스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 |

2019-03-312019-03-31

Corporate Bond Valuation

There are several considering points to figure out the relative value of bonds. Most of fixed income investors are using similar way to value bonds both in the secondary market and primary market. The way to evaluate the relative value can also be referenced by the way how the credit rating companies are rating the issuers.

Above Figure shows a part of Standard & Poor’s Ratings Services’ corporate analytical methodology. (source: Corporate ratings methodology: Transparency. Comparability. Standard & Poor’s Ratings Services. (April 2004)) They classify the issuer as 1) country risk, 2) industry risk, and 3) competitive position as part of business risk profile, and 4) cash flow / leverage as financial risk profile, before adjusting these factors with their predefined modifiers.

Investors’ thought process is quite in line with the Standard & Poor’s framework. The best comparable will be the bonds issued by same issuer and being traded in the market, but not many companies issue the bonds with similar maturity with similar conditions. Hence, the investors should compare the bonds with other issuers’ bonds being traded in the market. To compare, the criteria to peers will include the issuers’ 1) country of risk, 2) industry risk and 3) credit ratings & outlooks. After defining the comparable issuer list based on the criteria, the investors will compare the bonds to the bonds with similar maturity, mostly as spread versus interest rate swap level^[1].

^[1]For bond valuation, investors use spread versus interest rate swap level as the interest rate swap is matching the maturity with the bond. Comparing the yield level with benchmark U.S. Treasuries’ yield can be plausible as the maturity of benchmark U.S. Treasuries are frequently updated by new auctions, while the bonds issued are gradually maturing.

2016-09-302017-12-13

[참고] 스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 – 브래디 본드 (Brady Bond)

1982년 부터 시작된 멕시코를 비롯한 중남미 및 기타 지역의 개발도상국 (Less Developed Countries, LCD) 국가들의 채무불이행 사태가 발생하게 되면서 당시 미국의 재무장관인 니콜라스 브래디 (Nicholas Brady)는 해당 국가들에 대출을 해준 미국 내 금융기관들 자산의 건전성 및 해당 국가들의 채무상환을 돕기 위해 일명 브래디 본드 (Brady Bond)를 활성화하였다.

니콜라스 브래디 재무장관은, (1) 개별적인 시장기반의 거래들로, (2) 채권자가 자발적으로 참여하게 되는, (3) 대출을 담보부 채권으로 대체하는 형태의 계획을 발표하였었다.

사실 브래디 재무장관이 브래디 계획을 발표하기 전인 1988년 3월, 멕시코 정부는 아즈텍 채권 (Aztec Bond)을 발행하였었는데, 이 채권은 기존에 멕시코 공공부문에 대출을 해줬던 채권자들과의 협의에 의해 교체발행되었던 채권이었다. 아즈텍 채권은, 기존 채권자들의 대출원금을 30% 삭감하고, 대신에 20년 만기, 변동금리의 아즈텍 채권으로 대체하여 주는 것이 목적이었는데, 이 아즈텍 채권의 원금은 멕시코 정부가 구매한 20년 만기의 미국 무이자 할인 국채로 담보되어 있으며, 해당 담보는 미 연방준비은행에 채권만기까지 보유되는 형태였다.

이와 같은 개별적이고도 자발적인 채무 구조조정은 브래디 재무장관의 브래디 계획 (Brady Plan)에 적극 반영되어, 1989년 3월, 국제통화기금 (International Monetary Fund)과 세계은행 (World Bank)를 포함한 다국적 대출기관들과 미국 정부가 협력하여, 대출채권을 보유한 상업은행들과 함께, 본격적으로 개발도상국들 채무 구조조정을 하기 시작하였다.

개별적인 형태의 구조화로 인해 모든 브래디 본드가 동일한 특징이나 구조를 띄고 있지는 않지만, 대표적인 사례로 멕시코의 한 예를 들어보면 아래와 같고, 대체로 비슷한 구조를 지녔었다.

대출을 통해 멕시코에 자금을 대여해준 은행들은 예를 들면, 다음과 같은 선택권이 주어졌다.

은행들이 기존 대출 원금의 35%를 삭감하고, 이에 대해서 리보 더하기 13/16 퍼센트를 이자로 지급받는 30년 만기 채권으로 교환한다. 해당 채권의 원금과 일부 이자금액 (18-27개월 가량)에 대해서는 미국채 중 할인채를 이용하여 그 현금흐름을 보장하게 되어 있고, 이는 제 3자의 계좌에 그 할인채를 보관하여 투자자로 하여금 해당 국가의 위험에 노출되지 않게 한다.
은행들은 기존 대출 원금과 같은 원금의 “Par Bond”로 대출을 전환하고, 이에 대해 고정금리로 6.25% (당시 미국 국채 금리보다 낮은 금리이다. 결국 원금이 손실되는 것과 마찬가지 효과를 지게 된다.)의 이자금액을 매년 지급받게된다. 물론 원금과 이자금액은 1의 경우와 마찬가지로 미국채 중 할인채를 이용하여 그 현금흐름을 보장케 한다.

앞서서도 언급하였지만, 모든 브래디 본드는 개별적으로 기존 대출은행과의 합의하에 교환/발행되었기에, 그 개별 채권별로 모든 조건이 일치하지는 않는다. 하지만, 대출을 해주었던 은행 입장에서는 대출을 좀더 거래가능하고 시장성이 있는 형태의 채권으로 교환할 수 있었고, 그렇기에 가진 자산을 시장에 매각할 수 있도록 도와주었고, 또한, 미국 국채로 그 원금과 이자금액이 지급될 수 있게 만들어 줌으로써, 채권의 발행자 위험을 감소시켜 더 활발하게 거래될 수 있었다.

당시 브래디 본드의 만기가 30년까지였으므로, 이제 대부분의 채권들이 상환되어 더 이상 시장에서 활발히 거래되고 있지는 않다. 또한, 상당히 과거에 일어난 일이라 지금은 기억속의 채권이며, 구조일 것이다. 하지만, 한 때는, 발행되어 시장에 유통되던 물량이 US$ 130bn에 이를 정도였고, 알바니아, 아르헨티나, 브라질, 불가리아, 코스타리카, 도미니카 공화국, 에콰도르, 요르단, 멕시코, 나이지리아, 파나마, 페루, 필리핀, 폴란드, 우루과이, 베네수엘라, 베트남 등의 국가가 브래디 본드를 발행하였었을 정도로, 상당히 큰 규모의 시장을 형성하였었다. 대부분의 통화는 미국 달러화였지만, 독일 마르크화, 프랑스 및 스위스 프랑화, 일본 위안화 등 기타 통화들로도 발행되었었다.

2016-09-132017-12-13

[참고] 스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 – 채권시장의 월말매수세력 (Month-End Buying)

일반적으로, 매월 말, 수 일간은 채권시장의 월말매수세력이 전반적인 매수세 (Bid Tone)를 형성한다. 물론 다른 외부요인이나 거시경제지표의 변화 등의 이유로 반드시 스프레드의 축소, 금리의 하락 등의 결과로 연결되지는 않을 수 있지만, 별 다른 일이 없다면, 월말 3-4일간은 일반적인 매수세력이 나타난다고 예상될 수 있으며, 이는 다른 요인에 의해서 금리가 상승하는 경우라도, 적어도 그 상승폭을 완화시켜주는 세력으로 작용할 수 있다.

이와 같은 월말매수세력 (Month-End Buying)이 채권시장에 나타날 수 밖에 없는 이유에 대해서 알아보자.

대부분의 채권인덱스들은 인덱스에 포함되어 있는 채권들이 충분한 유동성을 가지고 있게 하기 위해 여러가지 편입 기준을 적용하고 있다. 그 중, 만기 부분에 대한 기준도 있는데, 보통 만기가 1년 이내가 되는 채권들은 인덱스에서 제외되게 된다. 즉, 지난 달에는 만기가 1년에서 1년 1개월 사이로 남은 채권이 인덱스에 포함되어 있었지만, 이번 달에는 한 달이 지나면서 그 채권의 만기가 1년 이내로 짧아졌기 때문에 인덱스 편입대상에서 제외되는 것이다. 반면에, 매달 인덱스 편입기준에 부합되는 새로운 채권들이 발행되어서 인덱스에 편입되게 된다.

해당 월의 인덱스 조정 (Index Rebalancing이라고 한다.)은 매월 말에 행해지는데, 만기가 짧아져서 편입대상에서 제외되는 채권들이 많을 수록, 신규발행되는 채권이 새로 편입되는 경우가 많을수록, 채권인덱스는 그 전월의 인덱스에 비해서 듀레이션이 증가하게 된다.

반면에, 수동적으로 인덱스를 추적하는 많은 채권투자자들은 현재 가지고 있는 포트폴리오를 유지한다면, 벤치마크 채권인덱스에 비해서 듀레이션이 상대적으로 짧아지게 될 것이다. 그렇기 때문에, 월말에 자신이 보유한 채권 포트폴리오가 자신이 추적하는 채권인덱스의 인덱스 조정 (Index Rebalancing)으로 인한 듀레이션 증가분 (Duration Extension)을 반영하게 하기 위해서 중장기 채권을 매입하여야 하는 수요가 생기고, 이와 같은 세력들이 월말에 채권시장의 매수분위기 (Bid Tone)를 형성하게 되는 것이다.

이 또한 채권의 만기가 짧아지는 것으로 인한 시장의 행태이므로, 주식시장이나 여타 시장에서는 사례를 찾기 힘든, 채권시장만의 특수한 기술적 움직임이라고 볼 수 있다.

2016-09-122017-12-13

[참고] 스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 – 채권인덱스

코스피 (KOSPI)나 S&P 500 등의 주가지수가 있듯이, 채권에도 지수가 존재한다. 가장 많이 사용되는 인덱스들은, 바클레이즈 (Barclays) 인덱스, 씨티그룹 (Citigroup)의 인덱스, 그리고 제이피모간 (J.P. Morgan)의 인덱스 등이다. (참고로, 바클레이즈 인덱스는 기존 리만 (Lehman) 인덱스를 바클레이즈가 리만 브라더스를 인수하면서 같이 인수한 현재 시장점유율이 가장 높은 인덱스지만, 최근 블룸버그 (Bloomberg)에 매각되어 이전 절차를 진행중이다.)

채권인덱스의 존재는 투자자들로 하여금, 그 투자실적에 대한 상대적인 평가가 가능하게 하고, 투자능력에 대한 분석, 투자성과에 대한 분석 등이 가능하게 해주기 때문에 상당히 유용하게 사용된다. 예를 들어, 한 투자자가 연 5%의 수익을 창출하였지만, 그가 운용하는 포트폴리오의 벤치마크인 채권인덱스가 7% 성과를 보였다면, 그 투자자의 성과는 상대적으로 저조한 편인 것이고, 반면에 같은 기간 벤치마크 인덱스가 2% 성과를 보였다면, 투자자는 시장성과 대비 상당한 초과수익을 창출한 것이다. (물론 그 투자자가 취한 위험의 크기에 대해서도 분석해야 하겠지만, 상당한 초과수익을 거둔 것은 맞다.)

따라서, 뮤츄얼 펀드를 비롯한 많은 채권투자자들이 채권인덱스를 그 성과평가의 기준으로 사용하고 있으며, 대부분이 전반적인 포트폴리오를 채권인덱스의 구성을 상당부분 맞추어 놓고, 각 세부 섹터에 대해 운용자의 견해를 반영하여 일부 Overweight 혹은 Underweight을 하는 식으로 채권인덱스의 성과보다 좋은 성과 (Outperform)를 거두기 위해 노력한다.

여러번 언급해왔던 채권이라는 금융상품의 성격상, 모든 채권이 유동성이 풍부하지는 않기 때문에, 채권인덱스를 투자자의 포트폴리오로 복제하는 것이 주식인덱스를 복제하는 것만큼 용이하지는 않다. 인덱스에는 채권의 종류도 수없이 많을 뿐더러, 그 모든 채권이 당장 매입/매도가 가능할 정도로 유동성이 풍부하지는 않을 수 있고, 매입/매도가 가능한 채권이라고 하더라도 거래비용이 지나치게 많이 발생할 수도 있다. 그렇기 때문에, 채권인덱스를 복제하는 여러 가지 방법들이 사용되고 있는데, 선물과 이자율스왑, 신용부도스왑 등의 좀더 유동성이 뛰어난 채권 대체제로 복제를 하는 방법도 있을 수 있고, 인덱스 자체를 기초자산으로 하는 토탈리턴스왑, 인덱스를 추적하는 채권인덱스 복제상품 (Replicated Bond Index) 등도 활용되고 있다.

각 인덱스들 제공자들은 시장별, 통화별, 등급별, 산업별, 발행자별 등으로 인덱스를 세분화해서 운영 및 관리하고 있고, 각 인덱스 제공자들은 나름대로의 인덱스 포함 기준을 가지고 있어서, 가능한 유동성이 풍부한 채권들 위주로 인덱스가 구성되도록 설정하고 있다.

대부분의 주식인덱스들과 마찬가지로, 대부분의 채권관련 인덱스들도 시장가치 기준으로 비중을 산정한다. 여기서 논란이 될 수 있는 부분은, 주식의 경우에는 시가총액이 큰 기업이 우량한 기업일 가능성이 높고, 현재도 건전한 상태이기에 주식가치의 상승으로 시가총액이 증가하겠지만, 채권의 경우 좀 다를 수 있다는 것이다. 재무상태가 건전하고 성과가 좋은 기업들은 상대적으로 부채비율이 낮을 것이기 때문에 채권발행규모가 적을 수 있는 반면, 재무상태가 안 좋아지고 있는 기업들이 채권발행규모가 증가하면서 인덱스 내의 그 비중도 커지기 때문이다. 이러한 채권의 시장가치 기준으로 비중을 산정한 채권인덱스를 추적하는 투자자는 상대적으로 부채비율이 높은 기업에 대한 투자비중을 늘려야 하는 문제가 생긴다. 이에 대한 논의는 지속되고 있고, 이와 같은 문제를 보완해주는 채권인덱스들도 등장했지만, 아직도 대부분의 채권인덱스들은 시장가치 기준으로 그 비중이 설정되어 있고, 대부분의 투자자들도 그 인덱스들을 지표로 삼고 있기는 하다.

2016-09-092017-12-13

[참고] 신용사건이 예상되는 기업의 신용부도스왑

대부분의 경우에 금리커브는 우상향하고, 마찬가지로 한 기업의 신용스프레드도 우상향하는 것이 일반적이다. 마찬가지로, 신용부도스왑 (CDS, Credit Default Swap) 레벨도 아래와 같이 우상향하는 것이 일반적이다.

당연히 신용사건 (준거채권의 부도, 채무구조조정, 지급불능 등)이 예상되는 기업의 신용부도스왑은 그 절대적인 프리미엄의 수치가 현저히 높은 수준에서 형성될 것이다. 뿐만 아니라, 그 커브 또한 완전히 다른 양상을 띈다. 아래의 그림을 살펴보자.

각 만기의 신용부도스왑 프리미엄이 급격히 증가하면서, 신용부도스왑 커브가 전체적으로 위로 상승하겠지만, 그 커브의 형태 자체도 우하향하는 모습을 띄게 된다. 특히 1년, 2년 신용프리미엄이 급격히 증가하게 된다.

물론 이와 같은 현상이 일반적인 현상은 아니다. 한 기업의 지급불능이 예상되는 경우는 흔치 않을 뿐더러, 신용부도스왑이 활발하게 거래되고 있는 기업의 지급불능이 예상되는 경우는 더 흔치 않기 때문이다. 필자도 이러한 모습을 자주 보지는 못하였으나, 2008년 3월 베어스턴즈 (Bear Sterns)가 제이피모건 (J.P. Morgan)에 인수되고 난 후, 그 해 연말까지 각 투자은행들의 신용부도스왑을 지켜보다가 자주 접하게 되었다.

왜 단기 신용프리미엄이 더 급격히 증가하게 될까? 필자의 생각은 다음과 같다.

금융시장의 공황으로 일정 정도 신용프리미엄이 증가하게 되면, 신용부도스왑의 만기가 장기일 수록, 그 증가폭에 제한이 생길 수 밖에 없다. 예를 들어, 가장 유동성이 활발한 5년 신용부도스왑의 경우, 기본적으로 신용부도스왑이란 원금에 대한 보장의 성향을 띄는 보험이기에, 신용프리미엄이 연 20% 이상으로 증가하는 것은 합리적이거나 이성적이지 않다. 원금 100%을 보장받기 위해 연 20% 이상을 5년간 지급한다면, 5년 후에는 원금이상의 보장비용을 내게 될 것이다. 따라서, 5년 신용부도스왑은 20% (혹은 2,000bp) 이상 상승하는 것이 현실적으로 거의 불가능해보이지만, 1년 신용부도스왑은 70%-80% (7,000bp – 8,000bp) 이상까지도 갈 수 있다. (사실 필자는 2008년 당시, 5년 신용프리미엄이 20% 이상까지 증가하는 경우도 본 적이 있다. 당시 한 투자자가 필자에게 전화를 걸어 5년 신용프리미엄이 20% 이상 (당시 20%대 초반까지 올라갔었다)에 거래되는 것이 논리적으로 가능한 지에 대해서 한참을 토론했던 기억이 있다. 물론 급격한 시장의 패닉에 의한 단기적인 현상이었기는 하다.)

A라는 기업이 현재 부도위기에 처해있다고 가정하자. 신용부도스왑이 활발하게 거래되고 있었던 A기업이기에, 작은 규모의 기업이 아니었을 것이다. 대부분의 투자자는 지금 현재의 상황 (예, 당시 서브프라임 사태 중)에 의해 A기업이 어려움을 겪고 있지만, 이 상황을 모면하면 다시 살아날 수 있을 것이다라고 판단할 것이다. 실제로 2008년 당시 어려움을 겪고 있었던 기업들은 수 십, 심지어는 백 년이 넘도록 건재하던 투자은행들이었다. 따라서, 투자자 입장에서는 혹시 모를 위험을 굳이 장기로 헤지하려 하지 않고, 1년만 먼저 헤지하고, 그 이후 상황을 지켜보면서 추가 헤지 여부를 판단하려 할 것이다.

3년, 5년, 10년 만기의 신용부도스왑으로 투자자가 가진 포지션을 헤지하였을 때, 혹시라도 해당 기업의 신용사건이 발생하지 않고, 시장이 안정화된다면, 투자자의 신용부도스왑에 대한 시가평가 (Mark to Market) 손실은 1년 신용부도스왑보다 극심할 것이다. 전반적인 신용부도스왑 프리미엄이 5% 하락할 경우, 1년 신용부도스왑으로 헤지한 투자자는 원금의 5% 정도를 손실로 보겠지만, 10년 신용부도스왑으로 헤지한 투자자는 50%에 가까운 손실을 입게 될 것이다.

다른 이유가 더 있을지도 모르겠지만, 필자가 이해하는 위의 3가지 이유가 충분히 급격하 커브 모양의 변화를 설명해 줄 수 있을 것이다.

역으로 생각하면, 한 기업의 신용부도스왑 커브를 살펴보면, 신용사건 위험에 대해서 짐작할 수도 있을 것이다. 물론 시장참여자들이 합리적인 판단을 했다고 가정했을 때다. 특히, 투자은행들과 같은 금융기관은 더 확실해 보일 수도 있다. 제조기업들과는 다르게, 투자은행을 비롯한 금융기관들을 단기자금이 융통히 되지 않으면, 지급불능에 도달할 확률이 급격히 높아진다. 시장참여자들이 한 금융기관에 대해 거래상대방 위험에 대한 의문을 제기하고, 그 의문이 다른 시장참여자들에게도 증폭된다면, 해당 금융기관에 대한 신용부도스왑 커브는 급격히 상승하면서 위의 그림과 같이 우하향하는 모습을 띌 것이다. 대부분의 단기 투자자들은 자금을 회수하려 할 것이고, 혹은 만기가 도래한 자금의 기한연장을 하지 않으려 할 것이기에, 해당 금융기관의 신용사건 위험은 더욱더 증가한다.

2016-09-072017-12-13

스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 (13) – 스프레드 프로덕트의 가치 판단

This entry is part 13 of 13 in the series 스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해

스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 (12) – 스프레드 프로덕트의 호가에서 가격의 호가는 거래상대방간에 오해의 여지를 최대한 줄일 수 있도록, 가장 최근에 발행되어 가장 유동성이 풍부하고 객관성이 뛰어난 미국 국채에 대한 가산금리 (Spread)로 호가한다고 설명하였다. 하지만, 같은 방식으로 채권의 가치를 판단하기에는 여러모로 곤란하다.

우선 아래의 그래프를 살펴보자.

채권 A는 발행사 Z가 발행한 만기가 약 3.5년쯤 남아있는 채권이고, 채권 B는 같은 발행사 Z가 발행하였고, 만기가 약 6년쯤 남아있는 채권이라고 생각하자. 또한, 이 채권들에 대해서 기준 국채를 2년, 5년, 10년, 30년을 사용하고 있다고 가정하자. (달러물들의 경우, 보통 벤치마크 국채는 2년, (3년), 5년, 10년, 30년 혹은 OLD 30년을 사용한다. 3년을 벤치마크로 쓰는 경우도 있지만, 아닌 경우도 많다.) 채권 A나 채권 B 모두 가장 가까운 벤치마크 국채가 5년 미국채이므로 호가는 5년 미국 국채 대비로 호가하였을 것이다. 스프레드로만 판단하면, 분명히 채권 A가 채권 B보다 낮은 스프레드일 것이고, 절대금리 자체도 채권 B보다 낮다. 즉, 같은 벤치마크를 사용하고, 5년 국채와 금리의 차이만 스프레드로 호가가 되기 때문에, 채권 A와 채권 B가 가진 만기가 다르다는 부분이 전혀 고려되고 있지 않다.

아래의 차트를 다시 보자. 채권 A와 채권 B, 그리고 국채 금리들은 모두 그대로이지만, 발행사 Z가 발행한 채권들의 금리커브를 그려보았다.

그림에서 하늘색 선으로 그려진 곡선은 발행사 Z가 발행한 채권들의 금리커브이다. 그림과 같이 일반적으로 채권의 커브는 우상향하는 모습을 보인다. 분명 채권 A는 발행사 Z가 발행한 다른 채권들보다 높은 금리에 거래되고 있고, 채권 B는 발행사 Z의 금리커브에 비해서 더 낮은 금리에 거래되고 있다. 즉, A는 상대적으로 싼 채권, 높은 금리에 거래되는 채권, 높은 스프레드에 거래되는 채권이고, 반대로 B는 상대적으로 비싼 채권, 낮은 금리에 거래되는 채권, 그리고 낮은 스프레드에 거래되는 채권이다. 이와 같이 만기가 다른 채권을 비교할 때는, 호가되는 미국 국채 대비 스프레드로는 적정가치를 판단할 수 없다. 다시 아래의 그림을 보자.

연녹색의 곡선은 이자율 스왑커브를 나타낸다. 이자율 스왑커브로부터 각 채권의 금리까지의 직선 거리를 계산하면, 미드스왑 대비 스프레드 (Spread versus Mid-Swap)가 계산되고, M/S+xx bp 등으로 표현된다. 해당 채권 (채권 A나 채권 B)과 동일한 만기의 스왑금리, 그 금리 중에서도 Bid와 Offer의 중간인 미드스왑 (Mid-Swap) 수준을 계산한 후, 해당 채권의 금리와의 차이를 산출한 스프레드이다.

그림에서 보다시피, Mid-Swap을 대비로 채권의 A의 스프레드를 산출하면 (채권 A까지의 화살표의 길이), 채권 B의 스프레드 (채권 B까지의 화살표의 길이) 보다 더 높은 숫자가 나올 것을 알 수 있다. 이 기준에 의하면, Mid-Swap 대비로 채권 A가 상대적으로 저렴 (혹은 금리가 높은) 채권임을 판단할 수 있다.

Mid-Swap 금리 까지의 거리를 스프레드로 나타낸 Mid-Swap 스프레드는 벤치마크 국채금리 대비 스프레드가 가진, 각 채권의 정확한 만기를 고려하지 못하는 단점을 해결해주고, 만기가 서로 다른 두 채권의 스프레드의 적정성을 판단할 수 있도록 해준다. 하지만, 그림에서도 보다시피, 발행사 Z의 금리커브와 이자율 스왑커브 간의 거리, 즉 스프레드도 만기가 길어질 수록 증가하는 것을 볼 수 있다. 발행사 Z의 신용위험이 만기가 길어질 수록 증가하는 것은 합리적이고도 일반적인 현상이다. 결국 Mid-Swap 대비 스프레드도 그 부분을 반영하지는 못하기 때문에 상대가치비교를 제대로 하기 위해서는 회귀분석 등을 통한 발행사 Z의 금리커브를 도출하고 그 위에 해당 채권의 금리가 자리잡는지, 그 아래에 자리잡는지를 확인해야 할 것이다.

또한, 상대적으로 발행한 지 오래된 채권, 상대적으로 발행물량이 적은 채권, REPO 시장에서의 특수성 등의 여러 가지 다른 요인들도 고려해야 할 것이다. 일반적으로 발행한지 오래된 채권, 발행물량이 적은 채권들은 유동성이 떨어지기 때문에 그 프리미엄으로 금리가 소폭 높은 수준에 거래되어야 할 것이며, 시장에 채권 물량의 부족으로 REPO 시장에서 강한 REPO Bid를 보이는 채권들은 채권을 보유한 투자자가 추가 수입을 얻을 수 있는 기회가 있기 때문에 상대적으로 금리가 낮은 수준에 거래되는 것이 적정하다.