스왑의 이해 |

2015-07-202017-12-13

자산 스왑 (Asset Swap)

자산 스왑 (Asset Swap)은 자산을 보유한 투자자가 자산으로부터의 현금흐름을 변동금리나 고정금리로 변화시키기 위해 계약하는 스왑을 말한다. 일반적으로, 고정금리 채권을 매입한 투자자가 채권으로부터의 고정금리 현금흐름을 변동금리 현금흐름으로 전환하기 위해 이자율 스왑 거래를 하고, 이자율 스왑의 조건을 보유한 고정금리 채권의 현금흐름과 동일하게 계약함으로써 변동금리 채권 (Floater, 혹은 Floating Rate Note, FRN) 을 보유한 것과 같은 경제적 효과를 누리게 된다.

그러므로, 자산 스왑은 결국 이자율 스왑의 일종라고도 볼 수 있는데, 그림으로 나타내면 아래와 같다.

그림에서 보다시피 자산 스왑은 이자율 스왑과 거의 동일하다. 단지 거래상대방 A는 이자율 스왑의 고정금리 지급 조건을 투자한 자산으로 부터의 현금흐름, 즉 투자한 자산의 고정금리 쿠폰의 지급액과 지급 시기로 일치시키고, 이에 대한 반대급부로 스왑 거래상대방 B로 부터 변동금리를 지급받게 된다. 거래상대방 A는 이와 같은 거래를 함으로써 이자율의 변동으로 인한 자산가격의 변화 위험을 헤지 (Hedge) 할 수 있다.

거래상대방 A는 1) 고정금리 자산 매입, 2) 매입한 자산의 현금흐름을 고정금리로 지급하는 이자율 스왑 거래 계약의 두 가지 단계로 거래함으로써 위에서 언급했다시피 변동채에 투자한 것과 거의 동일한 경제적 효과를 얻게 되는데, 변동채 투자 시와의 차이점은, 스왑 거래상대방인 B에 대한 거래상대방 위험이 발생한다는 점이다.

이와 같은 거래는 일반적으로 조달금리가 변동금리의 성격을 띄는 은행 및 금융기관들이 많이 거래하게 된다. 그냥 변동채를 매입하는 대신, 고정채를 매입하고 자산스왑을 하여 변동채를 매입한 것과 같은 경제적 효과를 얻는 주된 이유는 1) 시중에 유통되거나 신규 발행되는 변동채가 그 수요에 비해 많이 부족하고, 2) 변동채는 대체로 유동성이 떨어져서 만기 전에 유통시장에서 매도할 시에는 거래비용이 더 많이 발생 (즉, 매입할 때는 더 비싼가격으로, 매도할 때는 더 싼 가격으로 거래하는 경우가 많다.) 하기 때문이다.

이 때, 매입한 자산, 즉 고정금리채가 Par (원금의 100%) 가 아닌 경우, 채권쿠폰의 현금흐름만 변동금리로 교환하는 쿠폰 스왑 (Coupon Swap) , 그리고 채권과 스왑의 거래금액이 Par (원금의 100%) 라고 가정하고 거래하는 파-파 스왑 (Par-Par Swap) 의 두 가지 형태로 거래할 수 있다. 파-파 스왑의 경우 투자자산의 원금도 Par라고 가정하기에 거래 시점에 투자산의 가격과 Par의 차액을 정산하게 된다.

참고

2015-07-142016-09-30

신용부도스왑 (CDS, Credit Default Swap)

2008년 리만 브라더스 사태 이후, 이제 신문에서도 종종 신용부도스왑에 대한 이야기가 나온다. 외평채의 신용부도스왑 가산금리가 증가하였다거나 감소하였다는 등의 기사들이 종종 눈에 띄는데, 이 신용부도스왑, Credit Default Swap 혹은 약자로 CDS라고 주로 불리는 스왑에 대해서 좀더 알아보자.

신용부도스왑 역시 스왑의 일종으로, 준거채권에 대한 신용리스크를 기반으로 거래하는 스왑이다. 아래의 그림을 살펴보자.

위의 그림에서 거래상대방 A, 혹은 신용보장매수자 (Protection Buyer) A는 일정 수준의 보장수수료를 거래상대방 B, 즉 신용보장매도자 (Protection Seller) B에게 지급하는 대신, 준거채권 (Reference Entity)의 신용사건 (Credit Event) 발생 시, 원금을 보장받는 거래를 하게 된다. 신용사건이 발생하지 않았다면 준거채권의 현금흐름이 신용부도스왑 현금흐름에 영향을 미치지 않지만, 준거채권은 신용사건의 발생여부, 신용사건 발생 이후 보장금액의 산정 등의 기준이 된다.

보장수수료는 신용프리미엄 (CDS Premium)에 거래금액을 곱한 금액으로 계산된다.

보장매도자 B는 준거채권에 대한 신용사건이 발생하지 않는다면, 보장매수자 A로 부터 신용부도스왑의 거래만기까지 지속적으로 보장수수료를 지급받게 된다. 신용사건이 발생하지 않았을 경우의 현금흐름을 살펴보자. 여기서 신용사건이라함은, 거래 당시 양 당사자간에 협의하기 나름이지만, 일반적으로 준거채권의 부도, 채무구조조정, 지급불능 등의 사건을 포함한다.

보장매수자 A는 보장매도자 B와 신용부도스왑 거래를 체결하고 그 조건은 아래와 같다.

만기: 5년 (일반적으로 5년 신용부도스왑이 가장 거래가 많이 되므로 유동성이 가장 뛰어나다.)

신용프리미엄: 100bp (bp는 Basis Point의 약자로, 1/100 % 포인트를 의미한다. 즉 100bp는 연 1%를 나타낸다.)

지급주기: 매 3개월 (일반적인 신용부도스왑 거래는 매 3개월 주기로 지급하는 경우가 많다.)

거래금액: US$ 10,000,000 혹은 10MM

보장매수자 A와 보장매도자 B의 현금흐름은 아래와 같다.

	보장매수자 A	보장매도자 B
거래시점	현금흐름 없음	현금흐름 없음
3개월 후	1천만불 x 1.00% x 0.25 지급	1천만불 x 1.00% x 0.25 수취
6개월 후	1천만불 x 1.00% x 0.25 지급	1천만불 x 1.00% x 0.25 수취
9개월 후	1천만불 x 1.00% x 0.25 지급	1천만불 x 1.00% x 0.25 수취
…
5년 후	1천만불 x 1.00% x 0.25 지급	1천만불 x 1.00% x 0.25 수취

여타 스왑에 비해서 특별히 더 복잡한 부분은 없다. 매 3개월마다 신용프리미엄 1.00%를 거래금액에 곱한 금액을 3개월 어치씩 지급하는 것이다. 신용사건이 발생하지 않았다면, 신용보장매수자 A로 부터 신용보장매도자 B에게로 한쪽방향으로만 현금흐름이 발생한다.

그렇다면, 신용사건이 발생하게 된 경우는 어떨까?

계약 당시 당사자간에 합의해야하는 결제 방식은 1) 물리적 결제 (Physical Settlement)와 2) 현금 결제 (Cash Settlement)의 두 가지 경우가 있다.

1) 물리적 결제 (Physical Settlement)

보장매수자 A는 거래 당시 사전에 약속된 인도가능 채권 목록 내에서 거래금액 어치(여기서는 미화 1천만불)의 준거채권을 보장매도자 B에게 인도하고, 보장매도자 B는 거래금액 전체를 보장매수자 A에게 지급한다.

2) 현금 결제 (Cash Settlement)

최근에는 더 일반적으로 사용되는 방법이다. 물리적 결제와 다르게 실제 채권의 교환이 일어나지 않는다. 신용사건 발생 시, 보장매도자 B는 거래금액에서 준거채권의 회생비율 (Recovery Ratio) 을 차감한 금액을 보장매수자 A에게 지급한다. 회생비율이라 함은 준거채권의 신용사건 발생으로, 부도 처리 및 청산 등의 절차를 거친 후에 채권자에게 지급되는 금액을 채권 원금에 대한 비율로 나타낸 것이다. 예를 들어, 100원 만큼의 채권이 발행되었고, 해당 기업이 부도가 난 이후, 그 기업의 모든 자산을 처분하여 우선 변제할 금액을 변제한 이후, 채권자에게 남은 금액이 40원이라면 회생비율은 40%가 된다. 이 모든 과정이 끝마치기 까지는 상당한 시간이 걸리므로, 일반적으로는 투자은행 여러 곳의 준거채권 회생비율에 대한 경매 (Auction) 결과를 따른다.

결국, 보장매수자 A는 신용사건이 발생할 경우에 준거채권에 대한 원금 보장을 받기 위해 일정 금액의 보험료를 보장매도자 B에게 지급하는 형태이므로, 신용부도스왑은 보험과 비슷한 성격을 가지고 있다.

주의할 부분은, 보장매수자 A는 준거채권에 대한 보장을 매입함으로써 준거채권의 신용위험을 매도 (Credit Short) 포지션을 취하였으며, 보장매도자 B는 신용위험을 매수 (Credit Long) 포지션을 취하였지만, 그들 두 거래당사자 간의 거래였으므로, 준거채권을 발행한 발행기업은 전혀 개입되지 않았다는 점이다. 채권발행자가 채권을 추가로 발행할 필요도 없고, 또한 그들에게 본 거래에 대해서 알릴 필요도 없기 때문에, 신용부도스왑을 이용하여 인위적으로 새로운 채권 (신용연계증권 혹은 Credit Linked Note, CLN) 을 만들어 낼 수도 있다. 이 부분에 대해서는 다음에 이야기 하자.

신용부도스왑의 위험은 크게 세 가지로 볼 수 있다. 우선 1) 준거채권의 신용 변화로 인한 위험과 2) 신용사건 위험, 그리고 여느 스왑거래와 마찬가지로 3) 거래상대방 위험이 있다.

1) 대상채권의 신용 변화로 인한 위험

대상채권의 신용도 변화로 인하여 신용프리미엄이 변화할 경우, 보장매수자와 보장매도자의 보유 포지션에 대한 가격변화 위험 (Mark to Market Risk) 가 존재한다. 즉, 신용프리미엄이 상승할 경우, 신용보장매도자는 손실을 입게 될 것이고, 반대의 경우에는 보장매수자가 손실을 기록하게 될 것이다. 그렇지만 그와 같은 손익은 시가평가에 의한 손익이고, 신용부도스왑 만기까지 신용사건이 발생하지 않고, 포지션을 청산하지 않는다면 두 거래상대방의 현금흐름은 변하지 않는다. (물론 시가평가 손익의 변화로 인해 포지션을 유지하기 위해서 추가적인 담보가 제공되긴 할 것이다.)

2) 신용사건 위험

보장매도자의 경우에 해당된다. 실제로 신용사건이 일어났을 경우, 보장매도자는 일반적으로 여지껏 받아오던 보장수수료에 비해 상당히 큰 금액을 보장매수자에게 지급하게 된다.

3) 거래상대방 위험

여느 스왑거래와 마찬가지로, 양 당사자간의 거래이기 때문에 거래상대방 위험이 항시 존재한다. 특히 신용사건이 발생하였을 경우 거래상대방이 파산하거나, 지급불능의 상태가 되어 버릴 수도 있으며, 리만 브라더스 사태 같은 경우와 마찬가지로, 신용프리미엄이 엄청나게 증가한 경우인데도 불구하고 거래상대방인 리만 브라더스가 파산하게 되면서, 거래상대방이 사라져 버린 경우도 있었다.

신용부도스왑은 다양한 목적에 의해 활용되는데, 1) 채권 보유자들이 가지고 있는 채권 보유 포지션을 헤지 (Hedge) 하기 위해서 사용하거나, 2) 신용위험에 대한 포지션을 취하는 경우 (위에서 보았듯이 신용부도스왑은 원금교환이 없는 [Unfunded] 형태의 거래이므로 레버리지 용도로 많이 사용된다.), 3) 신용연계채권 (Credit Linked Note) 나 신용부도스왑 인덱스 (CDS Indices) 등 기타 다양한 추가 신용파생상품을 제작하는 경우에 많이 활용되고 있다. 뿐만 아니라, 2007년, 2008년 미국의 서브프라임 사태 이후, 금융시장의 유동성이 급격히 감소하게 되면서, 신용부도스왑은 현물채권에 비해서 훨씬 거래량이 많았기에, 긴급한 포지션 청산 용도로도 활용되었었다.

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2015-07-132016-09-30

이자율 스왑 (금리 스왑, Interest Rate Swap)

스왑의 가장 기초가 되는 이자율 스왑은 금리 스왑이라고도 한다. 금융시장에서 가장 일반적이고 거래 규모가 큰 스왑이라고 할 수 있다. 스왑 (Swap) 은 두 거래당사자가 서로의 목적에 맞게 현금흐름 (Cash Flow) 를 교환하는 것인데, 이자율 스왑은 일정 기간 동안의 고정금리의 현금흐름과 변동금리의 현금흐름을 교환하는 스왑이다.

예를 들어, 거래상대방 A와 거래상대방 B가 1년 동안, 이자율 스왑 거래를 체결하였다고 가정하면 아래와 같은 그림으로 나타낼 수 있다.

그림에서 보면, 거래상대방 A는 거래상대방 B에게 고정금리인 이자율 스왑 금리 (Interest Swap Rate, IRS 금리, x.xx%)를 1년 동안 지급하기로 하였고, 이에 대한 반대급부로 B는 A에게 변동금리로 LIBOR 금리를 지급하기로 하였다.

여기서 A를 고정금리 지급자, 혹은 변동금리 수취자라고 하며, 영어로는 고정금리를 기준으로 Rates Payer 혹은 Paying Interest한다고 표현한다. 반대로 B는 고정금리 수취자, 혹은 변동금리 지급자라고 하며, 영어로는 Rates Receiver 혹은 Receiving Interest한다고 한다.

가장 일반적인 (Standard) 형태의 미국 달러 이자율 스왑은 고정금리 부분은 연 2회 (매 6개월) 지급하고, 변동금리 부분은 연 4회 (매 3개월) 에 지급한다. 그에 따른 지급 기준의 현금흐름은 아래와 같다. 수취 기준의 현금흐름은 역으로 생각하자.

이와 같이 이자율 스왑은 거래시점과 거래 종료 시점에 거래금액에 대한 현금흐름은 존재하지 않는 Unfunded 형태로 거래된다. 이자율 스왑은 자금조달을 변동금리로 하는 기관들이 고정금리채권을 매수한 후 이자율 스왑을 통해 그 현금흐름을 변동으로 전환시켜서 이자율 위험을 헤지 (Hedge) 하는데 사용되기도 하고, Unfunded 형태이기에, 가지고 있는 현금이 없어도 듀레이션을 증가 (고정금리 수취) 혹은 감소 (고정금리 지급) 시키면서 금리에 대한 포지션을 취할 수도, 레버리지의 수단으로 이용할 수도 있다.

이자율 스왑 거래를 통해 노출되는 위헙은 1) 이자율 위험 (금리위험)과 2) 거래상대방 위험이며, 고정금리 수취자는 이자율 스왑 금리가 상승할 경우 포지션에 손실 (Mark to Market Loss) 를 겪게 되는 반면, 고정금리 지급자는 이자율 스왑 금리가 하락할 경우 손실을 입게 된다. 또, 모든 스왑거래가 그러하듯, 거래상대방이 계약대로 이행을 하지 않을 위험, 혹은 거래상대방이 부도가 나는 등의 거래상대방 위험이 항시 존재한다.

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2015-07-132017-12-13

스왑 (Swap) 의 이해

금융에서의 스왑 (Swap) 은 두 거래상대방이 서로의 목적에 맞춰 현금 흐름을 교환하는 쌍방 간의 계약에 의한 파생상품이다. 1981년에 IBM과 세계은행 (World Bank) 가 체결한 스왑 거래가 최초의 스왑 거래로 알려져 있으며, 쌍방 간의 상호계약에 의한 거래이므로, 당사자 간의 필요에 의해 얼마든지 변형이 가능하다.

외화채권시장에서 스왑은 필수적인 헤지 (Hedge) 수단이자, 투자 수단의 하나이므로, 외화채권시장을 제대로 이해하기 위해서는 스왑에 대한 기초적인 지식이 반드시 필요하다.

스왑은 그 형태 및 대상에 대해서 좀더 구체적인 이름들로 불리기도 하는데, 일례로는 아래와 같은 스왑들이 존재한다.

물론 위에 언급된 것보다 실제로 훨씬 더 많은 종류의 스왑이 존재하고, 또 새로 생기고 있다.

스왑은 대부분이 장외에서 거래되는 계약에 의한 형태를 띄게 되므로, 거래상대방 위험 (Counterparty Risk) 에 노출이 되어 있으며, 이에 따라 서로 담보를 주고 받는 형식의 거래가 자주 일어나고 있었다. 서브프라임 사태 이후, 규제가 강화되고 있는 요즈음에는, 거래상대방 위험을 줄이기 위해 대체로 중앙청산소 (Central Couter Party)를 통한 거래가 자리잡고 있다.

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2015-07-122017-12-13

토탈 리턴 스왑 (Total Return Swap, TRS)

1997년 초, 외국계 투자은행인 JP Morgan은 국내 금융기관에게 낮은 금리의 엔화를 빌려주고, 동남아 채권에 투자하는 파생 금융상품을 판매했었다. 당시 다이아몬드 펀드, 어드밴스드 펀드 등의 이름으로 총 7개의 펀드, 투자 원금 총액 2억 7천만 달러 상당을 모집하였었고, 이 펀드 상품들은 엔화와 태국 바트화 간의 토탈 리턴 스왑 (Total Return Swap, TRS) 구조가 포함되어 있었다. 97년 7월 이후 태국 바트화가 폭락하면서 투자자들의 손실은 눈덩이 처럼 불어났으며, 이후 국내 및 해외에서 각종 소송이 걸리면서 국제적인 이슈가 되었었다.

우선 다이아몬드 펀드건 어드밴스드 펀드 같은 복잡한 구조는 접어두고, 국내 투자자들에게 그 엄청난 손실을 안겨준 토탈 리턴 스왑이 무엇인지, 토탈 리턴 스왑에 내재된 위험은 무엇인지 알아보자.

토탈 리턴 스왑의 구조를 그림으로 나타내면 는 위와 같다. 사실 토탈 리턴 스왑 그 자체는 그다지 복잡하거나 위험한 구조가 아니다.

차트에 보이듯이, 토탈 리턴을 수취하려는 수취자, 거래상대방 B가 일정 비용(보통 고정금리 혹은 변동금리+가산금리)을 토탈 리턴 지급자, 거래상대방 A에게 지불하고, 토탈 리턴 지급자는 대상자산의 성과를 그대로 수취자에게 지급하여 주는 구조이다. 물론 대상자산으로 부터 손실이 발생하게 되면 토탈 리턴 지급자는 음(-)의 성과를 지불한다. (다시 말해서, 토탈 리턴 수취자가 그 손실만큼을 토탈 리턴 지급자에게 지불한다.) 대상자산은 주식, 채권, 주가지수, 환율 등 토탈 리턴 지급자가 그 성과를 헤지 (Hedge) 혹은 위험을 감수할 수 있는 그 어떤 자산도 가능하다.

이와 같은 토탈 리턴 스왑은 토탈 리턴 수취자로 하여금 대상자산을 직접 매입하지 않아도 그 성과를 그대로 취할 수 있게 해주기 때문에, 수취자가 쉽게 직접 거래할 수 없는 대상자산에 대한 투자가 가능하고, 레버리지 효과 등을 통해 수익을 극대화 할 수 있다. 반면에 토탈 리턴 지급자는 스왑에 대한 비용을 수익으로 수취하고, 대상자산의 성과를 지급하기 위해 충분한 헤지 (Hedge)를 하거나 혹은 대상자산에 대한 View가 있다면, 스스로 대상자산의 성과지급에 대한 위험을 지게 된다(대상자산에 대한 숏포지션 [Short Position]).

본 구조에서, 토탈 리턴 수취자 입장에서의 주요 위험은 두 가지가 있을 것이다. 1) 대상자산의 성과(손실)에 대한 위험 과 2) 토탈 리턴 지급자의 신용위험이다.

1) 대상자산의 성과(손실)에 대한 위험

위에도 언급되었지만, 토탈 리턴 수취자는 대상자산을 직접 보유하지 않고 그 성과를 취할 수 있기 때문에 일반적으로 레버리지를 하는 경우가 많다. 이런 경우 대상자산에서의 손실이 증가할 경우, 토탈 리턴 스왑의 비용 뿐 아니라, 그 손실을 지급해야 하기에 무분별한 레버리지 상태에서 대상자산의 손실이 증가하게 되면 토탈 리턴 수취자는 큰 손해를 입을 수 있다. 97년의 태국 바트화 연계 펀드들의 경우가 이와 같은 경우였다.

2) 토탈 리턴 지급자의 신용위험

토탈 리턴 스왑은 두 당사자간의 계약에 의한 것이므로, 대상자산에서 수익이 발생하였더라도 토탈 리턴 지급자가 이를 지급하지 못하는 상태가 된다면 수취자는 대상자산의 성과를 획득하지 못한다. 따라서, 토탈 리턴 스왑의 계약서를 꼼꼼하게 확인하여야 하고, 거래 상대방인 토탈 리턴 지급자의 신용상태를 체크해봐야 할 것이다.

반면, 토탈 리턴 지급자 입장에서의 주요 위험은, 1) 대상자산의 헤지 위험과 2) 토탈 리턴 수취자의 신용위험이 있다.

1) 대상자산의 헤지 위험

대상자산에서 성과가 발생하였을 시에 토탈 리턴 지급자는 그 성과를 수취자에게 지급하여야 한다. 따라서, 지급자 스스로 대상자산의 성과가 악화될 것을 예측하고 이에 대한 숏포지션 (Short Position)을 취하려 하지 않는 이상, 대상자산에 대한 헤지(Hedge)를 해야 한다. 토탈 리턴 수취자로부터의 비용지급이 충분한 수준이라면, 지급자가 직접 대상자산을 매입, 그 성과를 수취자에게 지급하는 것이 가장 확실하다. 하지만, 세금의 문제나 대상자산 직접 매입이 불가능한 경우, 또는 해당 시장 자체가 비효율적인 경우 등 다양한 이유로 인해 대상자산의 성과를 가장 가깝게 따를 수 있는 좀더 효율적인 방식으로 헤지를 하는 경우가 더 많을 것이다. 헤지가 완전하지 않을 경우, 대상자산의 성과를 헤지 수단이 제대로 반영하지 못하는 위험도 존재한다.

2) 토탈 리턴 수취자의 신용위험

토탈 리턴 지급자의 신용위험과 거의 동일하다. 대상자산에서 손실이 발생하였을 경우, 토탈 리턴 수취자가 이를 지급하지 못하는 신용위험일 것이다. 마찬가지로 토탈 리턴 스왑의 계약서를 꼼꼼하게 확인하여야 하고, 거래 상대방인 토탈 리턴 수취자의 신용상태를 체크해봐야 할 것이다. 수취자나 지급자의 신용 위험의 경우 담보 지급 등의 방법으로 신용위험을 줄이는 경우도 많다.

이상으로 토탈 리턴 스왑의 구조와 위험에 관해 살펴보았다. 덧붙여서 말하자면, 이는 두 당사자간의 거래이기 때문에 어떤 형태로든 변화될 수 있고, 그 어떤 자산에 대해서도 상호 합의만 일어난다면 거래할 수 있다. 또한, 위의 그림에서 보이듯이, 그 구조 자체가 위험한 형태는 전혀 아니다. 대부분의 장외 파생상품 거래가 신용위험이 존재한다는 것을 생각해보면 토탈 리턴 스왑 그 자체의 위험은 주로 대상자산의 성과, 그리고 레버리지에서 나온다.

참고