대부분의 경우에 금리커브는 우상향하고, 마찬가지로 한 기업의 신용스프레드도 우상향하는 것이 일반적이다. 마찬가지로, 신용부도스왑 (CDS, Credit Default Swap) 레벨도 아래와 같이 우상향하는 것이 일반적이다.
당연히 신용사건 (준거채권의 부도, 채무구조조정, 지급불능 등)이 예상되는 기업의 신용부도스왑은 그 절대적인 프리미엄의 수치가 현저히 높은 수준에서 형성될 것이다. 뿐만 아니라, 그 커브 또한 완전히 다른 양상을 띈다. 아래의 그림을 살펴보자.
각 만기의 신용부도스왑 프리미엄이 급격히 증가하면서, 신용부도스왑 커브가 전체적으로 위로 상승하겠지만, 그 커브의 형태 자체도 우하향하는 모습을 띄게 된다. 특히 1년, 2년 신용프리미엄이 급격히 증가하게 된다.
물론 이와 같은 현상이 일반적인 현상은 아니다. 한 기업의 지급불능이 예상되는 경우는 흔치 않을 뿐더러, 신용부도스왑이 활발하게 거래되고 있는 기업의 지급불능이 예상되는 경우는 더 흔치 않기 때문이다. 필자도 이러한 모습을 자주 보지는 못하였으나, 2008년 3월 베어스턴즈 (Bear Sterns)가 제이피모건 (J.P. Morgan)에 인수되고 난 후, 그 해 연말까지 각 투자은행들의 신용부도스왑을 지켜보다가 자주 접하게 되었다.
왜 단기 신용프리미엄이 더 급격히 증가하게 될까? 필자의 생각은 다음과 같다.
- 금융시장의 공황으로 일정 정도 신용프리미엄이 증가하게 되면, 신용부도스왑의 만기가 장기일 수록, 그 증가폭에 제한이 생길 수 밖에 없다. 예를 들어, 가장 유동성이 활발한 5년 신용부도스왑의 경우, 기본적으로 신용부도스왑이란 원금에 대한 보장의 성향을 띄는 보험이기에, 신용프리미엄이 연 20% 이상으로 증가하는 것은 합리적이거나 이성적이지 않다. 원금 100%을 보장받기 위해 연 20% 이상을 5년간 지급한다면, 5년 후에는 원금이상의 보장비용을 내게 될 것이다. 따라서, 5년 신용부도스왑은 20% (혹은 2,000bp) 이상 상승하는 것이 현실적으로 거의 불가능해보이지만, 1년 신용부도스왑은 70%-80% (7,000bp – 8,000bp) 이상까지도 갈 수 있다. (사실 필자는 2008년 당시, 5년 신용프리미엄이 20% 이상까지 증가하는 경우도 본 적이 있다. 당시 한 투자자가 필자에게 전화를 걸어 5년 신용프리미엄이 20% 이상 (당시 20%대 초반까지 올라갔었다)에 거래되는 것이 논리적으로 가능한 지에 대해서 한참을 토론했던 기억이 있다. 물론 급격한 시장의 패닉에 의한 단기적인 현상이었기는 하다.)
- A라는 기업이 현재 부도위기에 처해있다고 가정하자. 신용부도스왑이 활발하게 거래되고 있었던 A기업이기에, 작은 규모의 기업이 아니었을 것이다. 대부분의 투자자는 지금 현재의 상황 (예, 당시 서브프라임 사태 중)에 의해 A기업이 어려움을 겪고 있지만, 이 상황을 모면하면 다시 살아날 수 있을 것이다라고 판단할 것이다. 실제로 2008년 당시 어려움을 겪고 있었던 기업들은 수 십, 심지어는 백 년이 넘도록 건재하던 투자은행들이었다. 따라서, 투자자 입장에서는 혹시 모를 위험을 굳이 장기로 헤지하려 하지 않고, 1년만 먼저 헤지하고, 그 이후 상황을 지켜보면서 추가 헤지 여부를 판단하려 할 것이다.
- 3년, 5년, 10년 만기의 신용부도스왑으로 투자자가 가진 포지션을 헤지하였을 때, 혹시라도 해당 기업의 신용사건이 발생하지 않고, 시장이 안정화된다면, 투자자의 신용부도스왑에 대한 시가평가 (Mark to Market) 손실은 1년 신용부도스왑보다 극심할 것이다. 전반적인 신용부도스왑 프리미엄이 5% 하락할 경우, 1년 신용부도스왑으로 헤지한 투자자는 원금의 5% 정도를 손실로 보겠지만, 10년 신용부도스왑으로 헤지한 투자자는 50%에 가까운 손실을 입게 될 것이다.
다른 이유가 더 있을지도 모르겠지만, 필자가 이해하는 위의 3가지 이유가 충분히 급격하 커브 모양의 변화를 설명해 줄 수 있을 것이다.
역으로 생각하면, 한 기업의 신용부도스왑 커브를 살펴보면, 신용사건 위험에 대해서 짐작할 수도 있을 것이다. 물론 시장참여자들이 합리적인 판단을 했다고 가정했을 때다. 특히, 투자은행들과 같은 금융기관은 더 확실해 보일 수도 있다. 제조기업들과는 다르게, 투자은행을 비롯한 금융기관들을 단기자금이 융통히 되지 않으면, 지급불능에 도달할 확률이 급격히 높아진다. 시장참여자들이 한 금융기관에 대해 거래상대방 위험에 대한 의문을 제기하고, 그 의문이 다른 시장참여자들에게도 증폭된다면, 해당 금융기관에 대한 신용부도스왑 커브는 급격히 상승하면서 위의 그림과 같이 우하향하는 모습을 띌 것이다. 대부분의 단기 투자자들은 자금을 회수하려 할 것이고, 혹은 만기가 도래한 자금의 기한연장을 하지 않으려 할 것이기에, 해당 금융기관의 신용사건 위험은 더욱더 증가한다.
