그렇다면, 외화채권시장에서의 시장 조성자 (Market Maker) 역할로 각 투자은행, 특히 트레이더는 수익을 어떻게 창출할까?
트레이더의 수익창출
앞서도 말했듯이, 외화채권시장에서 투자은행이 거래하는 방식은 수수료 기반의 거래방식이 아니다. 대신, 트레이더는 살 때와 팔 때 가격을 틀리게 적용하는 Bid / Ask 스프레드 (Spread)를 가지고 수익을 창출한다. 아니, 수익을 창출할 기회를 얻는다는 표현이 더 맞을 것이다. 예를 들면, A라는 채권의 매수가격은 100원, 매도가격은 101원에 호가 (Quote)하는 형식이다. (물론, 스프레드 프로덕트들에 대해서는 스프레드로 호가하기에, 105/100 [단위: bp, bid/offer] 같은 형식으로 호가하겠지만, 이해의 편의를 위해 가격으로 설명하였다.)
가장 손쉽게 수익을 창출하는 방법은, $100에 매입하자마자 $101에 매도하는 것이다. 혹은 $101에 선매도를 해놓고, $100에 매입해 오는 것이다. 그렇게 되면, 트레이더는 당장 $1의 수익을 확정하게 된다. 하지만, 채권의 특성상, 그때그때 매수수요와 매도수요를 정확히 일치시킬 수 없기 때문에, 트레이더는 $100에 매입한 채권을 매도할 수 있을 때까지 시간동안, 위험에 노출되어야 하며, 보유기간 동안에 자금조달비용을 만회해야 할 것이고, 위험을 줄이기 위한 헤지 (Hedge) 비용 등을 또한 감당하여야 한다. 결국 모든 거래에서 수익을 창출할 수는 없을 수도 있으며, 때로는 뜻밖의 시장 충격으로 심각한 손실을 보게 되는 경우도 물론 있다. 당연한 이야기이겠지만, 해당 채권의 유동성 등의 문제로 트레이더가 매입하거나 매도한 채권의 포지션을 상쇄시키기 어렵다고 예상될 경우, 헤지 (Hedge) 비용이 더 비쌀 경우 혹은 자신이 이미 가지고 있는데 아직 상쇄시키지 못한 포지션이 오히려 증가하는 경우 등에는 Bid/Ask 스프레드를 벌릴 수 밖에 없을 것이다. (예, $99/$102) 반면에, 자신이 가지고 있는 포지션을 상쇄하기 위한 거래라면, 더 공격적으로 Bid/Ask 스프레드를 줄여서 바로 위험을 떨구려 들것이다. 아래의 경우를 살펴보자.
한 투자자가 세일즈를 통해 A채권을 USD 10MM (1천만불)을 매도하고 싶다고 연락을 했다고 가정하자. 위의 경우를 그대로 적용하여, 트레이더는 $100 bid를 호가하였고 거래가 체결되었다고 가정하자.
채권을 매입하기 전의 트레이더는 $100/$101 ($100 매수 / $101 매도)을 호가하였지만 지금은 상황이 달라졌다. 남들이 $101에 offer를 내고 있다고 하더라도, 이미 물건을 $100에 매입하여 들고 있는 트레이더는 $100 보다 크고, $101보다 작은 그 어떤 가격에도 거래할 수 있을 것이다. 그다지 급하지 않다면, $101을 유지하면서 $1의 수익을 확정시키려 하겠지만, 조금이라도 더 빨리 수익을 확정하고 싶다면 $100.9, $100.8… $100.5, 심지어는 $100.1도 호가할 수 있을 것이다. 투자자 입장에서는 조금이라도 더 싼 가격에 매입하려 할 것이므로, 싼 가격에 호가되면 거래가 속히 체결될 가능성이 클 것이다. 이와 같이 트레이더가 가지고 있는 포지션을 청산하기 위해 공격적인 가격을 부르는 것을 Axe라고 부른다. 보통 Axed to Offer, Axd to Bid, 혹은 Buy Axe, Sell Axe 등으로 불린다.
이와 같이, 거래를 증가시키면서 수익을 창출할 기회를 확보하는 방법으로 수익을 취할 수도 있지만, 또한 자신의 전망 (View)를 가지고 매매를 할 수도 있다.
해당 채권군에 대한 전문가로써, 특정 채권이 가격이 상승 (금리가 하락)하거나 가산금리 (스프레드, Spread)가 축소될 것을 기대하고 매수를 할 수도 있으며, 그 반대의 경우에는 매도를 할 수도 있다. 뿐만 아니라, 자신이 시장 조성 (Market Making)을 하는 채권이 아니더라도 일부 포지션을 취할 수 있어서, 미국 국채나 금리스왑, 선물 등을 이용해서 자신의 전망을 기반으로 수익을 추구할 수도 있다.
트레이더의 헤지 (Hedge)
트레이더는 자신이 담당하지 않는 금융상품에 포지션 (Position 혹은 Exposure)를 가져갈 수도 있지만, 여러 번 언급하였듯이, 자신이 담당하는 상품에서의 전문가이기에, 대부분의 포지션을 자신이 담당하는 상품에 보유할 것이다. 즉, 미국 국채를 거래하는 트레이더는 금리에 대한 위험을 관리하면서 수익을 창출하려 할 것이고, (위험을 관리한다는 이야기는 헤지 (Hedge)를 하지 않고 포지션을 운영한다는 것을 뜻할 수 있다. 즉, 금리에 대한 투자를 위주로 한다.) 회사채 등의 스프레드 프로덕트 (Spread Product)를 거래하는 트레이더들은 자신의 계정 (Book)에 대부분 잡혀있는 포지션은 해당 상품군의 스프레드 변화에 대한 전망 및 그로 인한 위험일 것이다.
스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 (2) – 스프레드 (Spread)의 구성에서 사용하였던 스프레드의 구성을 다시 불러와보자.
스프레드 프로덕트 (Spread Product)를 담당하는 트레이더들이 자신이 전문으로 하는 투자 대상은, 1. 무위험이자율 대비 스프레드, 2. 리보 (LIBOR) 대비 신용 스프레드, 혹은 3. 해당 발행사의 Default Risk 부분일 것이다.
기준채권 (혹은 Benckmark 국채)의 금리 움직임에 대한 예상은 GE 채권을 거래하는 트레이더의 전문영역이 아니다. 트레이더 입장에서도 기준채권 금리 움직임에 대한 위험을 헤지 (Hedge)하려하겠지만, 투자은행 입장에서도 GE 채권을 거래하게 하려 고용한 트레이더가 쓸데없이 미국 국채 금리 움직임을 가지고 베팅 (Betting)하는 것을 바라지 않을 것이다. 미국 국채 금리 움직임을 가지고 베팅 (Betting)하라고 투자은행에서 믿고 뽑은 친구들은 미국 국채 트레이더들일 것이기 때문이다. 따라서, 해당 GE 채권 트레이더를 고용한 투자은행은 미국 국채에 대한 포지션에 대해 일종의 한도를 제약하던가, 그들의 전문 분야가 아닌 포지션을 취하는 것에 대해 내부 조달 비용을 증가시키는 식의 방법으로 자신이 담당하는 상품을 위주로 수익을 창출하도록 유도할 것이다.
차후 스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 호가 방식에 대해서 더 자세히 언급하겠지만, 대부분의 스프레드 프로덕트들은 무위험이자율 대비 스프레드로 호가한다. (물론, 지나치게 만기가 조금 남은 채권들, 하이일드 본드 (High Yield), 커버드본드 (Covered Bond)나 상업용 부동산 담보부 증권 (CMBS, Commercial Mortgage Backed Securities) 등, 혹은 상황에 따라 무위험이자율 대비 스프레드로 호가하지 않는 경우도 있다.) 호가 이후 거래가 일어나기 전에는 무위험이자율인 국채금리, 달러채권인 경우에는 미국 국채 금리를 확정하고 거래가 체결되어야 하기에, 스프레드 프로덕트의 트레이더들도 대부분의 거래에 있어 미국 국채 트레이더와 해당 채권의 벤치마크인 미국 국채의 가격을 확인한다. 이 때, 일반적으로, 스프레드 프로덕트 트레이더들은 미국 국채를 이용하여 반대 거래를 하게 된다.
예를 들면, 10년 만기의 미국 국채 최근월물 (미국 국채시장의 이해 (3) – Bloomberg PX1 화면에서 설명한 바 있다), 혹은 Current 10 (CT10)을 기준채권으로 하는 GE 채권을 투자자의 요구에 의해서 트레이더가 매입하는 경우에는, GE 채권을 매입하면서 같은 명목 금액, 혹은 듀레이션 비율이 같은 CT10을 매도할 것이다. 반대로 트레이더가 GE 채권을 매도하는 경우에는 CT10을 매입하게 될 것이며, 이와 같은 거래는 내부적으로 스프레드 프로덕트 트레이더와 미국 국채 트레이더간에 일어나는 경우가 대부분이다.
그림으로 표현하면 아래와 같다.
스프레드 프로덕트 트레이더는 기준채권을 반대 방향으로 매도 혹은 매수하면서 자신의 전문분야인 스프레드 부분에 대해서만 포지션을 취하였다. 이와 같은 매수 매도 거래가 많으면 많을수록, 자신의 계정 (Book)에 존재하는 기준채권 금리에 대한 위험이 서로 상쇄되는 효과도 있을 것이다.
기본적으로 스프레드 프로덕트 트레이더의 전문 분야이지만, 이 역시 헤지 (Hedge)가 필요한 부분이 있을 것이다. 자신이 원하는 포지션이 아닌 경우, 혹은 자신이 원하더라도 지나치게 많은 포지션을 취하고 있는 경우, 당장 자신이 가지게 된 포지션을 상쇄하는 거래를 할 수 있을 것으로 예상되지 않는 경우, 혹은 새로운 변화가 예상되는 경우 등등, 트레이더가 자신의 포지션을 헤지 (Hedge)해야할 경우는 많다. 물론 상당히 다양한 헤지 (Hedge) 방법이 존재하겠지만 몇 가지 예를 들어보면 아래와 같다.
신용부도스왑 (CDS, Credit Default Swap)을 이용한 포지션 헤지
포지션을 취한 즉시 상쇄거래가 불가능하다고 판단하였을 경우, 트레이더는 해당 발행사 이름의 신용부도스왑으로 포지션을 헤지할 수 있다. GE 채권을 매입(혹은 매도)하였을 경우, 비슷한 만기의 신용부도스왑을 이용해서 신용보장매수 (Protection Buy) [혹은 신용보장 매도 (Protection Sell)]을 통해 스프레드 움직임이 자신의 계정 (Book)에 미칠 영향을 상쇄할 수 있다. 하지만, 이 경우에도 회사채와 신용부도스왑간의 차이, 즉 베이시스 (Basis)에 대한 위험은 존재한다. (여기서의 베이시스 위험 (Basis Risk)는 회사채 스프레드와 신용부도스왑이 같은 방향으로, 같은 정도로 움직이지 않을 위험을 의미한다.)
비슷한 채권을 이용한 포지션 헤지
늘 그렇지만, 모든 채권의 시장유동성이 같은 것은 아니다. 더 많은 규모로 발행되었고, 더 최근에 발행된 채권들, 즉 벤치마크 (Benchmark) 채권들이 유동성이 뛰어나며, 반면에 MTN이나 상대적으로 작은 규모의 발행, 발행한지 기간이 꽤 흐른 채권들의 경우는 유동성이 떨어질 것이다. 유동성이 상대적으로 떨어지는 채권을 거래하였을 경우, 그 채권에 대한 상쇄거래가 단기간에 여의치 않을 때, 트레이더는 비슷한 만기의 벤치마크 (Benchmark) 채권을 반대매매함으로써 자신의 포지션을 헤지 (Hedge)할 수 있다. 같은 발행사의 벤치마크 (Benchmark)가 마땅치 않은 경우에는 같은 지역, 같은 산업의 더 유동성이 뛰어난 벤치마크 (Benhmark) 채권을 이용할 수도 있다.
신용부도스왑 인덱스를 이용한 포지션 헤지
Markit에서는 각종 신용부도스왑 인덱스 (CDS Indices)를 정의하고, 운영하고 있다. CDX나 iTraxx 같은 경우가 대표적인데, 이와 같은 신용부도스왑 인덱스들은 그 하위항목들이 있어서, 지역별, 산업별로 구분되어 거래가 가능하다. 포지션을 취하게 된 즉시 상쇄시키기가 힘든 경우, 그리고 기타 신용부도스왑 (CDS)이나 벤치마크 (Benchmark) 채권으로 포지션을 헤지하기 힘들경우, 혹은 자신의 견해에 의해 CDX나 iTraxx로 헤지하는 것이 유리하다는 판단이 설 경우, 스프레드 프로덕트 트레이더는 신용부도스왑 인덱스를 이용하여 포지션을 일부 헤지할 수 있다. 물론, 해당 발행사가 속한 산업의 전반적인 움직임과 포지션을 취한 채권 스프레드가 같은 방향, 같은 정도로 움직이지 않을 위험이 존재한다.
이 밖에도 여러가지 방법으로 헤지 (Hedge)하는 수단이 있을 수 있지만, 역시 가장 좋은 방법은 포지션을 취한 즉시, Bid/Ask Spread를 확정하며 상쇄거래를 하는 것이다. 따라서, 지속적이고도 안정적인 수익을 창출하기 위해서는 세일즈와의 긴밀한 협조, 그리고 적극적인 시장조성 (Market Making) 의지가 필요할 것이다.
