Tag: 금융지식

마지막으로, 미국 국채의 입찰 및 결제에 대해서 알아보자.

미국 국채의 입찰

미 국채는 더치 입찰 방식 (Dutch Auction)의 단일 가격 입찰 (Uniform Price Auction) 형태로 진행된다. 즉, 매 입찰 시 가장 낮은 금리 (가격으로 치면 가장 높은 가격이지만, 채권이므로 금리를 기입한다.)를 제출한 참여자의 물량부터 누적하여, 금리가 낮은 순으로, 입찰될 전체 물량을 소화하는 참여자에 이르렀을 때 그 참여자가 입찰에 참여한 금리가 곧 모든 참여자의 입찰 금리가 된다. 이 금리보다 낮은 수준에서 입찰에 참여한 모든 참여자가 같은 금리에 신청 물량을 배정 받게 된다. 가격이 아닌 금리를 사용하는 이유는 입찰 당시까지 발행될 채권의 이표(Coupon)가 결정되지 않았기 때문이다.

입찰 방식을 이해하기 위해 아래 가상의 사례를 보자.

(# 가상사례는 이해를 돕기 위해 만들어졌을 뿐, USD 1BN 수준의 작은 규모로 입찰을 진행하는 경우는 없음. )

가상사례: 미국 재무성이 USD 1BN (Billion)의 국채 입찰을 진행한다고 가정

USD 1BN의 물량이 참여금리가 낮은 순으로 정렬하였을 때 참여자 F에서 전체 입찰 물량이 채워졌으므로, 참여자 A, B, C, D, E는 가장 높은 금리인 1.476%에 각자 신청한 물량 전량을 받아가며, 참여자 F의 경우에만 80MM을 배정받으면서 1BN 발행물량이 총량 투자자에게 배정되게 된다.

WI Market (When Issued Market)

When Issued Market은 미 국채의 신규 입찰이 이미 발표는 되었지만 아직 입찰이 되기 전까지의 기간 동안 거래가 진행되는 시장을 말한다. 즉, 발행 물량과 종목이 결정, 발표된 이후 실제 신규 발행이 되는 입찰 이전까지 미리 시장에서 거래되는 시장을 일컫는다.

아직 입찰이 완료되지 않았기 때문에 발행될 채권의 이표(Coupon)이 결정되지 않았고, 그러기에 When Issued Market에서는 금리로 호가를 하며, 결제일은 입찰될 채권의 최초 결제일을 그 결제일로 삼는다.

2016년 2월 22일 기준의 Bloomberg PX1화면에서도 When Issued Market이 형성되어 있는 것이 보이는데, 입찰 발표가 되어 있고 아직 입찰되지 않은 2년 물, 5년 물, 7년 물의 WI (When Issued) 시장이 금리로 호가되고 있음을 알 수 있다.

미 국채의 결제

결제는 주로 미 연방준비은행에서 운영하는 Fedwire Funds Service를 이용한다. 하지만, Fedwire결제 수단이 없는 경우에도 예금취급금융기관들을 통해 결제가 가능하다. 따라서 Fedwire 계좌정보를 직접 보유하지 않은 경우, Euroclear나 Clearstream 및 DTCC등을 통해 Bridge 방식을 사용하여 결제한다.

이와 같은 결제 방식은 CBES (Commercial Book-Entry System)이라고 불리는 매입, 보유 그리고 이전을 위한 다중 자동 시스템을 사용하게 되는데, 그 맨 윗 단에는 연방준비은행이 운영하는 NBES (National Book-Entry System) 이 위치하고 있고, 미 국채에 대한 재정 대리인의 역할을 한다. 연방준비은행은 예금취급금융기관, 미 재무성, 해외 중앙은행들 및 정부 유관기관들의 계좌를 유지/ 관리한다.

예금취급금융기관들은 브로커, 딜러, 기관투자자, 신탁 등의 고객을 위해 계좌를 관리하며, 브로커, 딜러, 금융기관들은 개인 고객, 기업 및 기타 투자자들을 위해 계좌를 관리하게 된다.

• 미국 국채시장의 이해 (1) – 미국 국채 (US Treasury)는?
• 미국 국채시장의 이해 (2) – 미국 국채의 종류
• 미국 국채시장의 이해 (3) – Bloomberg PX1 화면
• 미국 국채시장의 이해 (4) – 미국 국채 금리 커브의 형태
• 미국 국채시장의 이해 (5) – 미국 국채 금리 커브의 움직임
• 미국 국채시장의 이해 (6) – 입찰과 WI (When Issued Market), 결제
• 미국 국채시장의 이해 (7) – 레포 (REPO) 시장
• 미국 국채시장의 이해 (8) – 숏커버링 (Short Covering)

미국 국채시장의 이해 (1) – 미국 국채 (US Treasury)는?에서 언급했듯이, 미국 국채 금리 커브에 대해서 알아보자. 미국 국채시장의 이해 (3) – Bloomberg PX1 화면에서 잠깐 등장하였던, Curve Trades 부분이 언급된 바 있다.

금리 커브의 형태를 설명할 수 있는 이론은 여러가지가 있겠지만, 크게 다음과 같이 4가지 이론을 들 수 있다.

1. 기대가설 (Expectations Hypothesis): 금리 커브는 모든 시장 참여자들의 미래의 금리 수준에 대한 기대를 반영한다.
2. 유동성 선호 (Liquidity Preference): 금리 커브의 장기 쪽으로 갈 수록, 유동성이 제약되는 기간이 길어지므로, 높은 투자수익을 요구한다.
3. 선호 서식지 이론 (Preferred Habitat Theory): 시장 참여자들은 특정 만기의 채권들을 선호하며, 그 만기 섹터를 벗어나기 위해서는 상당한 수준의 금리 프리미엄을 요구한다.
4. 시장 세분화 (Market Segmentation): 많은 투자자들은 투자할 수 있는 만기에 대한 제약이 있다.

우선 기대가설 부터 설명하고, 유동성 선호를 비롯한 나머지 이론은 커브를 직접 보면서 이해하자.

예를 들어, 1년 금리가 현재 1.0%이고, 1년 후의 1년 금리에 대한 시장의 예상이 2.0%라고 한다면, 2년 금리는 아래와 같이 계산될 수 있을 것이다.

(1+1년 금리)*(1+1년 후의 1년 금리)=(1+2년 금리)^2

이는 다시 말해서,

(1+0.01)*(1+0.02)=(1+2년금리)^2

2년 금리=1.498768…%

즉, 시장 참여자들이 1년 후의 1년 금리가 현재의 1년 금리보다 더 높은 2.0 수준에서 형성될 것이라고 예상해서, 2년 금리가 1.498% 정도에 시장이 형성되어 있다고 설명하는 이론이다.

역으로, 현재 시점의 시장에서 거래되는 각 만기의 국채 금리로 현재의 국채 금리 커브를 도출할 수 있으니, 반대로, 1년 국채 금리와 2년 국채 금리를 이용하여 1년 후의 1년 금리 (1Y1Y Forward라고 표현한다.)를 역산할 수 있다는 것이다.

하지만, 기대가설만 가지고는, 충분히 설명히 곤란한 현상들이 있다. 예를 들면;

1. 경기는 순환하고 있기 때문에, 단기 금리 수준은 등락을 거듭할 것임에도 불구하고, 일반적인 금리 커브는 우상향하는 형태를 띈다.
2. 장기 금리 위주로 투자하는 투자자들이 초과이익을 얻어왔다.
3. 자금을 차입하려는 기업들은 단기 자금조달 위험을 줄이기 위해 더 높은 금리를 지불하고라도 장기 자금조달을 하려한다.

일반적으로, 위의 기대이론은 아주 단기 금리인 경우에는 어느 정도 설명력이 있다고 할 수 있지만, 5년 이상, 10년, 30년 동안의 단기 금리에 대한 예상을 시장참여자들이 효과적이고 합리적으로 할 수 있다고 보기에는 무리가 있어보인다.

우선 아래의 Bloomberg 화면 캡쳐를 보자.

본 화면의 두 개의 커브 모두 미국 국채 중 Active한 국채들의 금리를 이용하여 국채 금리 커브를 그린 것이다. 위의 황토색 커브는 2005년 3월 16일의 금리 커브를, 연두색의 커브는 2016년 3월 21일의 금리 커브를 보여주고 있다. 여러 번 언급하였지만, 두 개의 커브 모두 일반적인 우상향의 형태를 띄고 있으며, 이는 기대이론만을 가지고 설명하려면, 항상 장기에는 단기 금리가 상승할 것이라고 시장이 잘못된 예상을 하고 있다고 밖에 설명할 수 없을 것이다. 그리고 사실 약 11년이 지난 지금은, 단기 금리가 2005년의 예상과는 터무니 없이 낮은 상태인 것을 볼 수 있을 것이다. (이론대로라면, 2005년의 11년 후의 1년 금리에 대한 예상은 얼추 보기에도 4.5% 수준은 예상하고 있었던 것으로 보이는 반면, 현재의 1년 금리는 0.6% 수준에 지나지 않는다.)

위의 금리 커브는 시장에 거래되는 국채 금리를 이용하여 약간은 과장되게 표현한 국채 금리 커브이다. 기대가설 (Expectations Hypothesis)을 제외한, 유동성 선호 (Liquidity Preference), 선호 서식지 이론 (Preferred Habitat Theory) 및 시장 세분화 (Market Segmentation)를 설명하기 위하여 1, 2, 3, 4의 네 부분으로 구분하였다.

1. 1번 영역: 시장 세분화가 적용되는 부분이다. 단기 자금을 운영하는 머니마켓펀드 (MMF, Money Market Fund)는 0-2년의 단기물에 그 수요가 집중되는 경향이 있기에 이 부분이 일반적으로 커브 상의 다른 부분보다 금리가 낮은 경향이 보인다.
2. 2번 영역: 유동성 선호와 기대가설이 같이 보이는 구간이다. 2-10년의 구간은 상당히 그 기울기가 가파른 편이고, 시간이 지남에 따라 금리가 상승할 것이라는 시장의 기대와 유동성 프리미엄을 반영하고 있다. 또한, 다양한 투자자들이 이 구간의 주요 참여자들로 작용하지만, 미국 국채 시장의 큰 손을 차지하고 있는 각 국의 중앙은행들의 수요가 집중되어 있는 구간이기도 하다. 일반적으로 중앙은행들은 외환보유고의 듀레이션을 5년 이하로 짧게 가져가는 경우가 대부분이기에, 수요가 5년 이하에 집중되고, 10년으로 갈 수록 수요가 떨어지는 부분도 이 구간에서의 가파른 커브 형태의 일부 이유라 할 수 있다.
3. 3번 영역: 유동성 선호. 앞서 언급되었듯이 시장참여자들은 5년 이상의 금리에 대한 합리적인 예측이 힘들다. 10년 금리 이후 커브가 상승하는 부분은 금리에 대한 예측보다는 유동성에 대한 보상으로 더 높은 수익율을 요구하는 경향이 보인다.
4. 4번 영역: 시장 세분화 및 선호 서식지 이론. 생명보험사들과 연금보험이 선호하는 구간이다. 연금보험상품의 성격상, 장기의 절대수익율 목표를 위해서 수요가 집중되는 부분이다. 따라서 20-25년 구간보다 금리가 오히려 낮아지는 경향을 보인다.

다시 말하자면, 미국 국채 금리 커브의 형태에서 보이는 우상향의 금리 곡선은, 단순하게 시장 금리에 대한 시장참여자들의 예상치가 반영되었다기 보다는 더 복합적인 원인들에 의해서 설명된다. 따라서, 위에서 계산한 것과 같이 1년 금리와 2년 금리를 가지고 1년 후의 1년 금리를 산출한 것이, 단순히 시장에서 예상 혹은 기대하는 1년 후의 1년 금리라고 판단하는 것은 적합하지 않다. 그리고, 단기보다는 장기 쪽으로 갈 수록, 시장에서 합리적으로 예상 혹은 기대한다고 보기가 더 어렵고, 예상이나 기대 외에 다른 원인들의 영향을 더 많이 받을 것이다.

• 미국 국채시장의 이해 (1) – 미국 국채 (US Treasury)는?
• 미국 국채시장의 이해 (2) – 미국 국채의 종류
• 미국 국채시장의 이해 (3) – Bloomberg PX1 화면
• 미국 국채시장의 이해 (4) – 미국 국채 금리 커브의 형태
• 미국 국채시장의 이해 (5) – 미국 국채 금리 커브의 움직임
• 미국 국채시장의 이해 (6) – 입찰과 WI (When Issued Market), 결제
• 미국 국채시장의 이해 (7) – 레포 (REPO) 시장
• 미국 국채시장의 이해 (8) – 숏커버링 (Short Covering)

미국 국채시장의 이해 (1) – 미국 국채 (US Treasury)는?에서 미리 언급하였듯이, 미 국채 시장을 모니터하는데 가장 기초적인 화면은 Bloomberg의 PX1 화면이다. TradeWeb 등의 기타 화면에서도 비슷한 구조와 형태로 국채시장을 모니터하기에, PX1 화면에 대한 이해는 전반적인 미국 국채시장의 현황을 파악하기에 도움이 된다. 필자의 경우 2003년 11월, 미국 국채 거래를 시작하면서 부터 언제나 PC 모니터의 한 쪽 켠에는 PX1 화면이 떠 있고, 이는 시대가 지남에 따라 비록 Bloomberg Launchpad 기능으로 좀더 작은 부분을 차지하고 있기는 하지만, 여전히 아침에 출근하여 퇴근 시 까지 항상 화면에 올려놓고 상시 주목하는 화면으로 자리잡고 있다.

위의 2016년 2월 22일, 홍콩시간 오후 1시 6분의 스크린샷인 PX1 화면을 이용하여, 각 항목에 대해 알아보자.

우선 상단을 보면, United States, 즉 미국의 국채금리라는 것을 알 수 있고, 맨 윗단의 Tap에 4) Actives로 설정이 되어있는 것을 볼 수 있다. 대부분이 다른 설정 없이 Bloomberg에서 PX1 [GO]를 하면 기본적으로 위의 화면이 나올 것이다. 4) Actives라는 의미는 화면 안의 국채들이 가장 최근에 발행되어 가장 활발하게 거래되고, 유동성이 뛰어난 국채들의 모음을 뜻한다. 이러한 채권들을 시장에서는 On-the-Run 채권이라고 부르고, 발행된 지 오래되어 상대적으로 유동성이 떨어지는 Off-the-Run 채권들과 구분된다.

화면상의 좌측 상단에 보이는 Bills 부분이다. 보이는 바와 같이 가장 최근에 발행된 4주, 13주, 26주, 그리고 52주 Bill 들의 만기가 표기되어 있다. 즉 32) 항목의  Bill은 만기가 2016년 5월 19일인 Bill이며, 본 PX1 화면이 캡쳐되던 당시의 가장 최근 발행된 13주 Bill이었었다. 그 옆의 0.290/0.285는 호가이다. 미국 국채시장의 이해 (2) – 미국 국채의 종류에서 언급되었듯이, Discount Yield로 호가가 되고 있으며, Bid (매수호가)가 0.290%, Offer (매도호가)가 0.285%에 형성되어 있었음을 볼 수 있다. 그 옆의 0.290%는 금리를 표현하고 있으며, –은 일중 변동이 없었음을 나타낸다. (참고로 33) 08/18/16물의 경우에는 당일 0.005% 만큼 금리가 상승하였음을 보여준다.)

그 아래의 Notes 부분이다. 37), 43), 45)의 WI라고 쓰여있는 항목은 When Issued를 의미하는 것으로, “미국 국채시장의 이해 (5) – 입찰과 WI (When Issued Market), 결제”에서 다시 언급하겠다. 36), 40), 42), 44), 48)의 경우에는 본 PX1 화면이 캡쳐되던 시점, 가장 최근에 발행된, 2년, 3년, 5년, 7년, 10년 국채이다. 40)을 예로 들면, 쿠폰 (이표)가 0.75%이고, 만기가 2019년 2월인 가장 최근 발행된 3년 만기 국채이다. 보시다시피 만기 옆에 3YR라고, 친절하게 표기되어 있다. 이 채권은 시장에서 Current 3 Year, 혹은 CT3라고도 표현하며, 그 위의 39)는 그 직전에 3년 만기로 발행되었던 T 1.125% 01/19 (2019년 1월을 만기로 하는 쿠폰이 1.125%인 미국 국채)로써 OLD 3 Year라고도 부른다. 그 옆의 99-15+ / 99-15.75는 32진법을 사용한 본 CT3의 매수호가 및 매도호가이며, 그 옆의 0.923%는 현재 가격으로 산출된 채권의 금리, 그리고 -01.75는 당일 가격변동분을 32진법 (혹은 Tick)으로 표현한 것이다.

우측 상단의 Bonds 부분은 Notes 부분과 크게 다를 것은 없다. 51)의 경우 CT30, 혹은 Current 30 year라고 부르며, 50)은 OLD30, 49)는 OLD OLD 30라고도 부른다.

Bonds 부분 하단의 TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities, 물가연동국채)부분이다. 마찬가지로 가격으로 호가가 되며, 32진법을 사용한다. 가격 우측의 금리는 실질금리를 표기하고 있으며, 도시 소비자물가지수(CPI-U, Consumer Price Index-urban consumers)를 반영한 원금에 쿠폰 (이표)를 곱한 금액을 매 기간마다 이자로 지급받는다.

Curves Trades 부분은 미국 국채 금리 커브를 파악하는 대표적인 3가지 수준을 파악할 수 있다. 55)의 2yr vs 5yr는 국채 2년 금리와 5년 금리의 차이를 보여주고 있다. 미 국채 2년을 매입, 5년을 매도 하는 경우에는 그 금리차이가 오른쪽의 -49.082bp 혹은 -0.49082%로 거래되고 있음을 보여주며, 반대로 2년물을 매도 / 5년물을 매수 하는 경우에는 48.511bp, 혹은 0.48511%에 거래되고 있음을 보여준다. 56)은 2년물과 10년물, 57)은 5년물과 10년물의 커브 거래를 보여주고 있고, 이 55), 56), 57)의 호가로 대략적인 미 국채 금리 커브의 기울기를 파악할 수 있다.

마지막으로, Other Markets이다. 미국 국채시장과 관련이 있는 타 시장에 대한 정보를 파악할 수 있다. 58) US Long (CBT)는 30년 미국 국채 선물의 가격, 59) 10yr Fut (CBT)는 10년 미국 국채 선물의 가격, 60) 5Yr Fut (CBT)는 5년 미국 국채 선물의 가격 움직임을 보여준다. 61) Dow Jones Ind는 다우 존스 산업평균지수, 62) S&P 500 Ind는 S&P 500 지수로 주식시장의 움직임을 파악할 수 있다.

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