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2016-09-072017-12-13

스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 (13) – 스프레드 프로덕트의 가치 판단

This entry is part 13 of 13 in the series 스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해

스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 (12) – 스프레드 프로덕트의 호가에서 가격의 호가는 거래상대방간에 오해의 여지를 최대한 줄일 수 있도록, 가장 최근에 발행되어 가장 유동성이 풍부하고 객관성이 뛰어난 미국 국채에 대한 가산금리 (Spread)로 호가한다고 설명하였다. 하지만, 같은 방식으로 채권의 가치를 판단하기에는 여러모로 곤란하다.

우선 아래의 그래프를 살펴보자.

채권 A는 발행사 Z가 발행한 만기가 약 3.5년쯤 남아있는 채권이고, 채권 B는 같은 발행사 Z가 발행하였고, 만기가 약 6년쯤 남아있는 채권이라고 생각하자. 또한, 이 채권들에 대해서 기준 국채를 2년, 5년, 10년, 30년을 사용하고 있다고 가정하자. (달러물들의 경우, 보통 벤치마크 국채는 2년, (3년), 5년, 10년, 30년 혹은 OLD 30년을 사용한다. 3년을 벤치마크로 쓰는 경우도 있지만, 아닌 경우도 많다.) 채권 A나 채권 B 모두 가장 가까운 벤치마크 국채가 5년 미국채이므로 호가는 5년 미국 국채 대비로 호가하였을 것이다. 스프레드로만 판단하면, 분명히 채권 A가 채권 B보다 낮은 스프레드일 것이고, 절대금리 자체도 채권 B보다 낮다. 즉, 같은 벤치마크를 사용하고, 5년 국채와 금리의 차이만 스프레드로 호가가 되기 때문에, 채권 A와 채권 B가 가진 만기가 다르다는 부분이 전혀 고려되고 있지 않다.

아래의 차트를 다시 보자. 채권 A와 채권 B, 그리고 국채 금리들은 모두 그대로이지만, 발행사 Z가 발행한 채권들의 금리커브를 그려보았다.

그림에서 하늘색 선으로 그려진 곡선은 발행사 Z가 발행한 채권들의 금리커브이다. 그림과 같이 일반적으로 채권의 커브는 우상향하는 모습을 보인다. 분명 채권 A는 발행사 Z가 발행한 다른 채권들보다 높은 금리에 거래되고 있고, 채권 B는 발행사 Z의 금리커브에 비해서 더 낮은 금리에 거래되고 있다. 즉, A는 상대적으로 싼 채권, 높은 금리에 거래되는 채권, 높은 스프레드에 거래되는 채권이고, 반대로 B는 상대적으로 비싼 채권, 낮은 금리에 거래되는 채권, 그리고 낮은 스프레드에 거래되는 채권이다. 이와 같이 만기가 다른 채권을 비교할 때는, 호가되는 미국 국채 대비 스프레드로는 적정가치를 판단할 수 없다. 다시 아래의 그림을 보자.

연녹색의 곡선은 이자율 스왑커브를 나타낸다. 이자율 스왑커브로부터 각 채권의 금리까지의 직선 거리를 계산하면, 미드스왑 대비 스프레드 (Spread versus Mid-Swap)가 계산되고, M/S+xx bp 등으로 표현된다. 해당 채권 (채권 A나 채권 B)과 동일한 만기의 스왑금리, 그 금리 중에서도 Bid와 Offer의 중간인 미드스왑 (Mid-Swap) 수준을 계산한 후, 해당 채권의 금리와의 차이를 산출한 스프레드이다.

그림에서 보다시피, Mid-Swap을 대비로 채권의 A의 스프레드를 산출하면 (채권 A까지의 화살표의 길이), 채권 B의 스프레드 (채권 B까지의 화살표의 길이) 보다 더 높은 숫자가 나올 것을 알 수 있다. 이 기준에 의하면, Mid-Swap 대비로 채권 A가 상대적으로 저렴 (혹은 금리가 높은) 채권임을 판단할 수 있다.

Mid-Swap 금리 까지의 거리를 스프레드로 나타낸 Mid-Swap 스프레드는 벤치마크 국채금리 대비 스프레드가 가진, 각 채권의 정확한 만기를 고려하지 못하는 단점을 해결해주고, 만기가 서로 다른 두 채권의 스프레드의 적정성을 판단할 수 있도록 해준다. 하지만, 그림에서도 보다시피, 발행사 Z의 금리커브와 이자율 스왑커브 간의 거리, 즉 스프레드도 만기가 길어질 수록 증가하는 것을 볼 수 있다. 발행사 Z의 신용위험이 만기가 길어질 수록 증가하는 것은 합리적이고도 일반적인 현상이다. 결국 Mid-Swap 대비 스프레드도 그 부분을 반영하지는 못하기 때문에 상대가치비교를 제대로 하기 위해서는 회귀분석 등을 통한 발행사 Z의 금리커브를 도출하고 그 위에 해당 채권의 금리가 자리잡는지, 그 아래에 자리잡는지를 확인해야 할 것이다.

또한, 상대적으로 발행한 지 오래된 채권, 상대적으로 발행물량이 적은 채권, REPO 시장에서의 특수성 등의 여러 가지 다른 요인들도 고려해야 할 것이다. 일반적으로 발행한지 오래된 채권, 발행물량이 적은 채권들은 유동성이 떨어지기 때문에 그 프리미엄으로 금리가 소폭 높은 수준에 거래되어야 할 것이며, 시장에 채권 물량의 부족으로 REPO 시장에서 강한 REPO Bid를 보이는 채권들은 채권을 보유한 투자자가 추가 수입을 얻을 수 있는 기회가 있기 때문에 상대적으로 금리가 낮은 수준에 거래되는 것이 적정하다.

2016-09-062017-12-13

[참고] 스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 – 신규발행채권의 할당

스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 (4) – 발행시장 (Primary Market) 부분에서 신디케이션 (Syndication)에 의한 발행방식에 대해서 설명했었다. 여기서 채권의 할당 (Allocation)에 대해서 언급하였었는데, 이는 팟 딜 (Pot Deal)의 경우나 리텐션 딜 (Retention Deal)의 경우 모두에 해당한다. USD 1 Billion을 발행하는데 총 투자자의 오더가 USD 3 Billion이 들어왔다고, 모든 참여한 투자자들이 1/3씩 물량을 받아가는 것이 아니다. 누군가는 오더 물량의 100%를 가져갈 수도 있고, 누군가는 0%를 받아갈 수도 있다. 이와 같은 할당은 각 투자은행 (혹은 팟 딜의 경우에는 해당 신디케이션에 참여한 투자은행들 공동으로)의 신디케이션 부서에서 결정하게 되는데, 어떤 기준에 의해서 어떻게 채권을 할당 (Allocation)하는지 알아보자.

우선, 가장 먼저 이야기 할 부분은, 채권의 할당 (Allocation)에는 발행사의 의견이 가장 직접적으로 반영된다. 채권발행부서 (Debt Capital Markets, DCM)의 입장을 생각해보자. 한 채권발행 딜에는 여러 곳의 투자은행들이 경쟁적으로 딜을 따려 노력할 것이고, 채권을 발행하는 부서 입장에서는 각 발행사가 모두 그들의 고객이고 클라이언트다. 해당 딜도 중요하지만, 향후 앞으로 더 발행할 채권들에 대해서도 영업을 해야 할 것이기에, 그들의 요구조건을 가급적 들어주여야 할 것이다. 반면에 그 신규발행채권을 시장에 팔아서 투자자를 모집하는 세일즈 입장에서는, 각자가 커버하는 각 투자자들 중 중요한 순위에 따라 채권이 우선 배당되게 하고 싶을 것이다. 여기서, 발행사를 우선으로 하는 DCM과 투자자를 우선으로 하는 세일즈 간에 의견이 상충할 수도 있을 것이다. 그 두 부서의 중간자 역할을 하고, 실제로 채권 할당 (Allocation) 업무를 담당하는 신디케이트 부서는, 양측의 의견을 조율해서 크게 무리가 가지 않는 선에서 할당 (Allocation)하려 할 것이다.

일단, 가장 직접적으로 채권 할당에 영향을 미치는 발행사의 의견이 어떤 것들이 있을지 생각해보자. 물론 각 발행사들마다 선호하는 조건이 다를 수 있겠지만, 대체로 아래의 조건을 충족하는 투자자를 선호하는 경향이 있다.

발행사가 발행한 채권을 오래 보유하면서 채권자와 채무자의 지속적인 관계를 유지할 수 있을만한 투자자
향후 지속적으로 발행될 채권들에 대해서도 계속 수요를 보일만한 투자자
공적자금이 투입된 투자자 등, 그 자금의 출처가 확실하고 지속적으로 시장에서 계속 투자를 지속할만한 투자자
해당 투자자가 투자했다는 사실이 여타 투자자들에게 투자권유를 하기에 유리할 만한 투자자

그리고, 아래의 성향을 가진 투자자들은 우선 순위에서 떨어질 것이다.

채권 발행 후 단기적으로 매도하여 차익을 실현하려는 투자자
지속적이라기 보다는 시장의 수요와 공급에 맞춰 기회주의적으로 치고 빠지는 성향을 가진 투자자
투기성 자금 등 그 자금의 출처가 불분명한 투자자

발행사가 선호하거나 피하려는 성향은 이외에도 훨씬 더 많을 수 있다. 예를 들면, 해외채권을 발행하려는 한국 발행사가 국내 투자자보다는 해외투자자에게 우선하여 할당을 해주려 하거나, 유럽에 있는 발행사들이 아시아 투자자들에 대한 할당에 인색하다던가, 그때 그때 상황에 따라, 또한 발행사 각각의 선호도에 따라 그 채권 할당의 기준은 달라질 수 있다.

이러한 신디케이트 신규 발행 건들은 그 규모가 상당하고, 또한 투자자의 수도 수 십, 수 백, 수 천에 달할 수도 있다. 모든 투자은행들이, 혹은 발행사가 그 투자자들 각각의 성향을 완전히 이해하지는 못하기 때문에, 우선 투자자의 성향에 따라 분류하는 경향이 있다. 발행사가 선호할 만한 조건을 가진 투자자들을 일부 나열해본다면 아래와 같을 것이다.

각 국의 중앙은행
각 국의 국부펀드 (Sovereign Wealth Fund)
각 국의 정책은행
누구나 알만한 대형 채권 펀드 (예, PIMCO, CALPERS 등)
지명도가 있는 대형 보험사들 (일반적으로 보험사들은 채권 매수 후 만기까지 보유 (Buy & Hold) 성격이 강하다.)
대형 은행들

대부분의 신규 발행에 있어서 위에 언급한 기관들은 채권 할당 (Allocation)에 있어서 우선시된다.

반면에 발행사가 우선 순위를 뒤로 미룰만한 기관들은 아래와 같을 것이다.

단기 성향의 Fast Money
헤지펀드 (Hedge Fund)
트레이딩 위주 성향의 기관들
브로커

이와 같은 기관들은 그 기관의 분류자체에서 우선 순위가 떨어지게 되기 때문에, 트레이딩이나 단기 성향의 기관으로 분류되지만, 사실 중장기적 관점에서 매수 및 보유하는 기관들은 각 투자은행의 세일즈, 신디케이트 등과 지속적이 커뮤니케이션을 통해 자신들의 투자성향에 대해서 알려줘야 할 것이고, 또한, 발행 이후 단기간에 채권을 매도하는 모습을 보이지 않음으로써 중장기 목적으로 매입한다는 사실을 지속적으로 증명해야 할 것이다. 마찬가지로, 채권의 할당 (Allocation)에도 평판 (Reputation)이라는 것이 있어서, 분류 자체는 발행사들이 선호할 만한 분류에 있는 투자자라도, 수 년간 보여왔던 행태들이 채권을 할당 받는 즉시 매도한다던가, 상당히 단기에 매도하는 모습을 지속적으로 보여왔다면, 향후 신규 채권 발행 시에 채권 할당에 불이익을 받게 된다. 그리고, 세상에 다른 모든 경우와 마찬가지로, 한 번 안 좋은 쪽으로 평판이 생겨 버리면, 되돌리기는 쉽지 않다.

이 밖에도, 상황에 따라 우선순위가 적용받는 경우들도 물론 있을 수 있다. 예를 들면, A라는 기관은 중간 정도의 우선순위를 가진 기관이었지만, 해당 발행에 맞춰 할당받을 물량을 전액 이자율 스왑이나 통화스왑을 해당 투자은행과 하는 경우라면, 이자율 스왑이나 통화스왑을 통한 추가적인 수익의 창출이 가능하므로, 세일즈 쪽에서 강하게 목소리를 내어 할당 우선순위를 올릴 수도 있다. 혹은, 큰 규모의 참여를 하는 무시못할 투자자가 All or Nothing 같은 주문을 넣을 경우이다. All or Nothing은 자신이 참여하는 물량보다 적게 나올라면 아예 물량을 받지 않겠다는 주문이다. 예를 들면, B라는 발행사가 USD 1 Billion의 발행을 앞두고 투자자를 모집하고 있는데, 한 초대형 투자자가 USD 700 Million or Nothing으로 참여했다고 생각해보자. 투자은행(들)은 향후 그 초대형 투자자와의 지속적인 관계에 영향을 미칠 수 있다고 생각하기 때문에 쉽게 Nothing을 선택하지 못할 것이다. 또한, 발행사 입장에서도 그런 초대형 투자자가 채권에 참여한다는 것이 의미가 있을 수 있다. 거절못할 상황에서 어쩔 수 없이 그 한 투자자가 USD 700 Million을 받아갔다고 하면, 나머지 USD 300 Million만 가지고 다른 투자자들의 주문 물량을 채워야 할 것이다. 결국 이런 상황에서는 USD 700MM을 할당받은 그 투자자를 제외하고는 나머지 모든 투자자들이 만족하지 못할만한 할당을 받게 된다.

2016-08-292017-12-13

스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 (12) – 스프레드 프로덕트의 호가

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간단한 개념부터 짚고 넘어가자.

기존에 발행된 채권은 그 채권의 만기까지 모든 현금흐름이 결정되어 있다. 굳이 공식을 다시 언급하고 싶지는 않지만, 채권의 기초개념에서 훑어 봤을 채권의 가격 공식을 살펴보자.

채권의 가격 (혹은 예금의 가격)	= 미래 예상되는 현금흐름의 현재가치
	= [C₁/(1 + r)¹] + [C₂/(1 + r)²] + … + [C_n/(1 + r)ⁿ] + [P/(1 + r)ⁿ]

(여기서 C는 이자지급금액, r은 이자율, P는 채권원금.)

모든 현금흐름이 결정되어 있으니, 채권이 발행되고 나면, 그 만기까지의 어느 시점, 즉 유통시장에서 거래가 일어나는 시점의 C와 P, 그리고 만기까지의 기간인 n도 모두 고정된 변수이다. 고정되지 않은 변수는 ‘채권의 가격’과 해당 채권의 이자율인 ‘r’밖에 없다. 미지수가 2개인 방정식이 되는 것이다. 위의 공식에서 보면, 채권의 이자율 r을 알면, 채권의 가격이 산출되고, 반대로, 채권의 가격을 알면 채권의 이자율 r은 보간법을 사용하건, 엑셀의 Solver 기능을 사용하건, 블룸버그 (Bloomberg)를 사용하건, 단 하나의 r이 산출될 수밖에 없다.

명심하자. 이미 발행된 채권의 경우에는, 금리를 알게 되면 가격을 알게 되고, 가격을 알게 되면 금리를 알게 된다. 그러므로, 호가를 하는 사람의 입장에서는 금리로 호가를 하건 가격으로 호가를 하건 동일한 결과가 나온다.

투기등급 (High Yield) 채권의 경우에는 대부분 가격으로 호가를 하므로, 주식을 거래하듯이 가격과 물량을 맞춰서 거래하면 된다. 하지만 투자등급 (High Grade) 채권의 경우에는 기준채권 (Benchmark 국채)와의 스프레드 (Spread), 혹은 가산금리로 호가한다.

기준채권 대비 스프레드로 호가를 하는 이유는, 기준채권인 국채는 시시각각으로 가격이 변하고 있는 반면에, 그 기준채권 대비 스프레드는 상대적으로 변동성이 덜하기 때문이다.

우선 그림을 살펴보자.

채권의 금리 = 기준국채금리 + 스프레드로 표현된다. 여기서 기준국채금리는 변동이 잦은 부분, 스프레드는 상대적으로 변동이 적은 부분이라고 생각할 수 있다.

위에서도 언급하였지만, 이미 발행된 채권은 가격 혹은 금리만 알면 모든 것이 결정될 수 있다. 물론, 채권의 가격, 혹은 금리를 바로 호가하면, 그 채권의 가격이 바로 결정되면서 거래가 진행될 수 있겠지만, 트레이더의 수익창출과 헤지 (Hedge)에서도 잠시 언급되었다시피 모든 투자은행이 그 상황에 따라 서로 다른 호가를 하고 있을 것이다. 투자자 입자에서는 가장 좋은 호가를 하는 투자은행과 거래하고 싶지만, 국채 금리 부분이 계속 변화하고 있기 때문에, 모든 호가가 동시에 들어오지 않는다면 시차로 인해 비교가 곤란하다. 하지만, 각 투자은행의 상황이나 해당 스프레드 프로덕트에 대한 호가의 배경이 시시각각으로 변화하고 있지는 않을 것이므로, 스프레드에 대한 호가는 상대적으로 변화가 적을 것이다. (물론 호가중에 스프레드가 변할 수도 있지만, 국채 금리의 움직임에 비하면 일정 시간 동안은 안정적인 편이다.) 그렇기에 시장에서는 우선 스프레드, 즉 가산금리로 먼저 호가를 하고, 투자자가 가격을 비교하거나 매수/매도 가능 여부를 판단한 후, 거래 시점의 국채 금리를 다시 확정하여 채권의 금리를 결정, 즉 가격이 확정되는 방식으로 거래된다.

한 가지를 더 고려해보자.

수 백만, 수 천만, 심지어는 수 억불이 왔다갔다하는 외화채권시장에서 거래를 함에 있어서 가장 중요한 부분은 무엇이겠는가? 상호 거래하는 거래상대방이 서로 오해의 소지가 최소화되는 방식일 것이다. 예를 들어, 매수자와 매도자가 100bp 만큼의 스프레드에 거래하기로 했는데, 막상 거래를 확정지으려 하니 매수자는 미국 국채 금리를 1.00%라고 주장하고, 매도자는 0.95%라고 주장하면 거래가 성사될 수가 없을 것이다. 따라서, 스프레드 프로덕트를 호가함에 있어서, 그 기준이 되는 벤치마크 국채는 거래대상이 되는 채권과 가장 가까운 만기의, 언제나 가장 유동성이 뛰어나고, 가장 안정적으로 거래되어서 오해의 소지가 최소화되어 있는 최근 발행 국채를 사용한다. 가장 거래가 활발하고 유동성이 뛰어난 국채들에 대해서는 Bloomberg PX1 화면에서 설명한 바 있다.

요약해보면, 스프레드를 호가하고, 그 스프레드가 거래할 조건에 부합하면, 그 이후 기준채권의 가격 (혹은 금리)를 확정하여 해당 채권의 거래 가격 (혹은 금리)를 확정시키는 방식으로 외화채권시장에서의 스프레드 프로덕트는 거래된다. 거래는 아래와 같이 진행될 것이다.

거래사례.

A라는 투자자가 B라는 채권을 매입하려 한다고 가정하자.

A라는 투자자는 거래를 원하는 투자은행의 B 세일즈에게 C 채권의 상세내역 (발행사, 만기, 쿠폰)과 함께, 매수하려는 매수규모를 정확히 이야기 한다.
A의 연락을 받은 투자은행의 B 세일즈는 담당 트레이더에게 호가를 스프레드로 받아온다. (예, /100 offer, 언제나 그렇듯이, bid/offer 형태로 호가를 한다. /를 굳이 표현하고 그 뒤에 100 베이시스 포인트 (basis point)라는 숫자를 적은 것은 매도호가(Offer)임을 재확인하는 목적이다.)
A는 해당 호가를 비교하고 고려해서 거래여부를 결정 후 B에게 다시 연락한다.
B는 다시 C 채권의 담당 트레이더와 연락하여 기준채권의 가격을 확인하고, 다시 C 채권의 가격을 확인하여 A와 확정한다. (이부분은 블룸버그 (Bloomberg)의 YAS 스크린을 사용하면 스프레드와 기준국채의 가격만으로 C 채권의 가격이 바로 확인될 수 있다.)

일련의 거래과정을 보면 알겠지만, 결국 최종에는 C 채권의 가격으로 확정을 지은 것을 알 수 있다. 굳이 가격으로 확정을 하는 이유는, 금리로 확정을 하게 되면, 결제금액부분에 있어서 소수점 이하 부분이 제대로 끊어지지 않는 경우가 대부분이기 때문이다. 다시 말하지만, 거래당사자들끼리의 오해의 소지가 적으면 적을 수록 처리가 깔끔할 것이다.

사람이 하는 거래에는 언제나 실수가 작용할 수 있다. 거래를 함에 있어서 언제나 확인해야 할 부분은, 1) 정확한 채권, 2) 매수/매도 방향, 3) 거래물량, 4) 결제일 (특별한 언급이 없으면 일반적인 거래일을 적용한다.)일 것이다.

거래 당시에는 저 4가지 내용을 재차 확인해서 실수가 없어야 할 것이다.

2016-08-152017-12-13

스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 (11) – 트레이더의 수익창출과 헤지 (Hedge)

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그렇다면, 외화채권시장에서의 시장 조성자 (Market Maker) 역할로 각 투자은행, 특히 트레이더는 수익을 어떻게 창출할까?

트레이더의 수익창출

앞서도 말했듯이, 외화채권시장에서 투자은행이 거래하는 방식은 수수료 기반의 거래방식이 아니다. 대신, 트레이더는 살 때와 팔 때 가격을 틀리게 적용하는 Bid / Ask 스프레드 (Spread)를 가지고 수익을 창출한다. 아니, 수익을 창출할 기회를 얻는다는 표현이 더 맞을 것이다. 예를 들면, A라는 채권의 매수가격은 100원, 매도가격은 101원에 호가 (Quote)하는 형식이다. (물론, 스프레드 프로덕트들에 대해서는 스프레드로 호가하기에, 105/100 [단위: bp, bid/offer] 같은 형식으로 호가하겠지만, 이해의 편의를 위해 가격으로 설명하였다.)

가장 손쉽게 수익을 창출하는 방법은, $100에 매입하자마자 $101에 매도하는 것이다. 혹은 $101에 선매도를 해놓고, $100에 매입해 오는 것이다. 그렇게 되면, 트레이더는 당장 $1의 수익을 확정하게 된다. 하지만, 채권의 특성상, 그때그때 매수수요와 매도수요를 정확히 일치시킬 수 없기 때문에, 트레이더는 $100에 매입한 채권을 매도할 수 있을 때까지 시간동안, 위험에 노출되어야 하며, 보유기간 동안에 자금조달비용을 만회해야 할 것이고, 위험을 줄이기 위한 헤지 (Hedge) 비용 등을 또한 감당하여야 한다. 결국 모든 거래에서 수익을 창출할 수는 없을 수도 있으며, 때로는 뜻밖의 시장 충격으로 심각한 손실을 보게 되는 경우도 물론 있다. 당연한 이야기이겠지만, 해당 채권의 유동성 등의 문제로 트레이더가 매입하거나 매도한 채권의 포지션을 상쇄시키기 어렵다고 예상될 경우, 헤지 (Hedge) 비용이 더 비쌀 경우 혹은 자신이 이미 가지고 있는데 아직 상쇄시키지 못한 포지션이 오히려 증가하는 경우 등에는 Bid/Ask 스프레드를 벌릴 수 밖에 없을 것이다. (예, $99/$102) 반면에, 자신이 가지고 있는 포지션을 상쇄하기 위한 거래라면, 더 공격적으로 Bid/Ask 스프레드를 줄여서 바로 위험을 떨구려 들것이다. 아래의 경우를 살펴보자.

한 투자자가 세일즈를 통해 A채권을 USD 10MM (1천만불)을 매도하고 싶다고 연락을 했다고 가정하자. 위의 경우를 그대로 적용하여, 트레이더는 $100 bid를 호가하였고 거래가 체결되었다고 가정하자.

채권을 매입하기 전의 트레이더는 $100/$101 ($100 매수 / $101 매도)을 호가하였지만 지금은 상황이 달라졌다. 남들이 $101에 offer를 내고 있다고 하더라도, 이미 물건을 $100에 매입하여 들고 있는 트레이더는 $100 보다 크고, $101보다 작은 그 어떤 가격에도 거래할 수 있을 것이다. 그다지 급하지 않다면, $101을 유지하면서 $1의 수익을 확정시키려 하겠지만, 조금이라도 더 빨리 수익을 확정하고 싶다면 $100.9, $100.8… $100.5, 심지어는 $100.1도 호가할 수 있을 것이다. 투자자 입장에서는 조금이라도 더 싼 가격에 매입하려 할 것이므로, 싼 가격에 호가되면 거래가 속히 체결될 가능성이 클 것이다. 이와 같이 트레이더가 가지고 있는 포지션을 청산하기 위해 공격적인 가격을 부르는 것을 Axe라고 부른다. 보통 Axed to Offer, Axd to Bid, 혹은 Buy Axe, Sell Axe 등으로 불린다.

이와 같이, 거래를 증가시키면서 수익을 창출할 기회를 확보하는 방법으로 수익을 취할 수도 있지만, 또한 자신의 전망 (View)를 가지고 매매를 할 수도 있다.

해당 채권군에 대한 전문가로써, 특정 채권이 가격이 상승 (금리가 하락)하거나 가산금리 (스프레드, Spread)가 축소될 것을 기대하고 매수를 할 수도 있으며, 그 반대의 경우에는 매도를 할 수도 있다. 뿐만 아니라, 자신이 시장 조성 (Market Making)을 하는 채권이 아니더라도 일부 포지션을 취할 수 있어서, 미국 국채나 금리스왑, 선물 등을 이용해서 자신의 전망을 기반으로 수익을 추구할 수도 있다.

트레이더의 헤지 (Hedge)

트레이더는 자신이 담당하지 않는 금융상품에 포지션 (Position 혹은 Exposure)를 가져갈 수도 있지만, 여러 번 언급하였듯이, 자신이 담당하는 상품에서의 전문가이기에, 대부분의 포지션을 자신이 담당하는 상품에 보유할 것이다. 즉, 미국 국채를 거래하는 트레이더는 금리에 대한 위험을 관리하면서 수익을 창출하려 할 것이고, (위험을 관리한다는 이야기는 헤지 (Hedge)를 하지 않고 포지션을 운영한다는 것을 뜻할 수 있다. 즉, 금리에 대한 투자를 위주로 한다.) 회사채 등의 스프레드 프로덕트 (Spread Product)를 거래하는 트레이더들은 자신의 계정 (Book)에 대부분 잡혀있는 포지션은 해당 상품군의 스프레드 변화에 대한 전망 및 그로 인한 위험일 것이다.

스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 (2) – 스프레드 (Spread)의 구성에서 사용하였던 스프레드의 구성을 다시 불러와보자.

스프레드 프로덕트 (Spread Product)를 담당하는 트레이더들이 자신이 전문으로 하는 투자 대상은, 1. 무위험이자율 대비 스프레드, 2. 리보 (LIBOR) 대비 신용 스프레드, 혹은 3. 해당 발행사의 Default Risk 부분일 것이다.

금리의 헤지

기준채권 (혹은 Benckmark 국채)의 금리 움직임에 대한 예상은 GE 채권을 거래하는 트레이더의 전문영역이 아니다. 트레이더 입장에서도 기준채권 금리 움직임에 대한 위험을 헤지 (Hedge)하려하겠지만, 투자은행 입장에서도 GE 채권을 거래하게 하려 고용한 트레이더가 쓸데없이 미국 국채 금리 움직임을 가지고 베팅 (Betting)하는 것을 바라지 않을 것이다. 미국 국채 금리 움직임을 가지고 베팅 (Betting)하라고 투자은행에서 믿고 뽑은 친구들은 미국 국채 트레이더들일 것이기 때문이다. 따라서, 해당 GE 채권 트레이더를 고용한 투자은행은 미국 국채에 대한 포지션에 대해 일종의 한도를 제약하던가, 그들의 전문 분야가 아닌 포지션을 취하는 것에 대해 내부 조달 비용을 증가시키는 식의 방법으로 자신이 담당하는 상품을 위주로 수익을 창출하도록 유도할 것이다.

차후 스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 호가 방식에 대해서 더 자세히 언급하겠지만, 대부분의 스프레드 프로덕트들은 무위험이자율 대비 스프레드로 호가한다. (물론, 지나치게 만기가 조금 남은 채권들, 하이일드 본드 (High Yield), 커버드본드 (Covered Bond)나 상업용 부동산 담보부 증권 (CMBS, Commercial Mortgage Backed Securities) 등, 혹은 상황에 따라 무위험이자율 대비 스프레드로 호가하지 않는 경우도 있다.) 호가 이후 거래가 일어나기 전에는 무위험이자율인 국채금리, 달러채권인 경우에는 미국 국채 금리를 확정하고 거래가 체결되어야 하기에, 스프레드 프로덕트의 트레이더들도 대부분의 거래에 있어 미국 국채 트레이더와 해당 채권의 벤치마크인 미국 국채의 가격을 확인한다. 이 때, 일반적으로, 스프레드 프로덕트 트레이더들은 미국 국채를 이용하여 반대 거래를 하게 된다.

예를 들면, 10년 만기의 미국 국채 최근월물 (미국 국채시장의 이해 (3) – Bloomberg PX1 화면에서 설명한 바 있다), 혹은 Current 10 (CT10)을 기준채권으로 하는 GE 채권을 투자자의 요구에 의해서 트레이더가 매입하는 경우에는, GE 채권을 매입하면서 같은 명목 금액, 혹은 듀레이션 비율이 같은 CT10을 매도할 것이다. 반대로 트레이더가 GE 채권을 매도하는 경우에는 CT10을 매입하게 될 것이며, 이와 같은 거래는 내부적으로 스프레드 프로덕트 트레이더와 미국 국채 트레이더간에 일어나는 경우가 대부분이다.

그림으로 표현하면 아래와 같다.

스프레드 프로덕트 트레이더는 기준채권을 반대 방향으로 매도 혹은 매수하면서 자신의 전문분야인 스프레드 부분에 대해서만 포지션을 취하였다. 이와 같은 매수 매도 거래가 많으면 많을수록, 자신의 계정 (Book)에 존재하는 기준채권 금리에 대한 위험이 서로 상쇄되는 효과도 있을 것이다.

스프레드의 헤지

기본적으로 스프레드 프로덕트 트레이더의 전문 분야이지만, 이 역시 헤지 (Hedge)가 필요한 부분이 있을 것이다. 자신이 원하는 포지션이 아닌 경우, 혹은 자신이 원하더라도 지나치게 많은 포지션을 취하고 있는 경우, 당장 자신이 가지게 된 포지션을 상쇄하는 거래를 할 수 있을 것으로 예상되지 않는 경우, 혹은 새로운 변화가 예상되는 경우 등등, 트레이더가 자신의 포지션을 헤지 (Hedge)해야할 경우는 많다. 물론 상당히 다양한 헤지 (Hedge) 방법이 존재하겠지만 몇 가지 예를 들어보면 아래와 같다.

신용부도스왑 (CDS, Credit Default Swap)을 이용한 포지션 헤지

포지션을 취한 즉시 상쇄거래가 불가능하다고 판단하였을 경우, 트레이더는 해당 발행사 이름의 신용부도스왑으로 포지션을 헤지할 수 있다. GE 채권을 매입(혹은 매도)하였을 경우, 비슷한 만기의 신용부도스왑을 이용해서 신용보장매수 (Protection Buy) [혹은 신용보장 매도 (Protection Sell)]을 통해 스프레드 움직임이 자신의 계정 (Book)에 미칠 영향을 상쇄할 수 있다. 하지만, 이 경우에도 회사채와 신용부도스왑간의 차이, 즉 베이시스 (Basis)에 대한 위험은 존재한다. (여기서의 베이시스 위험 (Basis Risk)는 회사채 스프레드와 신용부도스왑이 같은 방향으로, 같은 정도로 움직이지 않을 위험을 의미한다.)

비슷한 채권을 이용한 포지션 헤지

늘 그렇지만, 모든 채권의 시장유동성이 같은 것은 아니다. 더 많은 규모로 발행되었고, 더 최근에 발행된 채권들, 즉 벤치마크 (Benchmark) 채권들이 유동성이 뛰어나며, 반면에 MTN이나 상대적으로 작은 규모의 발행, 발행한지 기간이 꽤 흐른 채권들의 경우는 유동성이 떨어질 것이다. 유동성이 상대적으로 떨어지는 채권을 거래하였을 경우, 그 채권에 대한 상쇄거래가 단기간에 여의치 않을 때, 트레이더는 비슷한 만기의 벤치마크 (Benchmark) 채권을 반대매매함으로써 자신의 포지션을 헤지 (Hedge)할 수 있다. 같은 발행사의 벤치마크 (Benchmark)가 마땅치 않은 경우에는 같은 지역, 같은 산업의 더 유동성이 뛰어난 벤치마크 (Benhmark) 채권을 이용할 수도 있다.

신용부도스왑 인덱스를 이용한 포지션 헤지

Markit에서는 각종 신용부도스왑 인덱스 (CDS Indices)를 정의하고, 운영하고 있다. CDX나 iTraxx 같은 경우가 대표적인데, 이와 같은 신용부도스왑 인덱스들은 그 하위항목들이 있어서, 지역별, 산업별로 구분되어 거래가 가능하다. 포지션을 취하게 된 즉시 상쇄시키기가 힘든 경우, 그리고 기타 신용부도스왑 (CDS)이나 벤치마크 (Benchmark) 채권으로 포지션을 헤지하기 힘들경우, 혹은 자신의 견해에 의해 CDX나 iTraxx로 헤지하는 것이 유리하다는 판단이 설 경우, 스프레드 프로덕트 트레이더는 신용부도스왑 인덱스를 이용하여 포지션을 일부 헤지할 수 있다. 물론, 해당 발행사가 속한 산업의 전반적인 움직임과 포지션을 취한 채권 스프레드가 같은 방향, 같은 정도로 움직이지 않을 위험이 존재한다.

이 밖에도 여러가지 방법으로 헤지 (Hedge)하는 수단이 있을 수 있지만, 역시 가장 좋은 방법은 포지션을 취한 즉시, Bid/Ask Spread를 확정하며 상쇄거래를 하는 것이다. 따라서, 지속적이고도 안정적인 수익을 창출하기 위해서는 세일즈와의 긴밀한 협조, 그리고 적극적인 시장조성 (Market Making) 의지가 필요할 것이다.

2016-08-142017-12-13

스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 (10) – 시장조성자 (Market Makers)

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스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 (9) – 유통시장의 구조에서 시장 조성 (Market Making)이라는 개념에 대해서 잠시 언급하였었다. 이번 글에서는 시장 조성자 (Market Maker)들이 어떻게 시장을 조성 (Market Making)하는지 살펴보자.

채권의 특성상, 개별 채권의 유동성이 뛰어날 수가 없기에 주식시장과 같은 일반적인 브로커 (Broker) 시장 형태로는 유통시장에서 거래가 활발하게 일어날 수 없다고 스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 (9) – 유통시장의 구조에서 설명하였었다. 그리하여, 외화채권시장은 딜러 (Dealer) 시장으로 운영이 되고 있는데, 각 투자은행이 각자의 계정 (Book)을 가지고 채권을 직접 매입하거나 매도하게 된다. 트레이더와 세일즈의 시장조성자 (Market Maker)로서의 역할을 다시 알아보자.

트레이더의 역할

앞서 말했듯이 트레이더는 자신이 거래하는 상품에 대한 전문가이다. 그리고, 각자의 트레이더는 자신이 운영할 수 있는 계정 (Book)을 들고 있다. 그 계정 (Book)으로 세일즈를 통한 투자자의 매수 매도 요청에 응하는 거래를 할 수도 있고, 자신이 취한 포지션 (Position)을 헤지 (Hedge)하거나 상쇄 (Square)하는 거래를 할 수도 있으며, 또한 자신이 가지고 있는 전망 (View)에 따라 원하는 포지션을 취해서 자본이득 (Capital Gain)을 얻을 수도 있다. 누군가가 “트레이더가 투자은행의 꽃”이라고 이야기 했듯이, 트레이더의 계정은 실제로 수익이 벌리는, 혹은 벌려야 하는 계정이다.

트레이더는 위와 같은 계정을 이용하여 투자자가 매도를 원하는 채권을 매입해주거나, 매수를 원하는 채권을 매도해주면서 채권시장에 유동성을 공급한다. 트레이더가 시장에 유동성을 공급하면서 시장 조성 (Market Making)을 하는 방법은 여러 가지가 있겠지만, 아래와 같이 몇 가지 사례를 들어보겠다.

투자자로부터 채권을 자신의 계정을 이용해서 매입해준다.
투자자가 채권을 매도하거나 매수할 시, 세일즈들을 통해 반대거래를 하려는 투자자를 찾아내서 상쇄거래를 동시에 일으킨다. (Cross라고 보통 이야기 한다.)
투자자가 채권을 매입하려할 경우, 자신의 계정에 보유하고 있는 채권을 매도해준다.
투자자가 채권을 매입하려할 경우, 우선 공매도를 해주고, 다른 투자자나 인터딜러 브로커 (Interdealer Broker)를 통해 매수한다.

여기서 약간 양날의 검인 부분은, 느낄 수 있다시피, 트레이더의 계정 (Book)의 규모가 크다면, 시장 조성 (Market Making)을 더 효율적으로 할 수 있을 것이지만, 반면에 포지션 (Position)이 커지게 되므로 위험 (Risk)에 노출이 많이 되게 된다. 따라서, 트레이더의 계정 (Book)의 크기는, 그 트레이더의 능력이나 각 투자은행의 상황 등에 따라 결정될 것이다. 예를 들어, 미국의 서브프라임 (Subprime) 이전의 한 대형 투자은행의 아시아 회사채를 거래하던 트레이더가 약 USD 3BN 정도의 계정 (Book)을 운영하였다면, 서브프라임 (Subprime) 이후에 자기자본규제나 위험가중자산 (RWA, Risk Weighted Assets)에 대한 제약이 심해진 지금은 아마도 수 억불 수준에 그칠 것이다.

세일즈의 역할

마찬가지로, 세일즈는 고객에 대한 전문가이다. 투자자에 대한 관계 (Relationship)을 기반으로 세일즈는 투자자의 거래수요를 처리하게 되는데, 세일즈가 거래수요를 많이 창출하면 할수록, 트레이더는 수익을 창출할 수 있는 기회가 더 잦아지게 된다. 그러기에 매번 거래가 있을 때마다 트레이더는 그 거래에 대한 일정 부분의 보상 (보통 Sales Credit이라고 표현한다. 투자은행에 따라 상이할 수 있다.)을 주게 되는데, 투자은행마다 기준이 있어서 채권의 유동성, 만기, 신용등급, 발행자의 지역 등에 따라 상세하게 설정되어 있다. 물론, 트레이더가 상쇄시켜야 하는 포지션을 청산시켜주는 거래를 해주거나, 의미있는 거래 등에 대해서는 트레이더의 재량껏 일반적인 보상보다 더 많은 보상을 줄 수 있다.

투자자에 대한 창구역할을 하는 세일즈와, 그 매수/매도 수요를 자신의 계정을 이용해서 거래해주는 트레이더를 합해서 딜러 (Dealer) 역할을 한다고 표현할 수 있으며, 실제 적극적으로 시장을 형성하고 조성하는 시장 조성자 (Market Maker) 역할을 한다고 한다.

따라서, 채권시장에서의 딜러 (Dealer)는 보다 적극적으로 시장에 참여하는, 그 시장의 일부로서 기능하고 있다고 볼 수도 있다. 그렇기 때문에 채권시장에서의 딜러 (Dealer)들은 단순 매수 매도를 연결해 주는 브로커 (Broker)들보다는 시장에 가치를 공급하고 있으며, 투자자들 또한, 이러한 시장정보와 거래기능의 가치를 제공하는 딜러 (Dealer)들과 우호적인 관계를 유지하고 있어야 그들이 필요로 하는 순간에 유동성을 공급받을 수 있다.

2016-08-132017-12-13

스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 (9) – 유통시장의 구조

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SSA, 회사채 등을 비롯한 외화 스프레드 프로덕트의 유통시장은 그 구조 자체는 미국 국채시장과 거의 동일하다. 거래소를 통한 거래가 이루어 지는 브로커 (Broker) 시장에 익숙한 사람들에게는 상당히 생소한 구조일 수 있다. 그 이유에 대해서 이론적으로 연구해본 적은 없지만, 아래와 같은 이유가 아닐까 싶다.

예를 들어, GE (General Electric Company)의 주식이 거래되는 거래소 시장을 생각해보자. GE라는 기업의 주식은 물론 보통주, 그리고 여러 종류의 우선주가 있겠지만, 일단 GE 하면 아래와 같은 화면이 뜰 것이다.

[출처: Yahoo Finance]

즉, GE의 보통주가 그 대표선수로 검색이 될 것이고, 대부분의 시장참여자들은 GE의 보통주를 위주로 거래한다.

반면에, 아래의 Morning Star의 GE 채권 창을 살펴보면, GE에서 발행하였고, 거래가 되는 채권들이 무수히 많은 것을 알 수 있다. 주식에는 만기가 없지만, 채권에는 만기가 존재하고, 기업의 자금수요에 따라 여러 만기의 채권을 발행하였을 것이다. 아래의 목록은 극히 일부일 뿐, GE가 발행한 채권은 만기별로 수 백, 수 천 가지일 것이다.

[출처: MorningStar]

따라서, 모든 채권이 다 유동성이 뛰어나기는 힘들 것이고, 매수자나 매도자가 거래를 하려고 하는 그 순간에 정확히 채권과 물량을 일치시켜서 거래를 유발하는 것이 불가능할 것이다. GE 주식을 거래하려는 사람들은 너도나도 GE의 보통주를 거래하려 하고 있지만, GE 채권을 거래하려는 사람은 그 수 백, 수 천가지의 GE 채권 중 하나를 거래하려 할 것이고, 그때마다 그 상대방이 되는 반대 수요를 찾지 못한다면 거래는 일어날 수 없다. 따라서, 주식과 같은 브로커 구조로는 채권시장에 유동성이 확보되기가 힘들었을 것이다.

외화채권시장은 장외시장 (OTC, Over The Counter)을 위주의 구조를 띄고 있다. 그 구조를 이해하기 위해서 우선 각 투자은행의 외화채권 시장조성 (Market Making) 구조를 알아보자.

세일즈 (Salesperson)

큰 분류 상으로 세일즈도 상품의 영역이 구분되기는 한다. 예를 들면 Rates Sales (미국 국채, SSA, MBS 등 신용위험이 거의 없거나 크지 않은 채권을 주로 거래)나 Credit Sales (회사채, CDS 등의 신용위험이 있는 채권을 주로 거래) 등으로 분류되기는 한다. 하지만, 세부적으로는 상품의 구분이 따로 없고, 지역 및 성향에 따라 분류된 고객 (Client)을 기준으로 역할이 구분된다. 세일즈는 고객에 대한 전문가이고, 각종 시장 정보 및 서비스를 제공하며, 고객의 요구에 따라 채권의 매수, 매도를 도와준다. 중요한 부분은, 이와 같은 거래들은 수수료를 수반하지 않으며, 매수가격은 더 싼 가격에, 매도 가격은 더 비싼 가격에 호가함으로써 Bid/Ask 스프레드가 수익의 원천이다. 수익원천에 대해서는 스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 (11) – 트레이더의 수익창출과 헤지 (Hedge)에서 다시 자세히 이야기하기로 하자.

트레이더 (Trader)

세일즈가 고객에 대한 전문가라고 하면, 트레이더는 상품에 대한 전문가이다. 트레이더는 투자은행의 규모에 따라 정도의 차이는 있겠지만, 상품에 따라 굉장히 세분화 되어 있다. 예를 들면,

Credit Trader (신용 위험이 있는 상품을 거래하는 트레이더) – US Credit Trader (미국 신용 위험을 거래하는 트레이더) – Industrial (금융 분야가 아닌 일반 산업 부문의 신용을 담당) – Utililities (그 중에서도 수도, 전기, 가스 같은 공익사업 관련 신용을 거래) – 10+ Years (그 중 10년 이상의 장기물을 거래)

이런 식으로 상당히 세분화가 되어 있으며, 각각의 트레이더는 자신이 맡은 특정 상품군에 대해서는 해당 투자은행 내에서 최고의 전문가가 되어야 한다.

각각의 특정상품군을 담당하는 트레이더는 각 고객을 담당하는 세일즈들과 함께, 자신의 북 (Book)을 이용해서 투자자인 고객들의 매수와 매도 요구에 응하면서, 직접 채권을 매수하거나 매도한다. 이를 해당 특정 채권에 대한 시장을 조성 (Market Making)한다고 하며, 이 부분은스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 (10) – 시장조성자 (Market Makers)에서 다시 설명하겠다.

세일즈 + 트레이더 (고객 기준)

각 고객의 기준에서 구조도를 그래보면 다음과 같다. 투자자인 한 고객을 커버 (Cover)하는 세일즈는 고객이 거래를 원하는 특정 상품에 대해서 그 상품을 담당하는 트레이더와 거래를 시도하고, 해당 트레이더는 담당하는 상품에 대해 매도 혹은 매수를 도와준다.

따라서, 세일즈는 고객에게 특정한 상품(채권)에 대한 거래요청을 받았을 때, 그 담당하는 트레이더가 누군지를 알고 있어야 하며, 그 트레이더에게 거래를 요청한다. 또한, 트레이더는 그 투자은행에서는 그 상품에 대한 모든 거래요청을 보고 있으므로, 매수세력이나 매도세력이 어느 정도인지, 그들이 왜 채권을 사려하는지 혹은 팔아야 하는지, 어떤 소식이 가격에 영향을 미치고 있는지에 대해 가장 많은 정보를 가지고 있으므로, 투자자가 요청할 시에 자신이 가지고 있는 정보를 공유하기도 한다.

세일즈 + 트레이더 (상품 기준)

특정 상품을 기준으로 구조도를 그려보면 다음과 같다. 좀 징그러워 보일 수는 있다. 트레이더는 세계 곳곳에 있는 투자자들로 부터의 거래요구를 각 투자자를 커버하는 세일즈들을 통해서 접수하고, 거래를 체결한다. 순간순간 매수와 매도가 정확히 일치하기 힘들기 때문에, 자신의 북 (Book)을 사용해서 채권을 단기간 보유하다가 매도할 수도 있고, 채권이 없는 상태에서 먼저 매도를 해놓고, 다시 채권을 구해와서 포지션을 상쇄시킬 수도 있다.

이 구조도는 한 투자은행에서 특정상품을 기준으로 트레이더가 시장을 조성하는 그림을 그려놓은 것이다. 그렇지만, 채권은 그 종류가 너무나 다양한지라, 트레이더가 자신의 북 (Book)을 이용해서 시차를 두고 거래를 진행하더라도, 포지션을 상쇄시키기 힘든 경우도 물론 있을 것이다.

다음의 그림을 살펴보자. 세일즈 + 트레이더 (상품 기준)의 구조도에서 조금더 확장된 구조도이다.

해당 채권의 트레이더가 자신이 속한 투자은행 내의 세일즈와 그 세일즈가 커버하는 투자자들로부터 포지션을 상쇄하기 힘든 경우에, 반대의 포지션을 가진 다른 투자은행과 거래를 할 수 있다. 이러한 경우에 Interdealer Broker라는, 투자은행간의 거래에 있어 브로커 역할을 하는 기업이 존재하며, 그들은 각 투자은행의 트레이더 간에 거래가 활발하게 일어날 수 있게 해준다. 구조도에서 보이듯이, 트레이더는 자신이 담당하는 특정 채권에 대해 Interdealer Broker를 통해 타 투자은행들과 거래할 수 있으며, 이 경우에 Interdealer Broker는 수수료를 수취하게 된다.

큰 그림을 그린다면, 세일즈 + 트레이더 (고객 기준)의 그림들과, 확장된 세일즈 + 트레이더 (상품 기준)의 그림을 모두 연결하고, 보라색의 각각의 IB가 또한 트레이더, 세일즈, 클라이언트로 세부적인 그림이 그려져야 할 것이다. 물론 클라이언트도 또한 투자은행간에 대부분이 겹칠테니, 수없이 많은 투자자 (Client), 세일즈 (Sales), 트레이더 (Trader), 프로덕트 (Product), 인터딜러브로커 (Interdeaer Broker), 투자은행 (IB)들이 거미줄처럼 얽히고 섥힌, 감히 그리기도 힘든 그림이 나올 것이다. 그 거미줄 같은 복잡한 구조가, 거래소를 거치지 않고 장외시장 (OTC, Over the Counter) 형태로 채권이 거래되고 있는 방식이며, 시장 그 자체이다.