Category: 금융 인사이트

최근 통화정책 한계에 대한 논란

2008년 미국에서 시작된 글로벌 금융위기 이후 선진국들은 Great Moderation이라고 불리는, Zero금리 수준의 기준금리 인하, 수 차례의 QE(양적완화) 집행 및 최근 마이너스 금리 도입 등 통화정책 중심으로 대응해왔었다.

하지만, Zero금리 수준까지의 금리 인하나 QE 실시에도 불구하고, 저성장과 저물가 현상 고착화되면서 통화정책 무용론 내지 한계론 대두되기 시작한다.

2013년 11월 IMF회의에서 로렌스 서머스 전 재무장관이 성장이 회복되기에는 아주 오랜 시간이 필요할 것이라는 구조적 장기침체론 주장하였고, 인구구조의 고령화, 자본투자 감소, 만성적인 수요부진 등의 사유로 폴 크루그먼, 스탠리 피셔, 리처드 쿠 등 케인즈학파 중심 이에 동조하면서 재정정책 포함하여 보다 적극적인 정책 실시의 필요성을 주장하기 시작하였다.

반면에, 벤 버냉키, 케네스 로고프 등 통화주의자들은 구조적 장기침체론 보다는 세계경제 부진의 원인을 아시아수출국과 중동 산유국의 과잉 저축에 의한 일시적 부진으로 보고, 지속적인 완화적 통화정책으로 소비와 투자가 회복 가능하다는 기존의 통화정책 입장 변호해 왔다.

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2008년 금융위기 이후 정책금리와 주요 지표의 변화

1. 주요국 Policy Rate 추이 

2. 실질GDP 및 CPI 추이

		2009	2010	2011	2012	2013	2014	20015
US	실질GDP(YoY)	-2.8	2.5	1.6	2.2	1.5	2.4	2.4
	CPI(YoY0	-0.3	1.6	3.2	2.1	1.5	1.6	0.1
Japan	실질GDP(YoY)	-5.5	4.8	-0.4	1.8	1.4	0.0	0.5
	CPI(YoY0	-1.3	-0.7	-0.3	0.0	0.3	2.7	0.8
Eurozone	실질GDP(YoY)	-4.5	2.1	1.6	-0.9	-0.3	0.9	1.5
	CPI(YoY0	0.3	1.6	2.7	2.5	1.4	0.4	0.0

위의 주요국 Policy Rate 추이와 실질GDP 및 CPI 추이 데이터는 금융위기 이후 실질 GDP(국내 총생산)나 CPI(소비자 물가 지수)의 향상 없이 저성장, 저물가, 저금리 현상이 고착화되는 모습을 보이고 있다.

이와 같은 상황에서 구조적 장기침체론의 설득력이 높아 보이기는 하지만, 세계 각 국의 높은 재정적자와 정부부채 수준으로 재정정책 실시 여력에는 한계가 있을 것으로 보인다. (아래 <참고1> 국가별 정부부채 비율 현황 참조)

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글로벌 위험요인 (Risk Factors)

1. 저유가 지속에 따른 산유국 및 Commodity 공급 국가와 기업 Risk 증가

중동 GCC(Gulf Cooperation Council) 국가들(바레인, 쿠웨이트, 오만, 카타르, 사우디아라비아, UAE)은 석유 수출에 의한 경제 의존도가 상당히 높은 상태(역내 GDP의 1/3, 정부재정수입과 수출의 3/4)이기에, 최근의 유가 폭락 및 저유가 상황의 지속은 각 국의 국부펀드 자금 고갈을 유발하여 신흥국에 대한 투자 감축 및 기존 보유 자산의 매각이 예상된다. 특히, 이들 국부펀드들의 투자가 집중되었던 인도, 인도네시아 등의 인프라 투자 및 신흥국 주식시장의 타격이 있을 수 있다.

브라질, 베네주엘라 등 비 중동 Oil 및 Commodity 공급 국가들 또한 상황이 만만치 않아 보인다. 최근 브라질의 정부부채가 증가(현재 67.3%에서 16년 80% 수준 예상)하고 있고, 정정불안(집권당 부패 스캔들로 호세프 대통령 임기중 사임 가능성)이 가중되는 상황이며, 베네주엘라의 경우에는 5년 신용부도스왑 프리미엄이 5,117bp 수준으로 상승, 국가 부도가 이미 반영되어 있는 형국이다.

뿐만 아니라, 2015년 12월 미국 하이일드채권 펀드(Focused Credit Fund 등) 환매 중단 사태에서 보이듯이, 저유가로 셰일가스 업체들의 실적 악화가 반영되면서, 에너지와 원자재 섹터에 대한 익스포져가 높은 펀드들의 상당한 손실이 예상된다.

2. 중국경제의 경착륙 (Hard Landing) 가능성 (<참고2>참조)

2016년 3월2일, 급증하는 부채와 자본 유출로 인한 외환보유고 감소, 정부 당국의 개혁에 대한 의구심을 반영하며, 신용평가사 Moody’s 가 중국의 국가신용등급 전망을 기존의 Stable에서 Negative로 변경하였다. 최근 헤지펀드의 위안화 공세에 현재 중국 정부가 할 수 있는 것은 위안화 약세를 용인하는 것 외 없을 듯 보이며, 아직 뚜렷한 해법을 찾아내지 못한 상황이다.

3. 유럽/일본 마이너스 금리 도입에 따른 은행권 부실화 문제

 2016년 2월 Deutsh Bank의 코코본드 사태처럼, 저유가 상태가 지속되면서 에너지 회사들의 연쇄 도산 우려로 유럽 은행 중심 주가 급락하였고, 마이너스 금리 도입에 따라 은행 수익성이 추가적인 악화가 우려된다.

6월 23일 영국에서 국민투표가 진행될 Brexit 현실화 가능성 또한 외국인 직접투자 감소, 이민자 감소 등에 따른 경제성장 둔화 우려로 연결될 수 있다. HSBC는, 브렉시트 결정시 미달러 대비 파운드화 최대 20% 절하, GDP 1.5% 하락 등 불확실성이 대두될 것을 예상하면서 본사 이전 문제 재검토도 시사하였다.

4. 미국 Fed의 금리인상 문제

현재 미국의 연방준비위원회는 정책금리를 인상도, 인하도 하기 힘든 진퇴양난의 상황이다. 글로벌 경기침체 우려 속에 Fed가 할 수 있는 별다른 대안이 없는 상황으로 2000년 BOJ, 2011년 ECB의 금리 인상과 같은 정책적 실수가 두려운 상황이며, 최근 세계경제 둔화와 달러가치 상승 분위기에도 불구하고 미 연준이 금리 인하로 대응할 수도 없는 상황이다.

현재 미국 기준금리는 고작 0.50%로 인하를 할 수 있을 만한 수준이 안되고 마이너스 금리까지 고려한다면 미국 경제에 커다란 재앙이 될 수도 있을 것이다. 만약, 미국이 마이너스 금리를 도입하게 되면, 2.75조 규모의 MMF산업에 심각한 타격이 예상되기도 한다.

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미래의 Recession에서 사용될 수 있는 정책수단

1. QE(양적완화) (재)사용

많은 재정적자와 높은 수준의 재정부채로 재정정책도 어렵고, 제로금리 상황에서 금리 인하를 통한 통화정책도 어렵다면 QE(양적완화)가 정책적 대안일 수 있다. 그렇지만, 최근 여러 국가들은 QE를 통해 자산가격의 상승을 이끌어냈지만, 소비지출을 진작시키지 못했다. 결국, QE를 통해 1930년대 대공황 같은 대재앙은 피했지만, 금융자산가격만 상승시켰을 뿐 실물경기 회복에는 큰 역할을 하지 못해왔다. 장기적으로 QE는 자산가격과 자원배분의 왜곡을 통해 투자의 질을 하락시키고 버블을 양산시켜 또 다른 경기침체를 야기할 수도 있다.

2. 물가안정목표제(IT: Inflation Targeting) 폐지 또는 완화

인플레이션 타게팅(IT)은 중앙은행의 인플레이션 목표를 미리 제시하여 통화정책을 운영하는 방식으로 정책의 안정성, 예측가능성 및 신뢰성 측면에서 통화주의자들의 지지를 받았왔으나, Inflation Rate을 2%를 기준으로 기계적으로 정책을 결정하기보다 전체 금융경제적 측면에서 판단해야 하고, 때로는 인플레이션율이 2%를 넘어도 긴축적으로 대응하는 것은 경제를 또 다른 Recession으로 몰고 갈 수도 있다. 현재는 오히려 중앙은행 역할의 중요성이 Inflation Fighter에서 Deflation Fighter로 이동 중이다.

3. Helicopter Money(재정정책과 통화정책의 결합)

재정당국과 통화당국의 긴밀한 협조로 정책 결합(Policy Mix), 대규모의 국채를 발행하고 중앙은행이 이를 인수하는 형태이다. 신규 발행한 국채를 통해 조달한 자금으로 세금 감축이나 공공지출 확대에 사용하여 저축보다는 소비지출 확대를 유도할 수 있다. 하지만, Helicopter Money(Monetized deficit financing)은 장기적으로는 중앙은행의 신뢰성을 훼손시키고 하이퍼 인플레이션을 창출할 위험(☞ 1920년대 독일 바이마르 공화국의 경험)이 있다.

4. NIRP(Negative Interest Rate Policies) 도입

NIRP, 즉 마이너스 금리 정책은 현재 Denmark, Sweden, Switzerland, Japan 등에서 시행 중이다. 금리인하나 양적완화와 같은 통화정책과 달리 저축 및 소득의 감소 및 은행 수익성 하락 등 부정적 효과가 많아 리세션에 대비할 수 있는 정책 효용성 측면에서 의문시되는 정책이다. 아래 참조;

마이너스 금리 (NIRP, Negative Interest Rate Policy)의 효과

기본적으로 현재 세계경제는 수요부진 상태에 있는데 은행의 자금공급 압박을 통해 문제를 해결하는 것은 한계가 있을 것이며, NIRP는 금리인하나 양적완화와 같이 환율 절하를 통한 근린궁핍화정책(Beggar-my-neighber)의 성격으로 주변국 역시 금리 하락하는 효과(spill over)도 발생할 수 있다. 또한, 고령화가 빠르게 진행되면서 퇴직자금으로 생활하는 퇴직자의 증가로 저축이 증가하고 금리가 하락하여 저축 소득이 더욱 줄어드는 악순환이 지속될 수 있다.

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본 포스트는 1996년 시중은행에서 근무를 시작하여 현재 16년 째 시중은행 증권운용부에 근무하시는 Shaan Bae 님이 기고하셨습니다.

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<참고1> 국가별 정부부채 비율(Government Debt to GDP Ratio) 현황

출처	Trading Economics	World Bank (Central Government)	Statista (Public Debt)	CIA (Public Debt)	Bloomberg
US	102.98	96.10	104.85	73.60	73.60
Canada	86.51	51.50	–	95.40	95.40
Euro Area	93.50	–	–	86.80	91.60
Germany	71.60	55.10	–	71.70	74.90
UK	88.60	96.60	–	90.60	88.20
France	96.20	101.10	97.09	98.20	95.60
Italy	132.80	127.20	133.11	135.80	132.30
Japan	230.00	196.00	245.9	227.90	227.90
China	41.06	–	–	16.70	16.70
Singapore	99.30	109.70	98.71	105.60	105.60
Australia	33.88	40.40	–	44.30	44.30
Korea	35.98	–	40.22	34.90	34.90

• 정부부채 용어는 Government Debt, National Debt 또는 Public Debt 등 용어도 다르고, 국가부채의 범주도 국가별로 차이가 있어 출처에 따라 인용되는 값이 상이한 상황임

• 주요 선진국들의 경우 정부부채비율이 거의 100% 수준인데 비해 한국이나 중국의 비율은 상대적으로 낮은 것으로 보이나, 이들 국가들의 산업정책 지원 규모(산업은행이나 수출입은행 등을 통한)를 감안하면 전체 공공부채 수준은 다른 선진국 대비 낮은 수준으로 볼 수 없음

• 중국 지방정부 부채 규모는 17~21조 위안으로 GDP의 27~34% 수준으로 알려져 있고, 여기에 지방 공기업 부채규모를 더하면 중국의 공공부채 전체규모는 상당한 수준으로 판단

• BIS에 따르면 중국 전체 부채 규모는 2Q15기준 GDP 대비 243.7%(기업부채 163.1%, 정부부채 42.7%, 가계부채 37.9%) 수준으로 급격한 부채증가 속도에 대한 우려가 증가하고 있음

=> 적정 정부부채 비율 관련

○ 적정 수준 논의

• 일반적으로 일국의 Public Debt/GDP Ratio가 100%를 초과하면 경제 안정성을 해칠 수 있는 수준으로 인식

○ EU 재정준칙(Budget Rules in Europe: The Stability and Growth Pact, 과거 The Maastricht Treaty의 내용 승계)

• EU 각국은 매년 예산적자규모를 GDP의 3% 이내로 관리

• EU 각국은 전체 재정적자 수준을 GDP의 60% 이내로 관리

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<참고2> 중국 외환보유고 월별 추이

• 중국 외환보유고는 1년사이 3.8조 달러에서 3.2조 수준으로 급감

• Hayman Capital의 Kyle Bass의 IMF의 최소 외환보유고 계산방식을 인용한 중국의 최소 외환보유고 수준

• (IMF 기준) 최소 외환보유고 = 수출의 10% + 단기 외환부채의 30% + M2의 10% + 다른 부채의 15%

• (Kyle Bass의 계산) 중국의 최소 외환보유고 2.7조달러

= 10%2.2조달러 + 30%6800억달러 + 10%(139.3조위안/6.6) + 15%1조달러

• Kyle Bass의 주장은 최근 급감하고 있는 중국 외환보유고에 대한 우려와 중국 외환보유고의 수준은 필요 수준 대비 많은 것이 아니라는 것

• 중국의 미국채보유고는 1.25조로 외환보유고 3.2조 대비 39% 수준인데 비해 일본의 미국채보유고는 1.12조로 외환보유고 1.25조 대비 89.6%으로 일본이나 기타 다른 나라들에 비해 외환보유고 중 안전자산인 미국채로 보유하고 있는 비중이 현저히 낮은 수준으로 위급한 사안에 대비할 수 있는 외환유동성 차원에서의 외환보유고 수준은 매우 낮은 수준으로 판단

• 우리나라 미국채보유고도 672억불로 외환보유고 3,679억 대비 18%로 가용유동성은 아주 낮은 수준일 수있으며, 특히 관리변동환율제인 위안화에 비해 시장변동환율제인 원화(KRW)가 헤지펀드의 Short 공세에 더욱 취약한 상황임

 

배경

내수 경제에 추가적 유동성을 공급하여, 외부 경제에 의한 디플레이션 영향을 축소시키기 위함.

• 중국의 경우: 소위 신창타이 (뉴 노말) 정책을 통해 경기둔화 속도를 제어하고 경기 연착륙(Soft Landing)을 목표. 과거 중국 경기의 성장속도를 고려할 때 6퍼센트 이하의 경제성장으로는 사회적 긴장의 확대이 확대될 우려가 클것으로 보여지며 (천안문 사태 등의 정치적 사건도 근본 원인은 인플레이션이었음.), 이에따라 적극적인 통화 및 재정정책을 지속적으로 시행할 수 밖에 없는 압력이 상존함.
• 유럽의 경우: 각국의 재정지출 여력이 거의 소진된 상태에서 디플레이션 압력에 대응할 수 있는 방법으로는, 결과에 대한 확신이 없다하더라도,  추가적인 비정상적 통화정책만 남아 있음. 이탈리아 등 일부 지역에서 대출기준(Lending Starndard)가 개선되고 전월 구매관리자 지수가 개선되엇으나 이는 구체적인 경기개선의 확인이라 보기 힘들 뿐 아니라, 글로벌 교역 축소로 인한 경기의 추가적인 위축 가능성을 무시 할 수 없음.

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자산시장의 가격 변화

9월 미 연준 정책 결정을 통해 연방기금목표금리가 현재의 초저금리 상태를 더 유지하게 될 것 (Low for longer case)이라는 이유로 주식, 통화, 금리, 이머징 자산의 변동성이 크게 하락하였고, 미국주식이 채 한 달에 미치지 못하는 기간 동안 12프로 이상 상승하는 등 소위 위험자산의 가격이 급등하였음.

금주의 유럽과 중국의 정책은 이러한 글로벌한 완화 정책이 지속적일 것이라는 투자자들의 기대에 적극적으로 부응하는 방향으로 자산 가격에 영향 미칠 것으로 보임. 1) 우선, 중국 등 이머징 경제의 경착륙(Hard Landing) 가능성을 추가적으로 축소시키는 정책이라는 점, 2) 두번째로는 이러한 정책이 대내적으로 국내 총수요의 증가로 이어지고 아웃풋 갭의 축소라는 결과로 나타날 것이나, 기본적으로 엑스터날 영역에는 디플레이션 압력의 수출이라는 점으로 인해 주변국 및 주요교역 상대방 국가의 정책을 보다 완화적으로 유도할 가능성이 높기 때문. 유럽의 정책은 보다 통화 및 환율에 직접적으로 연계되엇으나, 중국은 환율을 통한 수출부진에 대한 대응보다는 국내유동성 공급에 초점을 두고 있어 지난 8월 나타난 두차례의 기준 환율 절하와는 다르게 위험자산에 긍정적일 것으로 사료됨. 또한 이에 괘를 맞추어 국제통화 기금에서 위안화의 특별인출권 포함이 가시화 되었음을 언급함에 따라 지난 8월과 같이 위안화 자산의 극심한 매도가 나타날 가능성은 미미한 상태로 보임. 참고로 특별인출권 포함시 최대 약 일천억 달러의 자산이 중국에 유입될 전망. 그러나 이러한 유럽의 양적완화, 중국의 지준율 조정 등 통화정책은 근본적으로 경기를 적극적으로 부양하는 것이 아니라 경기의 경착륙(Hard Landing)을 제어하거나 혹은 급격한 하강을 막을 수 있을 뿐 경제의 성장을 유도하는 효과는 크지 않을 것으로 보임.

자산별로 기대되는 결과를 나열하자면;

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1) 유럽 주식 및 유럽 투기등급(High Yield) 채권 : 적극적인 매수세가 이어질 것으로 보임

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2) 중국 및 중국 주변 위험자산 : 중국의 추가적인 재정집행 가능성까지 겹쳐 매수세가 우세할 것임

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3) 달러화 및 원자재 : 경화(Hard Currency)간에는 상대적인 통화정책 사이클 차이가 연말까지 부각될 것. 이에 따라 달러의 대척점에 있는 원자재의 가격은 다소 소강국면을 이어 갈듯.

• 우선 금 등의 귀금속은, 각국의 완화정책이 지속됨에 따라 통화의 가치에 대한 의문제기가 나올 것으로 보이지만, 달러화와는 상대적 관계를 지속할 것으로 보이기에, 원자재 중에서는 그 가격상승 정도가 가장 클 것으로 보임.
• 산업용 금속은 변동성 축소 및 하락 사이클이 둔화 될 것임 . 중국의 재정집행 증가 및 인프라 투자 증가에 따라 중기적으로는 매수세가 우세
• 원유, 교역측면에서 달러의 극대척점에 위치. 지난 일년간의 원유 가격은 글로벌 총수요의 하락을 가장 총체적으로 보여주고 있음. 변동성의 하락 추세는 이어지나 달러가 강세를 이어가는 한 적극적인 매수세가 나타날 가능성은 없음. 또한 경쟁적 위치에서도 전통적 원유의 공급도 늘어날 것이지만 대체물 (샌드오일, 세일가스 및 기타 대체에너지)의 존재도 가격 상승을 제한하는 모습이 향후 수년간, 글로벌 경기의 확장으로 인한 총수요가 증가가 확인되지 안는 한 지속될 것임.

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4) 이머징 자산 : 변동성의 축소

• 통화 : 변동성 축소 및 리스크 프리미엄 감소. 그러나 이것이 달러당 가격의 회복을 의미하진 못함.
• 주식: 국가별 섹터별선별적 수혜 국면이 당분간 나타날 소지가 매우 농후.
• 금리 : 리스크 프리미엄 감소, 이징싸이클의 정도에 따라 이머징 국채 금리가 하락
• 대외 부채 : 신용부도스왑(CDS) 등 엑스터날 리스크 프리미엄 감소(변동성 하락과 동일한 의미)와, 크래딧 스프래드의 축소가 이어지나, 기본적으로 크래딧 퀄리티의 약화국면임을 고려 할때 제한적 범위.
• 지역별 차이 : 유럽자금의 방향이 두드러질 CEE(동부유럽 및 중부유럽) 지역이 최선호, 아시아는 기본적으로 중국의 재정 및 통화정책의 안정성 정도에 따라 긍정적 영향을 받을 것. 크래딧 사이클의 차이, 크래딧 퀄리티의 정도에 따라 국가별 차이가 달라질듯. 남미 및 러시아, 남아프리카 공화국은 기본적으로 대내 fiscal balance와 대외적으로 balance of payment가 매우 악화된 상태에서 국내정치적 위기, 지정학적 대외관계에 따라 외인자금 유출이 지난 1년간 매우 극심하게 나탄남. 이에 따라 경제적 측면에서의 대내적 대외적 불균형을 고려하더라도 가치평가측면에서 매력적인 수준. 이에 따라, 글로벌 머니플로우가 G4 중앙은행들의 정책에 따라 안정될 경우 가격 회복 속도가 매우 빠를듯. 하지만 이번 유럽과 중국의 정책만으로는 제한적인 수혜가 예상됨.

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5) 유럽 국채 및 유로 : 유럽 국채금리는 현수준에서는 유럽중앙은행(ECB)의 full scale easing에 이미 도달하였으나 인플레이션 전망의 부진, 대체재 부족으로 장기채금리 위주의 매수국면. 유로 환율 또한 미국의 금리인상을 반영하지 않는 한에서의 하단 수준에 이미 도달, 변동성은 추가적으로 하락할 전망이나 미국의 금리인상 사이클이 시작될 경우 반대로 유로화의 변동성은 크게 증가하고 환율은 크게 절하될 것으로 사료됨.

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6) 미국채 : 일각에서 경쟁국들의 양적완화 케이스 확대로 미국채 금리가 추세적으로 하락할 것으로 전망하나 미국내 대내적 측면에서 보면, 미국채의 가격은 역사적으로 가장 비싼 상태, 통화정책의 변경에 대한 불확실성이 상존하고 있으나 연방준비은행이 연방기금목표금리의 인상 및 자산축소 정책을 포기하지 않는다면 적극적인 미국채 비드는 제한적. 미국의 대내경기는 G4중 가장 인상적인 상승상태이나 반대로 보면 7년간 이어진 매우 길엇던 경기확장국면의 피크를 이미 지났다고 보는 사람들이 QE4 등의 가능성을 언급하고 있으나 부동산, 주가, 국채 등 자산가격의 인플레이션을 고려하면 QE4의 가능성은 없다고 보임. 또한 금리인상이 오히려 금융기관들의 수익성 개선에 도움이 되고, 보다 거시적 측면에서 유동성의 잠재적 리스크를 볼때, 연방준비은행은 지난 리만 브라더스 사태 급의 경기 충격이 없다면 금리인상 케이스를 절대 포기 하지 않을듯. 이러한 점을 고려하면 미국채 금리는 현 수준이 당분간의 최저 수준으로 보임. 다만, 글로벌 경기부진, G3 본드간 상대매매, 미국채의 구조적인 공급 부족, 위험회피 투자성향에 따라 금리 상승 시 마다 매수세는 엿보일듯. 현재 언급되는 중국의 미 국채 보유 규모 축소 가능성 등 글로벌 중앙은행들의 외환보유고 운용정책도 부정적.

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본 기고문은 오세헌 현대증권 외화운용 팀장님이 기고하셨습니다.