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이자율 스왑 (금리 스왑, Interest Rate Swap)

스왑의 가장 기초가 되는 이자율 스왑은 금리 스왑이라고도 한다. 금융시장에서 가장 일반적이고 거래 규모가 큰 스왑이라고 할 수 있다. 스왑 (Swap) 은 두 거래당사자가 서로의 목적에 맞게 현금흐름 (Cash Flow) 를 교환하는 것인데, 이자율 스왑은 일정 기간 동안의 고정금리의 현금흐름과 변동금리의 현금흐름을 교환하는 스왑이다.

예를 들어, 거래상대방 A와 거래상대방 B가 1년 동안, 이자율 스왑 거래를 체결하였다고 가정하면 아래와 같은 그림으로 나타낼 수 있다.
이자율스왑_구조도
그림에서 보면, 거래상대방 A는 거래상대방 B에게 고정금리인 이자율 스왑 금리 (Interest Swap Rate, IRS 금리, x.xx%)를 1년 동안 지급하기로 하였고, 이에 대한 반대급부로 B는 A에게 변동금리로 LIBOR 금리를 지급하기로 하였다.

여기서 A를 고정금리 지급자, 혹은 변동금리 수취자라고 하며, 영어로는 고정금리를 기준으로 Rates Payer 혹은 Paying Interest한다고 표현한다. 반대로 B는 고정금리 수취자, 혹은 변동금리 지급자라고 하며, 영어로는 Rates Receiver 혹은 Receiving Interest한다고 한다.

가장 일반적인 (Standard) 형태의 미국 달러 이자율 스왑은 고정금리 부분은 연 2회 (매 6개월) 지급하고, 변동금리 부분은 연 4회 (매 3개월) 에 지급한다. 그에 따른 지급 기준의 현금흐름은 아래와 같다. 수취 기준의 현금흐름은 역으로 생각하자.

이자율스왑_현금흐름

 

이와 같이 이자율 스왑은 거래시점과 거래 종료 시점에 거래금액에 대한 현금흐름은 존재하지 않는 Unfunded 형태로 거래된다. 이자율 스왑은 자금조달을 변동금리로 하는 기관들이 고정금리채권을 매수한 후 이자율 스왑을 통해 그 현금흐름을 변동으로 전환시켜서 이자율 위험을 헤지 (Hedge) 하는데 사용되기도 하고, Unfunded 형태이기에, 가지고 있는 현금이 없어도 듀레이션을 증가 (고정금리 수취) 혹은 감소 (고정금리 지급) 시키면서 금리에 대한 포지션을 취할 수도, 레버리지의 수단으로 이용할 수도 있다.

이자율 스왑 거래를 통해 노출되는 위헙은 1) 이자율 위험 (금리위험)과 2) 거래상대방 위험이며, 고정금리 수취자는 이자율 스왑 금리가 상승할 경우 포지션에 손실 (Mark to Market Loss) 를 겪게 되는 반면, 고정금리 지급자는 이자율 스왑 금리가 하락할 경우 손실을 입게 된다. 또, 모든 스왑거래가 그러하듯, 거래상대방이 계약대로 이행을 하지 않을 위험, 혹은 거래상대방이 부도가 나는 등의 거래상대방 위험이 항시 존재한다.

 

참고

 

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스왑 (Swap) 의 이해

금융에서의 스왑 (Swap) 은 두 거래상대방이 서로의 목적에 맞춰 현금 흐름을 교환하는 쌍방 간의 계약에 의한 파생상품이다. 1981년에 IBM과 세계은행 (World Bank) 가 체결한 스왑 거래가 최초의 스왑 거래로 알려져 있으며, 쌍방 간의 상호계약에 의한 거래이므로, 당사자 간의 필요에 의해 얼마든지 변형이 가능하다.

외화채권시장에서 스왑은 필수적인 헤지 (Hedge) 수단이자, 투자 수단의 하나이므로, 외화채권시장을 제대로 이해하기 위해서는 스왑에 대한 기초적인 지식이 반드시 필요하다.

스왑은 그 형태 및 대상에 대해서 좀더 구체적인 이름들로 불리기도 하는데, 일례로는 아래와 같은 스왑들이 존재한다.

물론 위에 언급된 것보다 실제로 훨씬 더 많은 종류의 스왑이 존재하고, 또 새로 생기고 있다.

스왑은 대부분이 장외에서 거래되는 계약에 의한 형태를 띄게 되므로, 거래상대방 위험 (Counterparty Risk) 에 노출이 되어 있으며, 이에 따라 서로 담보를 주고 받는 형식의 거래가 자주 일어나고 있었다. 서브프라임 사태 이후, 규제가 강화되고 있는 요즈음에는, 거래상대방 위험을 줄이기 위해 대체로 중앙청산소 (Central Couter Party)를 통한 거래가 자리잡고 있다.

 

참고

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삼성물산의 수박, 누구를 위한 수박이고 누구를 위한 임직원인가?

네이버의 첫 페이지에 대문짝 만한 광고가 떴다. 아래와 같이…still_635x100

뿐만 아니라, 삼성물산의 전 임직원이 수박을 들고 지방까지 내려가 주주들을 설득 중이라 한다. [참고 “수박들고 지방 내려가 설득..삼성물산 ‘주주잡기’ 총력전“, 이데일리] 수고들이 많으시다. 심지어 링크 안의 기사에는 다음과 같은 내용도 포함되어 있다.

한편 지난 3일 삼성물산 주주들에게 합병 반대 권고를 낸 글로벌 의결권 자문기구 ISS는 제일모직 주주들에게는 합병 찬성을 권고한 것으로 나타났다.

ISS 권고를 그대로 받아들인다면 두 회사 지분을 모두 갖고있는 투자자는 삼성물산 주총에서는 반대표를, 제일모직 주총에서는 찬성표를 던져야 하는 모순된 상황이 발생하게 되는 것이다.

우선 위의 내용은 한 마디로 정리하자. 제일모직과 삼성물산의 합병에 합병비율이 삼성물산에게 불리하기 때문에, 당연히 제일모직 주주들에게는 유리한 합병으로 찬성을 권고하는 것이 객관적이고 합리적이고도 당연한 것 아니겠는가? 두 회사 지분을 모두 가지고 있는 투자자는 알아서 어느 지분이 상대적으로 더 많은 지 따져보고 합병에 찬반을 결정하면 될 것이다. 이건 뭐 껴다 맞출라니 저런 내용이 나왔는지 쓴 사람이 별 생각이 없는 것인지…

각설하고, 다시 시작하자. 모두가 이미 알고 있듯이, 엘리엇은 삼성물산과 제일모직의 합병비율이 삼성물산에 불리하기 때문에 현 합병비율로는 합병을 반대한다는 입장을 지속적으로 밝혀오고 있다. 주식회사의 임직원은 회사의 주인인 주주들의 대리인이자 주주가치의 극대화를 이끌어내야 한다. 그런 임직원들이 주주가치가 훼손되었으니 이 합병비율로는 합병을 하지 말자는 주주의 주장을 꺾기 위해 발벗고 나섰다. 당연한 이야기이지만, 삼성물산에 불리한 합병비율은 반대로 제일모직에 유리한 합병비율이다. 제일모직의 임직원들이나 삼성그룹 어딘가의 임직원들이 수박을 싸들고 설득에 나섰다면, 좀 과해 보이긴 하지만 급하긴 급했나보다라고 생각했을 것이다. 하지만, 어떻게 삼성물산의 임직원이, 자신들의 주주가치가 합병비율로 인해 손해다라는 주장을 하는 대주주 중 하나인 엘리엇 매니지먼트를 남모르게 도와주지는 못할 망정, 대놓고 신문기사에 등장하고, 광고까지 띄우면서 주주들을 설득하고 있는가?

 

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오너家의 무능력? 혹은 방어책 미흡?

“헤지펀드 방어책 미흡” 헤드라인 기사가 눈에 들어와서 읽으니 한숨만 나온다. 대부분의 전문가들은 경영권 보호 장치가 부족하여 무방비로 노출되었다고 표현했다. 무방비로 노출된 것은 사실이긴 하지만, 경영권 보호장치 부족이라기 보다는 비효율적인 경영방침, 즉 오너家의 무능력이라 볼 수 있다.

주말에 네덜란드 연기금의 박유경 이사는 “한국은 올바른 기업 지배구조가 제대로 작동하지 않는 나라”, “시대는 이미21세기인데 한국은 여전히 20세기 지배구조를 고수하다니 어찌 이런 일이라는 탄식이 나온다” 라고 언급했다. [참고, 한겨례 “한국은 일본·중국보다 못한 지배구조 후진국”] 박 이사의 관점은 며칠 전 필자가 집필한 “반 쪽짜리 벤치마킹“의 내용과 크게 다르지 않은 듯 싶다.

모두 들어봤을 폼生폼死라는 재미있는 표현이 있다. 폼으로 살고 폼으로 죽는다라는 젊은 세대의 구호다. 엘리엇같은 헤지펀드는 정의의 백기사도 아니고 악한 흑기사도 아니다. 시험준비에 몰입한 고시생처럼 수익성만 보는 펀드다. 헤지펀드는 빠른 시간에 위험을 최대한 줄이고, 반면에 최고의 수익을 찾는다. 그래서 합병할 때 발생하는 차익을 챙기려 하고 있다.

지금 대다수의 언론은 애국심과 대기업 광고주의 막강한 압력으로 법규를 수정하여 엘리엇같은 먹튀 헤지펀드를 막아야한다고 주장하고있다. 최고의 방어책은 법규가 아니다. 최고의 방어책은 능수능란한 경영이다. 만약 경영진, 곧 오너家가 주주와 고객중심의 올바른 경영방침을 택했으면 오늘 우리가 이런 이슈를 다루겠는가 싶다.

영국 이코노미스트에서도 코리아디스카운트에 대하여 기사를 발행했다. 즉 한국 지배구조의 문제와 주주이익의 훼손이 주가를 떨어뜨리는 요소라고 지적했다. 한국은 후진적 지배구조로 주가가 적어도 15~20% 저평가 된 상태로 거래되고있다. 아무리 대한민국을 대표하는 기업일지라도 후진 경영과 지배구조로 인해 한국 주식은 명품도 짝퉁 취급을 받는다. 이것은 오너家의 책임이고, 오너家만 풀 수 있는 문제이다.

만약 이런 문제가 없었더라면, 엘리엇 같은 헤지펀드도 공격할수있는 기회가 없었을 것이다. 미래에는 투명한 경영을 방침으로 시장에서 한국 주식이 공정한 가격을 받기를 바란다.

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엘리엇은 무엇을 공격하고 있는가?

PaulSinger최근 삼성물산과 제일모직의 합병의 합병비율을 문제로 반대의견을 제시하고, 자신의 주장을 관철 시키기 위한 엘리엇 매니지먼트 (Elliott Management)에 대한 기사들이 많은 화제가 되고 있다. 헤지펀드의 공격, 벌처펀드의 공격, 국제 투기세력의 공격이라는 등 각 언론사들은 엘리엇의 합병 반대 의견 제시에 대해 “공격”이라는 표현을 쓰고 있다. 그들은 과연 무엇을 공격하는 것일까?

[사진 출처: 블룸버그]

주식회사의 합병이나 해산은, 그 자체로 회사의 주인들이라 할 수 있는 주주들에게 큰 피해를 줄 수 있기 때문에 일반적인 경영사안들과 다르게 주주총회 출석 주수의 2/3 이상이 찬성, 그리고 의결권이 있는 전체 주식의 1/3 이상이 찬성해야 진행할 수 있다. 주식회사가 주주총회를 통해 결정할 수 있는 사안들 중에서 가장 많은 주주의 동의를 확보해야 하는 의결안이라고 할 수 있다.

엘리엇은 삼성물산의 지분 약 7.12% 보유하고 있고, 배경이야 어찌되었든 주주, 즉 삼성물산의 7.12%의 소유주로써 삼성물산과 제일모직의 합병을 반대하고 있고, 또한 반대세력을 응집하고 있다. 사실 엘리엇의 지분은 본 합병의 최대 수혜자로 보이는 이재용 부회장(0% 혹은 거의 없음)이나 이건희 회장(1.41%) 보다 훨씬 더 많다. 자사주 매도라는 꼼수를 사용하여 우호지분 확보 백기사로 관여하게된 KCC가 5.96%, 이 씨 일가를 비롯한 삼성그룹 전체가 약 13.92%를 보유하고 있다고 하니 엘리엇은 국민연금 (11.21%)과 삼성 SDI (7.39%) 다음의 3대 주주이다.

다시 말하자면, 한 기업의 제 3대 주주가 경영권 확보는 커녕, 가장 많은 주주의 찬성이 필요한 사안인 합병을 반대하기도 버겨워 보이는 상태인 것이다. 엘리엇은 그저, “난 이 합병 반델세, 난 이러저러한 이유로 반대하니 반대할 사람은 힘을 합칩시다.” 정도의, 3대 주주라고 하기에는 지극히 힘없는 대항을 하고 있는 것이다. 이를 가지고 항간의 언론사라 하는 회사들은 삼성그룹에 대한 공격, 삼성전자의 경영권에 최종 목표(삼성물산의 삼성전자 지분은 약 4.1%이므로, 삼성전자 주식을 배당한다 하더라도 엘리엇은 겨우 약 0.29%의 삼성전자 지분을 확보한다.), 국익에 대한 해외 투기자본의 공격 등의 과장된 표현을 서슴없이 하며 국민 여론이 삼성그룹의 편으로 기울게 노력하고 있다. 아무리 자본주의 사회이고, 국내 최대 광고주 집단의 눈치를 본다고 하지만, 너무 지조없는 기사들을 생산하고 있는 것 아닌가?

엘리엇은 그 누구도 공격하지 않았다. 두 기업의 합병을 반대하는 주주가 있고, 그 합병이 성사되지 않는다고 해서 엘리엇이 승리했다고 하기도, 삼성그룹이 위험에 처한다고 할 일도 없다. 합병이 성사되지 않고, 삼성물산에 더 유리한 합병 비율이 적용되어 합병이 재성사된다고 하면, 엘리엇은 수 천억의 수익을 챙기겠지만, 그래봤자 전체 수익의 7.12%만 가져갈 뿐이다. 더불어 국민연금을 포함한 국내기관의 지분 22.26%, 기타 소액주주의 24.33% 지분도 수혜를 입게 되며, 엘리엇이 챙기는 수익은 그 중 일부일 뿐이다.

굳이 엘리엇이 공격한 것이 있다면, 그것은 삼성그룹도, 국익도 아닌, 순환출자로 재벌 일가 소수가 적은 지분으로 모든 경영권과 혜택을 누리는, 코리아 디스카운트의 주요 원인인, 시대착오적인 국내 대기업 집단들의 기업지배구조일 것이다.

 

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토탈 리턴 스왑 (Total Return Swap, TRS)

1997년 초, 외국계 투자은행인 JP Morgan은 국내 금융기관에게 낮은 금리의 엔화를 빌려주고, 동남아 채권에 투자하는 파생 금융상품을 판매했었다. 당시 다이아몬드 펀드, 어드밴스드 펀드 등의 이름으로 총 7개의 펀드, 투자 원금 총액 2억 7천만 달러 상당을 모집하였었고, 이 펀드 상품들은 엔화와 태국 바트화 간의 토탈 리턴 스왑 (Total Return Swap, TRS) 구조가 포함되어 있었다. 97년 7월 이후 태국 바트화가 폭락하면서 투자자들의 손실은 눈덩이 처럼 불어났으며, 이후 국내 및 해외에서 각종 소송이 걸리면서 국제적인 이슈가 되었었다.

우선 다이아몬드 펀드건 어드밴스드 펀드 같은 복잡한 구조는 접어두고, 국내 투자자들에게 그 엄청난 손실을 안겨준 토탈 리턴 스왑이 무엇인지, 토탈 리턴 스왑에 내재된 위험은 무엇인지 알아보자.

토탈리턴스왑_구조도

 

토탈 리턴 스왑의 구조를 그림으로 나타내면 는 위와 같다. 사실 토탈 리턴 스왑 그 자체는 그다지 복잡하거나 위험한 구조가 아니다.

차트에 보이듯이, 토탈 리턴을 수취하려는 수취자, 거래상대방 B가 일정 비용(보통 고정금리 혹은 변동금리+가산금리)을 토탈 리턴 지급자, 거래상대방 A에게 지불하고, 토탈 리턴 지급자는 대상자산의 성과를 그대로 수취자에게 지급하여 주는 구조이다. 물론 대상자산으로 부터 손실이 발생하게 되면 토탈 리턴 지급자는 음(-)의 성과를 지불한다. (다시 말해서, 토탈 리턴 수취자가 그 손실만큼을 토탈 리턴 지급자에게 지불한다.) 대상자산은 주식, 채권, 주가지수, 환율 등 토탈 리턴 지급자가 그 성과를 헤지 (Hedge) 혹은 위험을 감수할 수 있는 그 어떤 자산도 가능하다.

이와 같은 토탈 리턴 스왑은 토탈 리턴 수취자로 하여금 대상자산을 직접 매입하지 않아도 그 성과를 그대로 취할 수 있게 해주기 때문에, 수취자가 쉽게 직접 거래할 수 없는 대상자산에 대한 투자가 가능하고, 레버리지 효과 등을 통해 수익을 극대화 할 수 있다. 반면에 토탈 리턴 지급자는 스왑에 대한 비용을 수익으로 수취하고, 대상자산의 성과를 지급하기 위해 충분한 헤지 (Hedge)를 하거나 혹은 대상자산에 대한 View가 있다면, 스스로 대상자산의 성과지급에 대한 위험을 지게 된다(대상자산에 대한 숏포지션 [Short Position]).

본 구조에서, 토탈 리턴 수취자 입장에서의 주요 위험은 두 가지가 있을 것이다. 1) 대상자산의 성과(손실)에 대한 위험 과 2) 토탈 리턴 지급자의 신용위험이다.

 

1) 대상자산의 성과(손실)에 대한 위험

위에도 언급되었지만, 토탈 리턴 수취자는 대상자산을 직접 보유하지 않고 그 성과를 취할 수 있기 때문에 일반적으로 레버리지를 하는 경우가 많다. 이런 경우 대상자산에서의 손실이 증가할 경우, 토탈 리턴 스왑의 비용 뿐 아니라, 그 손실을 지급해야 하기에 무분별한 레버리지 상태에서 대상자산의 손실이 증가하게 되면 토탈 리턴 수취자는 큰 손해를 입을 수 있다. 97년의 태국 바트화 연계 펀드들의 경우가 이와 같은 경우였다.

 

2) 토탈 리턴 지급자의 신용위험

토탈 리턴 스왑은 두 당사자간의 계약에 의한 것이므로, 대상자산에서 수익이 발생하였더라도 토탈 리턴 지급자가 이를 지급하지 못하는 상태가 된다면 수취자는 대상자산의 성과를 획득하지 못한다. 따라서, 토탈 리턴 스왑의 계약서를 꼼꼼하게 확인하여야 하고, 거래 상대방인 토탈 리턴 지급자의 신용상태를 체크해봐야 할 것이다.

 

반면, 토탈 리턴 지급자 입장에서의 주요 위험은, 1) 대상자산의 헤지 위험과 2) 토탈 리턴 수취자의 신용위험이 있다.

 

1) 대상자산의 헤지 위험

대상자산에서 성과가 발생하였을 시에 토탈 리턴 지급자는 그 성과를 수취자에게 지급하여야 한다. 따라서, 지급자 스스로 대상자산의 성과가 악화될 것을 예측하고 이에 대한 숏포지션 (Short Position)을 취하려 하지 않는 이상, 대상자산에 대한 헤지(Hedge)를 해야 한다. 토탈 리턴 수취자로부터의 비용지급이 충분한 수준이라면, 지급자가 직접 대상자산을 매입, 그 성과를 수취자에게 지급하는 것이 가장 확실하다. 하지만, 세금의 문제나 대상자산 직접 매입이 불가능한 경우, 또는 해당 시장 자체가 비효율적인 경우 등 다양한 이유로 인해 대상자산의 성과를 가장 가깝게 따를 수 있는 좀더 효율적인 방식으로 헤지를 하는 경우가 더 많을 것이다. 헤지가 완전하지 않을 경우, 대상자산의 성과를 헤지 수단이 제대로 반영하지 못하는 위험도 존재한다.

 

2) 토탈 리턴 수취자의 신용위험

토탈 리턴 지급자의 신용위험과 거의 동일하다. 대상자산에서 손실이 발생하였을 경우, 토탈 리턴 수취자가 이를 지급하지 못하는 신용위험일 것이다. 마찬가지로 토탈 리턴 스왑의 계약서를 꼼꼼하게 확인하여야 하고, 거래 상대방인 토탈 리턴 수취자의 신용상태를 체크해봐야 할 것이다. 수취자나 지급자의 신용 위험의 경우 담보 지급 등의 방법으로 신용위험을 줄이는 경우도 많다.

 

이상으로 토탈 리턴 스왑의 구조와 위험에 관해 살펴보았다. 덧붙여서 말하자면, 이는 두 당사자간의 거래이기 때문에 어떤 형태로든 변화될 수 있고, 그 어떤 자산에 대해서도 상호 합의만 일어난다면 거래할 수 있다. 또한, 위의 그림에서 보이듯이, 그 구조 자체가 위험한 형태는 전혀 아니다. 대부분의 장외 파생상품 거래가 신용위험이 존재한다는 것을 생각해보면 토탈 리턴 스왑 그 자체의 위험은 주로 대상자산의 성과, 그리고 레버리지에서 나온다.

 

참고