권을 다시 REPO 시장에서 REPO (매도/재매입) 거래함으로써 현금을 확보하고, 그 현금으로 다시 채권을 매수, 다시 REPO (매도/재매입)을 함으로써 보유한 현금보다 더 큰 채권매수 포지션을 취할 수 있다. (물론, 헤어컷(Haircut)이 적용될 것이기 때문에 무한히 포지션을 증가시킬 수는 없다.) 반대로, 채권금리가 상승할 것이라고 예상하는 투자자는, 가지고 있는 현금을 이용하여, Reverse REPO 거래를 하고, 빌린 채권을 시장에서 매도, 그 현금으로 다시 Reverse REPO 거래를 하는 식으로 매도 포지션을 레버리지 (Leverage)할 수 있다.

2016-09-092017-12-13

[참고] 신용사건이 예상되는 기업의 신용부도스왑

대부분의 경우에 금리커브는 우상향하고, 마찬가지로 한 기업의 신용스프레드도 우상향하는 것이 일반적이다. 마찬가지로, 신용부도스왑 (CDS, Credit Default Swap) 레벨도 아래와 같이 우상향하는 것이 일반적이다.

당연히 신용사건 (준거채권의 부도, 채무구조조정, 지급불능 등)이 예상되는 기업의 신용부도스왑은 그 절대적인 프리미엄의 수치가 현저히 높은 수준에서 형성될 것이다. 뿐만 아니라, 그 커브 또한 완전히 다른 양상을 띈다. 아래의 그림을 살펴보자.

각 만기의 신용부도스왑 프리미엄이 급격히 증가하면서, 신용부도스왑 커브가 전체적으로 위로 상승하겠지만, 그 커브의 형태 자체도 우하향하는 모습을 띄게 된다. 특히 1년, 2년 신용프리미엄이 급격히 증가하게 된다.

물론 이와 같은 현상이 일반적인 현상은 아니다. 한 기업의 지급불능이 예상되는 경우는 흔치 않을 뿐더러, 신용부도스왑이 활발하게 거래되고 있는 기업의 지급불능이 예상되는 경우는 더 흔치 않기 때문이다. 필자도 이러한 모습을 자주 보지는 못하였으나, 2008년 3월 베어스턴즈 (Bear Sterns)가 제이피모건 (J.P. Morgan)에 인수되고 난 후, 그 해 연말까지 각 투자은행들의 신용부도스왑을 지켜보다가 자주 접하게 되었다.

왜 단기 신용프리미엄이 더 급격히 증가하게 될까? 필자의 생각은 다음과 같다.

금융시장의 공황으로 일정 정도 신용프리미엄이 증가하게 되면, 신용부도스왑의 만기가 장기일 수록, 그 증가폭에 제한이 생길 수 밖에 없다. 예를 들어, 가장 유동성이 활발한 5년 신용부도스왑의 경우, 기본적으로 신용부도스왑이란 원금에 대한 보장의 성향을 띄는 보험이기에, 신용프리미엄이 연 20% 이상으로 증가하는 것은 합리적이거나 이성적이지 않다. 원금 100%을 보장받기 위해 연 20% 이상을 5년간 지급한다면, 5년 후에는 원금이상의 보장비용을 내게 될 것이다. 따라서, 5년 신용부도스왑은 20% (혹은 2,000bp) 이상 상승하는 것이 현실적으로 거의 불가능해보이지만, 1년 신용부도스왑은 70%-80% (7,000bp – 8,000bp) 이상까지도 갈 수 있다. (사실 필자는 2008년 당시, 5년 신용프리미엄이 20% 이상까지 증가하는 경우도 본 적이 있다. 당시 한 투자자가 필자에게 전화를 걸어 5년 신용프리미엄이 20% 이상 (당시 20%대 초반까지 올라갔었다)에 거래되는 것이 논리적으로 가능한 지에 대해서 한참을 토론했던 기억이 있다. 물론 급격한 시장의 패닉에 의한 단기적인 현상이었기는 하다.)

A라는 기업이 현재 부도위기에 처해있다고 가정하자. 신용부도스왑이 활발하게 거래되고 있었던 A기업이기에, 작은 규모의 기업이 아니었을 것이다. 대부분의 투자자는 지금 현재의 상황 (예, 당시 서브프라임 사태 중)에 의해 A기업이 어려움을 겪고 있지만, 이 상황을 모면하면 다시 살아날 수 있을 것이다라고 판단할 것이다. 실제로 2008년 당시 어려움을 겪고 있었던 기업들은 수 십, 심지어는 백 년이 넘도록 건재하던 투자은행들이었다. 따라서, 투자자 입장에서는 혹시 모를 위험을 굳이 장기로 헤지하려 하지 않고, 1년만 먼저 헤지하고, 그 이후 상황을 지켜보면서 추가 헤지 여부를 판단하려 할 것이다.

3년, 5년, 10년 만기의 신용부도스왑으로 투자자가 가진 포지션을 헤지하였을 때, 혹시라도 해당 기업의 신용사건이 발생하지 않고, 시장이 안정화된다면, 투자자의 신용부도스왑에 대한 시가평가 (Mark to Market) 손실은 1년 신용부도스왑보다 극심할 것이다. 전반적인 신용부도스왑 프리미엄이 5% 하락할 경우, 1년 신용부도스왑으로 헤지한 투자자는 원금의 5% 정도를 손실로 보겠지만, 10년 신용부도스왑으로 헤지한 투자자는 50%에 가까운 손실을 입게 될 것이다.

다른 이유가 더 있을지도 모르겠지만, 필자가 이해하는 위의 3가지 이유가 충분히 급격하 커브 모양의 변화를 설명해 줄 수 있을 것이다.

역으로 생각하면, 한 기업의 신용부도스왑 커브를 살펴보면, 신용사건 위험에 대해서 짐작할 수도 있을 것이다. 물론 시장참여자들이 합리적인 판단을 했다고 가정했을 때다. 특히, 투자은행들과 같은 금융기관은 더 확실해 보일 수도 있다. 제조기업들과는 다르게, 투자은행을 비롯한 금융기관들을 단기자금이 융통히 되지 않으면, 지급불능에 도달할 확률이 급격히 높아진다. 시장참여자들이 한 금융기관에 대해 거래상대방 위험에 대한 의문을 제기하고, 그 의문이 다른 시장참여자들에게도 증폭된다면, 해당 금융기관에 대한 신용부도스왑 커브는 급격히 상승하면서 위의 그림과 같이 우하향하는 모습을 띌 것이다. 대부분의 단기 투자자들은 자금을 회수하려 할 것이고, 혹은 만기가 도래한 자금의 기한연장을 하지 않으려 할 것이기에, 해당 금융기관의 신용사건 위험은 더욱더 증가한다.

2016-09-082017-12-13

LIBOR (London Interbank Offered Rate)란?

LIBOR는 London Interbank Offered Rate의 줄임말로, 런던에 있는 대형 은행들이 다른 은행들로 부터 자금을 대여받는 금리에 대한 예상치의 평균이다. 한국에서는 리보 금리라고 많이들 부르고, 영어로는 보통 라이보라고 부른다. 공식적인 명칭은 최초 도입 당시에는 British Banker’s Association LIBOR, BBA LIBOR였으나, 2014년 초, 관리기능이 NYSE Euronext의 ICE (Intercontinental Exchange)로 넘어가고 나서는 ICE LIBOR가 공식 명칭이다.

1984년 10월, 영란은행 등의 도움을 받아 영국 은행 연합 (British Bankers’ Association)에서 최초로 도입되었으며, 현재 각종 채권 및 단기금리들의 기준금리로써 그 역할을 하고 있다.

ICE_LIBOR_Recent_History — image source: ICE Homepage

LIBOR는 5개의 통화 (USD, EUR, GBP, JPY, CHF)로 집계되며, 하루짜리 금리부터 1년까지, 7개의 만기 (1일, 1주, 1개월, 2개월, 3개월, 6개월 그리고 12개월)로 Thomson Reuters에 의해 매 영업일마다 집계된다. 집계시간은 런던 시간으로 오전 11시 이전이고, 발표는 오전 11시 30분에 각 통화별, 만기별로 발표된다.

무담보를 기준으로한 대출금리이며, 따라서 연방준비제도 (Federal Reserve System) 내의 거래 금리인 연방기금금리 (Federal Funds Rate)나 각종 담보를 제공하는 금리들에 비해 거래상대방 위험 (Counterparty Risk)가 분명히 존재한다. (TED 스프레드 (Spread)는 T-Bill과 ED (Eurodollar) 금리의 차이를 나타내는 금리로, 2008년 리만 브라더스 (Lehman Brothers) 사태 이후, 금융시장의 거래상대방 위험에 대해 파악할 수 있는 지표 중 하나로 사용된다.)

가장 큰 LIBOR 금리 통화는 미국 달러화 (USD)이고, 이상하게 느껴질 수도 있지만, 미국 외에서 거래된다. 미국 달러화는 기축통화의 위상에 걸맞게 미국 내 뿐만 아니라 세계 각 국에서 거래되는데, 해외에서 미국 달러화의 예금, 즉 연방준비은행 및 연방준비제도 관할 밖에서 거래되는 미국 달러화들을 유로달러 (Eurodollar)라고 부르며, LIBOR는 결국 유로달러의 기준금리인 셈이고, 그 기준금리의 위상이 커지다 보니, 미국 내의 은행들이나 금융기관들, 그리고 각 금융시장 참가자들도 그 금리를 다양한 목적의 기준금리로 사용한다.

LIBOR 금리를 기준으로 사용하는 다양한 금융상품들이 존재하는데 예를 들면 아래와 같다.

이자율 스왑: 이자율 스왑금리는 고정금리 부분을 그 스왑금리, 변동금리 부분을 LIBOR (USD의 경우 일반적으로 3개월 LIBOR(를 사용한다. 스왑션 (Swaption, 이자율 스왑금리에 대한 옵션)이자율 스왑금리로부터 파생되는 금융상품들도 수없이 많이 존재한다.

유로달러 선물 (Eurodollar Futures): 3개월 LIBOR 금리를 기초자잔으로 하는 선물 계약이다. 향후 단기 금리의 변동에 대한 예상이 반영된다.

변동금리부 채권 (Floaters, Floating Rate Notes): 금리의 변동에 따라 그 이자지급액이 변동하는 채권들로, 대부분의 변동금리부 채권들은 LIBOR를 기준금리로 사용한다.

물론 이 밖에도 LIBOR를 기준금리로 사용하는 금융상품들은 수없이 많다.

설문방식은 매 영업일마다 패널이 되는 은행들에게 각 영업일 런던시간 오전 11시 기준으로 상당한 금액을 차입할 수 있을 것 같은 금리를 설문하고, 가장 높은 금리 4개와 가장 낮은 금리 4개를 제외, 나머지를 평균하는 방식이다.

2016-09-072017-12-13

스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 (13) – 스프레드 프로덕트의 가치 판단

This entry is part 13 of 13 in the series 스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해

스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 (12) – 스프레드 프로덕트의 호가에서 가격의 호가는 거래상대방간에 오해의 여지를 최대한 줄일 수 있도록, 가장 최근에 발행되어 가장 유동성이 풍부하고 객관성이 뛰어난 미국 국채에 대한 가산금리 (Spread)로 호가한다고 설명하였다. 하지만, 같은 방식으로 채권의 가치를 판단하기에는 여러모로 곤란하다.

우선 아래의 그래프를 살펴보자.

채권 A는 발행사 Z가 발행한 만기가 약 3.5년쯤 남아있는 채권이고, 채권 B는 같은 발행사 Z가 발행하였고, 만기가 약 6년쯤 남아있는 채권이라고 생각하자. 또한, 이 채권들에 대해서 기준 국채를 2년, 5년, 10년, 30년을 사용하고 있다고 가정하자. (달러물들의 경우, 보통 벤치마크 국채는 2년, (3년), 5년, 10년, 30년 혹은 OLD 30년을 사용한다. 3년을 벤치마크로 쓰는 경우도 있지만, 아닌 경우도 많다.) 채권 A나 채권 B 모두 가장 가까운 벤치마크 국채가 5년 미국채이므로 호가는 5년 미국 국채 대비로 호가하였을 것이다. 스프레드로만 판단하면, 분명히 채권 A가 채권 B보다 낮은 스프레드일 것이고, 절대금리 자체도 채권 B보다 낮다. 즉, 같은 벤치마크를 사용하고, 5년 국채와 금리의 차이만 스프레드로 호가가 되기 때문에, 채권 A와 채권 B가 가진 만기가 다르다는 부분이 전혀 고려되고 있지 않다.

아래의 차트를 다시 보자. 채권 A와 채권 B, 그리고 국채 금리들은 모두 그대로이지만, 발행사 Z가 발행한 채권들의 금리커브를 그려보았다.

그림에서 하늘색 선으로 그려진 곡선은 발행사 Z가 발행한 채권들의 금리커브이다. 그림과 같이 일반적으로 채권의 커브는 우상향하는 모습을 보인다. 분명 채권 A는 발행사 Z가 발행한 다른 채권들보다 높은 금리에 거래되고 있고, 채권 B는 발행사 Z의 금리커브에 비해서 더 낮은 금리에 거래되고 있다. 즉, A는 상대적으로 싼 채권, 높은 금리에 거래되는 채권, 높은 스프레드에 거래되는 채권이고, 반대로 B는 상대적으로 비싼 채권, 낮은 금리에 거래되는 채권, 그리고 낮은 스프레드에 거래되는 채권이다. 이와 같이 만기가 다른 채권을 비교할 때는, 호가되는 미국 국채 대비 스프레드로는 적정가치를 판단할 수 없다. 다시 아래의 그림을 보자.

연녹색의 곡선은 이자율 스왑커브를 나타낸다. 이자율 스왑커브로부터 각 채권의 금리까지의 직선 거리를 계산하면, 미드스왑 대비 스프레드 (Spread versus Mid-Swap)가 계산되고, M/S+xx bp 등으로 표현된다. 해당 채권 (채권 A나 채권 B)과 동일한 만기의 스왑금리, 그 금리 중에서도 Bid와 Offer의 중간인 미드스왑 (Mid-Swap) 수준을 계산한 후, 해당 채권의 금리와의 차이를 산출한 스프레드이다.

그림에서 보다시피, Mid-Swap을 대비로 채권의 A의 스프레드를 산출하면 (채권 A까지의 화살표의 길이), 채권 B의 스프레드 (채권 B까지의 화살표의 길이) 보다 더 높은 숫자가 나올 것을 알 수 있다. 이 기준에 의하면, Mid-Swap 대비로 채권 A가 상대적으로 저렴 (혹은 금리가 높은) 채권임을 판단할 수 있다.

Mid-Swap 금리 까지의 거리를 스프레드로 나타낸 Mid-Swap 스프레드는 벤치마크 국채금리 대비 스프레드가 가진, 각 채권의 정확한 만기를 고려하지 못하는 단점을 해결해주고, 만기가 서로 다른 두 채권의 스프레드의 적정성을 판단할 수 있도록 해준다. 하지만, 그림에서도 보다시피, 발행사 Z의 금리커브와 이자율 스왑커브 간의 거리, 즉 스프레드도 만기가 길어질 수록 증가하는 것을 볼 수 있다. 발행사 Z의 신용위험이 만기가 길어질 수록 증가하는 것은 합리적이고도 일반적인 현상이다. 결국 Mid-Swap 대비 스프레드도 그 부분을 반영하지는 못하기 때문에 상대가치비교를 제대로 하기 위해서는 회귀분석 등을 통한 발행사 Z의 금리커브를 도출하고 그 위에 해당 채권의 금리가 자리잡는지, 그 아래에 자리잡는지를 확인해야 할 것이다.

또한, 상대적으로 발행한 지 오래된 채권, 상대적으로 발행물량이 적은 채권, REPO 시장에서의 특수성 등의 여러 가지 다른 요인들도 고려해야 할 것이다. 일반적으로 발행한지 오래된 채권, 발행물량이 적은 채권들은 유동성이 떨어지기 때문에 그 프리미엄으로 금리가 소폭 높은 수준에 거래되어야 할 것이며, 시장에 채권 물량의 부족으로 REPO 시장에서 강한 REPO Bid를 보이는 채권들은 채권을 보유한 투자자가 추가 수입을 얻을 수 있는 기회가 있기 때문에 상대적으로 금리가 낮은 수준에 거래되는 것이 적정하다.

2016-09-062017-12-13

[참고] 스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 – 신규발행채권의 할당

스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 (4) – 발행시장 (Primary Market) 부분에서 신디케이션 (Syndication)에 의한 발행방식에 대해서 설명했었다. 여기서 채권의 할당 (Allocation)에 대해서 언급하였었는데, 이는 팟 딜 (Pot Deal)의 경우나 리텐션 딜 (Retention Deal)의 경우 모두에 해당한다. USD 1 Billion을 발행하는데 총 투자자의 오더가 USD 3 Billion이 들어왔다고, 모든 참여한 투자자들이 1/3씩 물량을 받아가는 것이 아니다. 누군가는 오더 물량의 100%를 가져갈 수도 있고, 누군가는 0%를 받아갈 수도 있다. 이와 같은 할당은 각 투자은행 (혹은 팟 딜의 경우에는 해당 신디케이션에 참여한 투자은행들 공동으로)의 신디케이션 부서에서 결정하게 되는데, 어떤 기준에 의해서 어떻게 채권을 할당 (Allocation)하는지 알아보자.

우선, 가장 먼저 이야기 할 부분은, 채권의 할당 (Allocation)에는 발행사의 의견이 가장 직접적으로 반영된다. 채권발행부서 (Debt Capital Markets, DCM)의 입장을 생각해보자. 한 채권발행 딜에는 여러 곳의 투자은행들이 경쟁적으로 딜을 따려 노력할 것이고, 채권을 발행하는 부서 입장에서는 각 발행사가 모두 그들의 고객이고 클라이언트다. 해당 딜도 중요하지만, 향후 앞으로 더 발행할 채권들에 대해서도 영업을 해야 할 것이기에, 그들의 요구조건을 가급적 들어주여야 할 것이다. 반면에 그 신규발행채권을 시장에 팔아서 투자자를 모집하는 세일즈 입장에서는, 각자가 커버하는 각 투자자들 중 중요한 순위에 따라 채권이 우선 배당되게 하고 싶을 것이다. 여기서, 발행사를 우선으로 하는 DCM과 투자자를 우선으로 하는 세일즈 간에 의견이 상충할 수도 있을 것이다. 그 두 부서의 중간자 역할을 하고, 실제로 채권 할당 (Allocation) 업무를 담당하는 신디케이트 부서는, 양측의 의견을 조율해서 크게 무리가 가지 않는 선에서 할당 (Allocation)하려 할 것이다.

일단, 가장 직접적으로 채권 할당에 영향을 미치는 발행사의 의견이 어떤 것들이 있을지 생각해보자. 물론 각 발행사들마다 선호하는 조건이 다를 수 있겠지만, 대체로 아래의 조건을 충족하는 투자자를 선호하는 경향이 있다.

발행사가 발행한 채권을 오래 보유하면서 채권자와 채무자의 지속적인 관계를 유지할 수 있을만한 투자자
향후 지속적으로 발행될 채권들에 대해서도 계속 수요를 보일만한 투자자
공적자금이 투입된 투자자 등, 그 자금의 출처가 확실하고 지속적으로 시장에서 계속 투자를 지속할만한 투자자
해당 투자자가 투자했다는 사실이 여타 투자자들에게 투자권유를 하기에 유리할 만한 투자자

그리고, 아래의 성향을 가진 투자자들은 우선 순위에서 떨어질 것이다.

채권 발행 후 단기적으로 매도하여 차익을 실현하려는 투자자
지속적이라기 보다는 시장의 수요와 공급에 맞춰 기회주의적으로 치고 빠지는 성향을 가진 투자자
투기성 자금 등 그 자금의 출처가 불분명한 투자자

발행사가 선호하거나 피하려는 성향은 이외에도 훨씬 더 많을 수 있다. 예를 들면, 해외채권을 발행하려는 한국 발행사가 국내 투자자보다는 해외투자자에게 우선하여 할당을 해주려 하거나, 유럽에 있는 발행사들이 아시아 투자자들에 대한 할당에 인색하다던가, 그때 그때 상황에 따라, 또한 발행사 각각의 선호도에 따라 그 채권 할당의 기준은 달라질 수 있다.

이러한 신디케이트 신규 발행 건들은 그 규모가 상당하고, 또한 투자자의 수도 수 십, 수 백, 수 천에 달할 수도 있다. 모든 투자은행들이, 혹은 발행사가 그 투자자들 각각의 성향을 완전히 이해하지는 못하기 때문에, 우선 투자자의 성향에 따라 분류하는 경향이 있다. 발행사가 선호할 만한 조건을 가진 투자자들을 일부 나열해본다면 아래와 같을 것이다.

각 국의 중앙은행
각 국의 국부펀드 (Sovereign Wealth Fund)
각 국의 정책은행
누구나 알만한 대형 채권 펀드 (예, PIMCO, CALPERS 등)
지명도가 있는 대형 보험사들 (일반적으로 보험사들은 채권 매수 후 만기까지 보유 (Buy & Hold) 성격이 강하다.)
대형 은행들

대부분의 신규 발행에 있어서 위에 언급한 기관들은 채권 할당 (Allocation)에 있어서 우선시된다.

반면에 발행사가 우선 순위를 뒤로 미룰만한 기관들은 아래와 같을 것이다.

단기 성향의 Fast Money
헤지펀드 (Hedge Fund)
트레이딩 위주 성향의 기관들
브로커

이와 같은 기관들은 그 기관의 분류자체에서 우선 순위가 떨어지게 되기 때문에, 트레이딩이나 단기 성향의 기관으로 분류되지만, 사실 중장기적 관점에서 매수 및 보유하는 기관들은 각 투자은행의 세일즈, 신디케이트 등과 지속적이 커뮤니케이션을 통해 자신들의 투자성향에 대해서 알려줘야 할 것이고, 또한, 발행 이후 단기간에 채권을 매도하는 모습을 보이지 않음으로써 중장기 목적으로 매입한다는 사실을 지속적으로 증명해야 할 것이다. 마찬가지로, 채권의 할당 (Allocation)에도 평판 (Reputation)이라는 것이 있어서, 분류 자체는 발행사들이 선호할 만한 분류에 있는 투자자라도, 수 년간 보여왔던 행태들이 채권을 할당 받는 즉시 매도한다던가, 상당히 단기에 매도하는 모습을 지속적으로 보여왔다면, 향후 신규 채권 발행 시에 채권 할당에 불이익을 받게 된다. 그리고, 세상에 다른 모든 경우와 마찬가지로, 한 번 안 좋은 쪽으로 평판이 생겨 버리면, 되돌리기는 쉽지 않다.

이 밖에도, 상황에 따라 우선순위가 적용받는 경우들도 물론 있을 수 있다. 예를 들면, A라는 기관은 중간 정도의 우선순위를 가진 기관이었지만, 해당 발행에 맞춰 할당받을 물량을 전액 이자율 스왑이나 통화스왑을 해당 투자은행과 하는 경우라면, 이자율 스왑이나 통화스왑을 통한 추가적인 수익의 창출이 가능하므로, 세일즈 쪽에서 강하게 목소리를 내어 할당 우선순위를 올릴 수도 있다. 혹은, 큰 규모의 참여를 하는 무시못할 투자자가 All or Nothing 같은 주문을 넣을 경우이다. All or Nothing은 자신이 참여하는 물량보다 적게 나올라면 아예 물량을 받지 않겠다는 주문이다. 예를 들면, B라는 발행사가 USD 1 Billion의 발행을 앞두고 투자자를 모집하고 있는데, 한 초대형 투자자가 USD 700 Million or Nothing으로 참여했다고 생각해보자. 투자은행(들)은 향후 그 초대형 투자자와의 지속적인 관계에 영향을 미칠 수 있다고 생각하기 때문에 쉽게 Nothing을 선택하지 못할 것이다. 또한, 발행사 입장에서도 그런 초대형 투자자가 채권에 참여한다는 것이 의미가 있을 수 있다. 거절못할 상황에서 어쩔 수 없이 그 한 투자자가 USD 700 Million을 받아갔다고 하면, 나머지 USD 300 Million만 가지고 다른 투자자들의 주문 물량을 채워야 할 것이다. 결국 이런 상황에서는 USD 700MM을 할당받은 그 투자자를 제외하고는 나머지 모든 투자자들이 만족하지 못할만한 할당을 받게 된다.

2016-09-052017-12-13

[참고] 채권의 기초 | 채권쟁이의 필수 시스템, 블룸버그

외화채권 업무를 하는 사람들에게 가장 필요한 시스템을 단 하나만 들어보라고 하면 무엇이라고 대답할까? 필자는, 당연하게도 블룸버그 (Bloombrg) 터미널이라고 대답할 것이다. 이메일, 거래를 등록하는 Booking System, 좀 더 정확한 실시간의 가격을 보기 위한 브로커 스크린 (Broker Screen), 사내의 리써치 및 각종 기능을 사용할 수 있는 인트라넷 등 모두가 업무를 하는데 필요한 시스템들이지만, 그 무엇도 블룸버그보다 중요해 보이지는 않는다.

블름버그는 2011년까지 뉴욕 시장이었어서 더 유명해진, 마이클 블룸버그 (Michael Bloomberg)에 의해 설립되었다. 1981년에 채권의 강자로 유명하였던 살로몬 브라더스 (Salomon Brothers)가 인수되면서, General Partner였던 마이클 블룸버그는 US$10 million을 퇴직금조로 받게 되는데, 이 금액과, 그가 기존에 디자인하고 있던 살로몬의 금융전산시스템을 기반으로 Innovative Market Systems (IMS)라는 기업을 설립하게 된다. IMS는 실시간 시장정보와, 각종 금융 계산기능, 그리고 기타 금융분석기능 등을 제공하는 시스템으로 월 스트릿의 기업들에게 서비스를 제공하게 된다. 1983년에 메리린치 (Merrill Lynch)가 US$30 million을 투자하면서 기업은 더욱 성장하게 되었다. 1986년에 Bloomberg L.P.로 이름을 변경하였고, 지속적인 개발 및 확장으로 TradeBook (거래시스템), Messaging Service (메시지 기능), Newswire (뉴스 정보)를 비롯하였다. 현재는 수많은 기능과 함께 금융시장에서 없어서는 안 되는 시스템이 되어 버렸고, 특히 복잡한 계산이 필요한 채권시장에서는 필수인 기능들을 보유하여, 채권시장에서는 거의 독점적인 위치로 성장하였고, 심지어는 미디어까지 보유한 거대기업이 되었다. 그 창업자이자 경영자인 마이클 블룸버그가 2016년 8월 기준으로 총 재산이 US$ 49.4 billion (한화로 50조 이상)으로, 미국 내 6번째 거부이자 세계에서 8번째 부자라고 하니 엄청난 기업임에는 틀림없을 것이다.

기업도 엄청난 기업이지만, 그 기능들은 채권시장에서는 반드시 필요한 기능들이어서, 블룸버그 (Bloomberg)가 안 되는 날 (시스템 이상으로 잠시 작동을 안 하는 경우는 가끔 있긴 하지만, 굉장히 안정적이기에 작동을 안하는 날은 없다. 새로 회사를 옮긴다던가 다른 이유로 블룸버그에 대한 액세스가 없어서 사용 못하는 날인 경우이다.)에는 사무실에 앉아있을 필요조차 없을 정도이니, 얼마나 필요한 시스템인지 짐작이 갈 것이다.

채권관련하여 블룸버그 (Bloomberg)를 사용하는 경우는 몇 가지 예만 들어봐도 아래와 같다.

시장 금리를 모니터한다. 각 국의 국채금리 및 주식시장, 상품시장 등 각종 시장 금리 및 가격들이 실시간으로 조회된다.
채권의 금리 및 가격을 계산한다. 매번 채권거래를 할 때마다 엑셀 등으로 금리와 가격을 계산하는 것은 엄청난 시간이 소모될 것이다. 블룸버그는 이 모든 것을 간단하게 입력, 조회가능하게 해놨다.
금융시장에 대한 뉴스를 모니터한다. 실시간으로 금융시장에 관련된 뉴스들이 업데이트 되므로, 시장 상황을 모니터하는데 효율적이다.
각종 경제지표 발표를 모니터한다. 블룸버그 상에서 각종 경제지표의 발표시기, 시장 예측, 그리고 발표가 되고 나면 그 결과 등이 잘 정리되어 있다.
시장정보를 공유한다. 메시징 기능과 IB Chat을 통해서 시장 정보를 투자자들과, 트레이더들을 비롯한 내부 임직원들과 신속하게 공유한다.
금융시장의 추이를 분석한다. 그래프 기능으로 과거 가격 및 금리 추이를 분석, 각종 기술적 분석도 가능하다.
실제 거래가 진행된다. IB Chat을 통해서 메시징 기능으로 거래를 하는 경우도 많고, 블룸버그의 e-Trade 기능이나 TradeBook 등으로 실제 전산화된 거래가 진행된다.
거래내역을 확인한다. 거래가 진행되고 난 후, 블룸버그 Ticketing 기능으로 상호간에 거래내역을 재확인한다.

실제 거래, 시장 금리 및 가격 확인, 거래내역 상호 확인 정도 기능이면, 블룸버그가 행여라도 작동 안 하는 날에는 왜 일찍 퇴근하는게 나을 지 알 수 있을 것이다. 블룸버그가 없이는 거래 자체가 힘들다.

이 밖에도 무수히 많은 기능들이 있다. 블룸버그를 사용하는 사용자들 자체가 또 일종의 커뮤니티 (Community)이기에, 부가서비스는 각종 호텔 조회 및 리뷰, 비행기 시간 조회, 음식점 리뷰 및 조회, 구인/구직 조회 등등까지도 가능하니, 얼마나 많은 기능이 있는지는 아마도 블룸버그 직원들도 다 알지 못할 것 같다.

블룸버그는 필자가 채권업무를 시작한 2003년에 비해서도 엄청나게 확장을 지속해왔었고, 앞으로도 계속 확장을 할 것으로 보여서, 조만간 일부 혹은 상당부분의 투자은행 업무까지도 가능할 것으로 보인다.