포이즌 필 (Poison Pill) 이란?

pill최근 삼성물산과 제일모직 합병에 대해 한 외국계 헤지펀드가 반대 의사를 표현하면서 재계에서 경영권 방어 수단으로 차등의결권과 더불어 자주 언급하고 있는 포이즌 필 (Poison Pill) 에 대해서 알아보자.

포이즌 필은 1980년 대 초, 칼 아이칸 (Carl Icahn) 과 같은 기업사냥꾼들의 적대적 인수합병 시도로부터 기업의 경영권을 방어하기 위해 1982년, 기업 인수 합병 전문 변호사인 마틴 립튼이 고안하였다. “독이 든 알약”이라는 표현은 근대 스파이들이 적에게 발각, 체포되었을 시, 자살용으로 만들어 소지하고 다니던 독이 든 알약이라는 의미에서 따왔다고 한다. 그 의미 자체가 “독이 든 알약” 이다 시피, 적대적 M&A 인수자에게 불리한 조건으로 작용하게 됨에 따라 인수자로 하여금 인수의지를 약하게 만드는 역할을 한다.

자주 언급되는 방식은 아래의 두 가지이다.

  • 플립 인 (Flip-in): 인수를 시도하는 인수자를 제외, 기존 주주들로 하여금 더 싼 가격에 신주를 인수할 수 있도록 해 준다. 적대적 인수자가 등장하였을 때, 피인수대상 회사는 포이즌 필을 가동, 신주를 헐값에 발행하는데, 매수권은 기존 주주들에게만 있다. 발행 주수가 증가되면서 적대적 인수자의 지분 비율이 상대적으로 감소하게 된다. 또한, 지분 비율이 감소하는 것을 감안하여 이까지 매수한다 하더라도, 추가 비용을 지급하면서 매수하게 되기에 인수가치에 비해 웃돈을 주고 매입하는 격이 되어 인수 의지가 떨어지게 된다.
  • 플립 오버 (Flip-over): 이는 주주들로 하여금 합병 이후 통합 회사의 주식을 싼 가격에 매수할 수 있도록 하는 권리이다. 적대적 인수자에게는 비용으로 작용하고, 또한 기존 주주의 합병 이후 주주가치 훼손을 입게 될 것이다.

이 밖에도 다양해서, 기존 주주들에게 우선주를 매입할 수 있게 하여, 그 우선주가 일종의 채권 형태로 기업가치의 상당부분을 회수할 수 있게 하는 방법 등 여러가지 방법이 고안되어 있다.

이번 삼성물산과 제일모직 합병 건으로 인해, 김신 삼성물산 사장도 경영권 방어제도에 대해서 “절대 찬성” 이라고 했다고 하고, 전국경제인연합회의 신석훈 기업정책팀장도 “자본시장을 개방했다면 적어도 외국자본과 경쟁할 수 있는 동등한 무기를 마련해 줘야 한다”고 말하면서 포이즌 필과 차등의결권 등의 경영권 방어를 위한 수단을 마련해야 한다고 주장하였다고 한다.

하지만 적어도 포이즌 필은, 적대적 인수자에 대한 방어수단이지, 삼성물산과 제일모직 합병건과 같은 우호적 합병을 추진시키기 위한 수단은 아니다.

행동주의 헤지펀드에 대해서

하버드 법대의 베드척 (Bedchuk), 듀크 경영대학의 브라브 (Brav), 그리고 컬럼비아 경영대학의 지앙 (Jiang) 교수는 오랜동안 행동주의 헤지펀드에 대해서 실증적 연구를 해 왔다. 그들이 연구하고자 하였던 가설들은, “헤지펀드 행동주의가 법규와 기업이 준비해야할 유익한 변화를 가져올 촉매 역할을 하겠는가?” 혹은 “이러한 행동주의자들이 장기적인 가치창출을 해하는 단기적인 기회주의자들이기에 법규와 기업들은 이를 막아야 할 것인가?”였다.

이들은 1994년 부터 2007년 까지, 약 2,000개의 미국 내 사례를 조사하였고, 헤지펀드는 그 특성상 그들의 전략이나 포지션을 공개하지 않기에, SEC (미국 증권거래위원회)에 공시한 Schedule 13D을 통해 사례들을 발굴, 연구하였다.

그들의 연구에 따르면, 행동주의 헤지펀드들의 전략은 다양해서, 아래와 같이 요약할 수 있으며 이 전략들은 병행되기도 한다.

  • 주주가치 증대라는 목적을 위해서 이사회 및 경영진과 규칙적으로 의사소통
  • 기존 이사회 및 경영진과 위임장 경쟁이나 대립 없이 이사회 의석 요구
  • 정식 주주제안 혹은 회사에 대한 공식적인 비판 및 변화 요구
  • 이사회 의석을 획득하기 위한 위임장 경쟁 협박, 혹은 선량한 관리자 역할을 못한 것에 대한 소송으로 협박
  • 이사회 교체를 위한 위임장 경쟁
  • 기업에 대한 소송
  • 기업 경영권 장악

이들의 결론은 의외로, 헤지펀드 행동주의의 관여가, 널리 비판되어 왔었던, 투자제한, 역관여 등을 포함, 장기 성과를 저해하며 단기적인 이익을 얻는다는 증거를 발견하지 못했다. 대상회사들은 중장기적으로 배당 및 영업성과가 증대되었으며, 주주로 하여금 대리인 비용을 줄이게 도와줬다. 전통적인 기관투자자와는 다르게 헤지펀드 매니져들은 투자회사 가치 상승에 대해 개인적으로 훨씬 더 강한 인센티브가 있기 때문에 효율적인 변화가 가능했었다고 한다. 그러므로, 행동주의 헤지펀드들은 대주주의 내부 모니터링과 기업사냥꾼들의 외부 모니터링의 중간자역할을 함으로써 결국 다른 모든 주주들의 장기적인 가치상승에 기여해오고 있었다는 사실을 발견했다.

즉, 비록 투기세력이고, 시세차익으로 인한 수익성이 목표인 헤지펀드들이지만, 행동주의를 통해 오히려 금융시장의 비효율성을 일부 해소해주는 역할을 하고 있다는 것을 발견한 것이다.

또한, 언뜻 이런 내용도 포함되어 있었다. 행동주의 헤지펀드들의 기존 성과가 상당히 좋았었기에, 대상기업의 숫자보다 더 많은 참여자가 등장하게되어 알파 (alpha) 창출이 쉽지 않아진다는 이야기였다. 이와 같은 이유로 행동주의 헤지펀드들이 알파를 찾아서 유럽과 아시아, 그리고 결국 우리나라에 까지 진출하게 되었나보다.

좋든 싫든, 행동주의 헤지펀드들은 국내에 진입하였고, 아직까지는 이를 법적으로 제지할 방법은 마련되어 있지 않다. 특히나 기업지배구조가 취약한 우리나라의 대기업들은 이들의 표적이 되기 쉬울 것이고, 그렇기에 그들의 국내 시장 진입은 당분간 지속될 것으로 생각된다. 기업지배구조가 취약한 기업집단들은 이에 대한 대비를, 각종 금융 규제는 더 선진적으로 변화되어야 할 것이다.

 

본 내용은 HARVARD JOHN M. OLIN CENTER FOR LAW, ECONOMICS, AND BUSINESS에서 발간한, “The Long-Term Effects of Hedge Fund Activism (Lucian Bebchuk, Harvard Law School, Alon Brav, Duke University, and Wei Jiang, Columbia Business School)“와 Journal of Finance 발간, “Hedge Fund Activism, Corporate Governance, and Firm Performance (Alon Brav, Wei Jiang, Frank Partnoy, and Randall Thomas)“에서 발췌, 편집한 내용을 인용하였습니다.

 

합병 시도 중인 제일모직은 우리가 알던 그 제일모직이 아니었다.

제일모직이미지제일모직의 홈페이지가 상당히 엉성한 것도, 오래된 회사임에도 불구하고 삼성일가 지분율이 상당히 높았다는 사실도, 이상하게는 생각했지만, 필자가 영민하지 못하여 이제서야 사실을 깨달았다. 물론 대부분 미리 알고 있었던 사실이었겠지만, 이 글에서 정리해 본다.

[사진출처: 38년 제일모직 의왕 본사 마지막 날 풍경, 지디넷 코리아]

제일모직하면, 대부분의 사람들이 아래와 같은 것들을 떠올릴 것이다.

  • 1954년 삼성그룹의 창업자인 이병철 회장이 모직사업 진출을 위해 설립한 기업
  • 대한민국의 패션의 역사를 주도한 기업
  • 1980년 대 이후에는 화학 부문에 진출하여 합성수지 및 다양한 산업용 화학제품을 생산하는 기업
  • 1990년 대 이후, 전자재료 사업에 진출하여 다양한 전자재료를 생산하는 기업

뭐 이렇게 까지 자세하게 알고 있지 않았더라도, 삼성의 대부분의 역사를 같이한 섬유, 화학, 의류 쪽의 유구한 역사를 가진 회사라고 생각하고 있었을 것이다. 이 경영권 승계를 위해 제일모직이 삼성에버랜드와 합병되어 현재 삼성물산과 합병을 시도하고 있는 것이라고 이해하고 있었다.

하지만, 사실은 그렇지 않다. 아쉽지만 우리가 알고 있던 제일모직은, 2013년 12월, 패션부문을 삼성에버랜드에 양수하였고, 2014년 7월 1일 삼성 SDI에 피흡수합병되면서 7월 2일 폐업하였다.

그렇다면 현재의 제일모직은 어떤 기업인가? 그냥 에버랜드다. 1963년 동화부동산으로 시작하여, 중앙개발로 상호를 변경하였다가 1997년에 삼성에버랜드로 상호를 변경한, 용인의 놀이동산의 주인이다. 이 기업은 위에서 언급된 것과 마찬가지로, 2013년 12월에 (구)제일모직의 패션부문을 인수한 후, 이듬해 7월, (구)제일모직이 폐업한 이후, 제일모직으로 상호명을 변경한 것이다.

위의 제일모직에 비해 삼성에버랜드에 대해서는 어떤 것들이 떠오르는가?

  • 용인의 놀이동산
  • 서울 근교 및 부산 여러 곳의 골프장들
  • 에버랜드 전환사채로 인한 변칙 상속 논란

역시, 삼성에버랜드보다는 제일모직이 삼성물산을 인수하는데 적합한 이름이었을 것이다.

하지만, 한 가지는 분명하다. 그 제일모직은 우리가 알던 그 제일모직은 아니다.

 

대기업 주주들은 호갱님?

금융학도로써 자주듣는 이론은1952년 Harry Markowitz교수가 발표한 portfolio theory이다. 포트폴리오 분산투자는 이론적인 논리를 벋어나 모든 자산운용사들이 응용하는 투자 철학의 기초다.

선진 주식시장 데이터에 기초한 많은 연구는 분산투자로 리스크 감소와 동시에 수익 증가를 누릴수있다고 증명되었다. 또한 최고의 수익률은 여러 계열사를 가지고있는 대기업보다 한 가지의 사업에 몰두하여 자신의 분야에서 일등인 회사가 실적도 월등하다. 한 번 더 나가서 분야별 최고의 회사의 주식만 담은 포트폴리오가 어느 대기업 계열사만 담은 포트폴리오보다 더 높은 수익률과 낮은 변동성을 가진 다는 것이 증명되었다. 실제로 선진 주식시장에서는, 계열사를 많이 가지고 있는 대기업는 주식가격이 실질가치 이하로 거래되고있다.

이런 증명된 이론을 알면서도 왜 대다수의 국내 투자자들은 여러가지 사업을 하는 대기업에 몰입하는지 필자는 궁금하다. 대기업 주식가격은 실제 적정가치 대비 가격이 기형적으로 쏠려있어서, 투자자들은 적은 수익을 비싸게 사들이고 있다는 것을 지적하고싶다. 나아가서 대기업 소액주주들은 정말 주주의 권리을 알고 합리적인 대후를 받는지도 의심이 간다.

사회적인 관건중 하나인 대기업의 횡포는 왜 갑을 관계에만 집중하는것도 안타깝다. 실질적으로 최고의 횡포를 당하는 분들은 주주들이 아닌가 싶다. 대기업 주주로써, 대기업 오너가에게 싼 자금만 대주는 역할을하고. 기업의 시가를 올려주면서 대기업오너는 부채비율 축소및 기타이득을 거의 공짜로 가져간다.

우리사회는 외국 사모펀드가 회사인수 후 대규모의 배당금을 받아가는것에 대하여 애국심과 회의를 느끼지만, 대기업 오너가 보란듯 가져가는 부적절한 배당금과 회사 자산을 개인적으로 용도로 쓰는것에 대하여 주주로써 왜 반발하지 않는가? 주주가 선정하는 이사회에서는 이런 회사의 자산을, 아니 주주의 자산을 보호하지 않는가?

예를들어, 투자의 귀재 버핏은 포스코의 대주주였었다, 그러나 버핏의 역대 평균투자기간에 대비하면 잠시였을 뿐이였다. 포스코는 무리한 사업확장에 몰입하고 버핏은 초점을 잃은 포스코 주식을 매각한다.

주식회사는 주주의 이득을위하여 존재한다는것을 명심해야한다. 주주의 자본으로 사업을 키우고 나오는 실적은 배당금으로 돌려주거나 자사주매입의 형태로 간접적으로 주주들에게 돌려줘야 하는데, 대기업 오너의 욕심으로 주주의 자본을 무리한 사업확장에 쓰는 것을 보면 투자가로써 배임과 배신감을 느낀다. 자본주의는 자본이 최우선이고 자본만을 위하여 있다는 것을 기억해야한다.

 

삼성물산과 제일모직의 합병, 먹튀 vs 먹튀

삼성물산제일모직헤지펀드 엘리엇 매니지먼트의 삼성물산과 제일모직 합병 반대로 인해 떠들석하다. 외국계 투기자본의 먹튀를 두고 볼 수 없다. 국익의 유출이다 등등의 전문가 의견들과 과장된 기사들, 유태인 자본에 대한 직접적인 비하 등 국내 최대의 기업집단을 지배하는 이씨 일가를 돕기 위해 몇 마디라도 할 줄 아는 사람들은 다 동원되는 느낌이다. 헤지펀드의 근본 목적, 물론 대부분의 다른 주주들도 마찬가지겠지만, 투자수익 극대화이다. 이번 건으로 한 몫 챙기려 하는 건 당연한 생각일 것이다.

다른 시각으로도 한 번 생각해보자.

삼성그룹에 신입으로 입사했던 사람들이나 다녀본 사람들이라면, 매년 여름 삼성의 축제라고 불리는 하계수련대회에 대해서 들어본 적이 있을 것이다. 엄청난 응원전과 공연이 수 일에 걸쳐서 진행된다. 그 곳에 가본 사람들은 느꼈을 것이다. 삼성이란 그룹에서 삼성전자와 그 관련 그룹 자회사 몇몇을 제외한 다른 떨거지 자회사들이 얼마나 푸대접을 받고 있는 지, 그리고 삼성전자가 삼성그룹에서 차지하는 위상이 얼마나 대단한 지를 마음 깊이 느낄 것이다.

이재용 부회장의 현재 정식 직함은 삼성전자 부회장, 삼성문화재단 이사장, 그리고 삼성생명공익재단 이사장이다. 그는 1991년 삼성전자로 입사해서 대부분의 경력이 삼성전자 내에서 형성되었다. 과거의 에버랜드와 현재의 제일모직의 모든 공시자료를 살펴보지는 않았지만, 현재 제일모직의 등기 임원은 커녕 미등기 임원명단에도 그의 이름은 보이지 않는다. 또한, 이재용 부회장이 에버랜드 전환사채 매입과 제일모직의 패션부문을 인수하면서 상장할 때 잠시 거론된 내용말고는, 그가 과거의 에버랜드나 패션사업부문을 인수하여 통합된 제일모직의 어떤 업무를 한 적이 있다고는 들어본 적이 없다. 지극히 당연한 이야기겠지만, 놀이 공원에 업무관련해서 나타났었다는 이야기도 들어본 적 없는 듯 싶다.

삼성물산과 제일모직이 합병이 된다고 해도, 그가 이 합병된 법인의 경영일선에 설 가능성도 별로 없어보인다. 그가 관심있는건, 오직 삼성물산이 보유한 삼성전자의 지분으로 보인다. 합병이 된 이후에는 삼성전자의 주주총회로 인해 의결권이 필요한 경우가 아닌 이상은 여전히 그룹의 핵심사업과는 관련 없는, 굴뚝 산업을 운영하는 그룹 내 그 수많은 천대받는 자회사 중 하나가 될 것이다. 물론, 합병이 성사되었을 경우 현 삼성물산의 대표이사인 최치훈 사장은 자신이 대표이사로 있는 회사의 주주들이 불합리한 합병비율로 합병을 하게 함으로써 그룹 내 상당한 위치에 오를 지도 모르겠지만, 지방까지 내려가 수박을 돌리던 직원들은 여전히 개차반일 것이다.

과연, 엘리엇 매니지먼트만 먹튀라고 할 수 있겠는가? 뭐 묻은 개가 뭐 묻은 개 나무란다던데…

한 쪽 편만 드는 언론, 오보는 기본

iss-logo이번 삼성 물산과 제일모직의 합병을 통해 알려진 ISS (Institutional Shareholder Services) 에 대해서 제대로 이해하고 넘어가자. 지금 대부분의 중요 매채는 ISS가 모건스탠리캐피탈의 자회사인 것으로 보도하고 있다. 이것은 명백하게 틀린 오보다. 그럼 ISS의 회사 약력를 살펴보자.

1968년에 Capital Group International라는 기업은 미국 외 주식시장 지수를 발행하기 시작했다. 모건스탠리는 1986에 캐피탈 그룹에서 시장지수 License를 빌려서 Morgan Stanley Capital International (MSCI) 라는 지수를 만든다. 이후, 1998년에 모건스탠리와 캐피탈 그룹이 MSCI 회사를 창립하였고, 2004년에는 Barra라는 기업을 인수하여 MSCI Barra로 변신한다. 2007년에 주식시장에 상장하는 동시 모건스탠리는 지분을 매각하였고, 2014년에는 MSCI는 ISS를 매각하였다.

회사 역사가 복잡하다고 치자, 아무리 복잡해도 팩트는 확인하고 보도해야 되지 않겠는가? 국내 언론매체들이 이런 어이없는 오보를, 그것도 시장에 상당히 중요한 경제적 이슈를 다루면서 이럴 수가 있는가? 기자는 밥먹을 자격이 있는지 궁금하다.

며칠 후 같은 매체는 오보에 대하여 언론하지 않지만, 다행히 ISS의 현 주인을 Vestar Capital Partners라고 보도한다. 그 매체는 베스타를 기업사냥꾼으로 지적하여 ISS의 신빙성을 깍아내리려고 한다. 베스타는 사모펀드중 하나이고, 대형 사모펀드도 아닌, 중견 사모펀드 수준이다.

기업사냥꾼이 ISS를 매입하여 기업사냥꾼들의 우군으로 쓴다 가정하자. 그러면 왜 중간급 사모펀드가 ISS를 매입하겠는가? 만약 메가급 사모펀드인 Blackstone이나 Carlyle그룹이였다면 모르겠지만. 중견급 사모펀드인 베스타는 ISS를 100% 투자 목적으로 매입하였을 것이다.

마지막으로 삼성 선대회장 호암 이병철의 메기론이 떠오른다. 미꾸라지가 있는 물 속에 메기를 풀어놓으면 미꾸라지들이 잡아먹히지 않기 위해 더 열심히 헤엄치기 때문에 오히려 더 건강해진다. 엘리엇같은 헤지펀드는 대기업의 메기다. 어떻게 보면 사악해 보이는 헤지펀드는 대기업을 더욱 건강하게 만드는 역할을 하는지 모른다.