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2016-08-142017-12-13

스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 (10) – 시장조성자 (Market Makers)

This entry is part 10 of 13 in the series 스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해

스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 (9) – 유통시장의 구조에서 시장 조성 (Market Making)이라는 개념에 대해서 잠시 언급하였었다. 이번 글에서는 시장 조성자 (Market Maker)들이 어떻게 시장을 조성 (Market Making)하는지 살펴보자.

채권의 특성상, 개별 채권의 유동성이 뛰어날 수가 없기에 주식시장과 같은 일반적인 브로커 (Broker) 시장 형태로는 유통시장에서 거래가 활발하게 일어날 수 없다고 스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 (9) – 유통시장의 구조에서 설명하였었다. 그리하여, 외화채권시장은 딜러 (Dealer) 시장으로 운영이 되고 있는데, 각 투자은행이 각자의 계정 (Book)을 가지고 채권을 직접 매입하거나 매도하게 된다. 트레이더와 세일즈의 시장조성자 (Market Maker)로서의 역할을 다시 알아보자.

트레이더의 역할

앞서 말했듯이 트레이더는 자신이 거래하는 상품에 대한 전문가이다. 그리고, 각자의 트레이더는 자신이 운영할 수 있는 계정 (Book)을 들고 있다. 그 계정 (Book)으로 세일즈를 통한 투자자의 매수 매도 요청에 응하는 거래를 할 수도 있고, 자신이 취한 포지션 (Position)을 헤지 (Hedge)하거나 상쇄 (Square)하는 거래를 할 수도 있으며, 또한 자신이 가지고 있는 전망 (View)에 따라 원하는 포지션을 취해서 자본이득 (Capital Gain)을 얻을 수도 있다. 누군가가 “트레이더가 투자은행의 꽃”이라고 이야기 했듯이, 트레이더의 계정은 실제로 수익이 벌리는, 혹은 벌려야 하는 계정이다.

트레이더는 위와 같은 계정을 이용하여 투자자가 매도를 원하는 채권을 매입해주거나, 매수를 원하는 채권을 매도해주면서 채권시장에 유동성을 공급한다. 트레이더가 시장에 유동성을 공급하면서 시장 조성 (Market Making)을 하는 방법은 여러 가지가 있겠지만, 아래와 같이 몇 가지 사례를 들어보겠다.

투자자로부터 채권을 자신의 계정을 이용해서 매입해준다.
투자자가 채권을 매도하거나 매수할 시, 세일즈들을 통해 반대거래를 하려는 투자자를 찾아내서 상쇄거래를 동시에 일으킨다. (Cross라고 보통 이야기 한다.)
투자자가 채권을 매입하려할 경우, 자신의 계정에 보유하고 있는 채권을 매도해준다.
투자자가 채권을 매입하려할 경우, 우선 공매도를 해주고, 다른 투자자나 인터딜러 브로커 (Interdealer Broker)를 통해 매수한다.

여기서 약간 양날의 검인 부분은, 느낄 수 있다시피, 트레이더의 계정 (Book)의 규모가 크다면, 시장 조성 (Market Making)을 더 효율적으로 할 수 있을 것이지만, 반면에 포지션 (Position)이 커지게 되므로 위험 (Risk)에 노출이 많이 되게 된다. 따라서, 트레이더의 계정 (Book)의 크기는, 그 트레이더의 능력이나 각 투자은행의 상황 등에 따라 결정될 것이다. 예를 들어, 미국의 서브프라임 (Subprime) 이전의 한 대형 투자은행의 아시아 회사채를 거래하던 트레이더가 약 USD 3BN 정도의 계정 (Book)을 운영하였다면, 서브프라임 (Subprime) 이후에 자기자본규제나 위험가중자산 (RWA, Risk Weighted Assets)에 대한 제약이 심해진 지금은 아마도 수 억불 수준에 그칠 것이다.

세일즈의 역할

마찬가지로, 세일즈는 고객에 대한 전문가이다. 투자자에 대한 관계 (Relationship)을 기반으로 세일즈는 투자자의 거래수요를 처리하게 되는데, 세일즈가 거래수요를 많이 창출하면 할수록, 트레이더는 수익을 창출할 수 있는 기회가 더 잦아지게 된다. 그러기에 매번 거래가 있을 때마다 트레이더는 그 거래에 대한 일정 부분의 보상 (보통 Sales Credit이라고 표현한다. 투자은행에 따라 상이할 수 있다.)을 주게 되는데, 투자은행마다 기준이 있어서 채권의 유동성, 만기, 신용등급, 발행자의 지역 등에 따라 상세하게 설정되어 있다. 물론, 트레이더가 상쇄시켜야 하는 포지션을 청산시켜주는 거래를 해주거나, 의미있는 거래 등에 대해서는 트레이더의 재량껏 일반적인 보상보다 더 많은 보상을 줄 수 있다.

투자자에 대한 창구역할을 하는 세일즈와, 그 매수/매도 수요를 자신의 계정을 이용해서 거래해주는 트레이더를 합해서 딜러 (Dealer) 역할을 한다고 표현할 수 있으며, 실제 적극적으로 시장을 형성하고 조성하는 시장 조성자 (Market Maker) 역할을 한다고 한다.

따라서, 채권시장에서의 딜러 (Dealer)는 보다 적극적으로 시장에 참여하는, 그 시장의 일부로서 기능하고 있다고 볼 수도 있다. 그렇기 때문에 채권시장에서의 딜러 (Dealer)들은 단순 매수 매도를 연결해 주는 브로커 (Broker)들보다는 시장에 가치를 공급하고 있으며, 투자자들 또한, 이러한 시장정보와 거래기능의 가치를 제공하는 딜러 (Dealer)들과 우호적인 관계를 유지하고 있어야 그들이 필요로 하는 순간에 유동성을 공급받을 수 있다.

2016-08-132017-12-13

스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 (9) – 유통시장의 구조

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SSA, 회사채 등을 비롯한 외화 스프레드 프로덕트의 유통시장은 그 구조 자체는 미국 국채시장과 거의 동일하다. 거래소를 통한 거래가 이루어 지는 브로커 (Broker) 시장에 익숙한 사람들에게는 상당히 생소한 구조일 수 있다. 그 이유에 대해서 이론적으로 연구해본 적은 없지만, 아래와 같은 이유가 아닐까 싶다.

예를 들어, GE (General Electric Company)의 주식이 거래되는 거래소 시장을 생각해보자. GE라는 기업의 주식은 물론 보통주, 그리고 여러 종류의 우선주가 있겠지만, 일단 GE 하면 아래와 같은 화면이 뜰 것이다.

[출처: Yahoo Finance]

즉, GE의 보통주가 그 대표선수로 검색이 될 것이고, 대부분의 시장참여자들은 GE의 보통주를 위주로 거래한다.

반면에, 아래의 Morning Star의 GE 채권 창을 살펴보면, GE에서 발행하였고, 거래가 되는 채권들이 무수히 많은 것을 알 수 있다. 주식에는 만기가 없지만, 채권에는 만기가 존재하고, 기업의 자금수요에 따라 여러 만기의 채권을 발행하였을 것이다. 아래의 목록은 극히 일부일 뿐, GE가 발행한 채권은 만기별로 수 백, 수 천 가지일 것이다.

[출처: MorningStar]

따라서, 모든 채권이 다 유동성이 뛰어나기는 힘들 것이고, 매수자나 매도자가 거래를 하려고 하는 그 순간에 정확히 채권과 물량을 일치시켜서 거래를 유발하는 것이 불가능할 것이다. GE 주식을 거래하려는 사람들은 너도나도 GE의 보통주를 거래하려 하고 있지만, GE 채권을 거래하려는 사람은 그 수 백, 수 천가지의 GE 채권 중 하나를 거래하려 할 것이고, 그때마다 그 상대방이 되는 반대 수요를 찾지 못한다면 거래는 일어날 수 없다. 따라서, 주식과 같은 브로커 구조로는 채권시장에 유동성이 확보되기가 힘들었을 것이다.

외화채권시장은 장외시장 (OTC, Over The Counter)을 위주의 구조를 띄고 있다. 그 구조를 이해하기 위해서 우선 각 투자은행의 외화채권 시장조성 (Market Making) 구조를 알아보자.

세일즈 (Salesperson)

큰 분류 상으로 세일즈도 상품의 영역이 구분되기는 한다. 예를 들면 Rates Sales (미국 국채, SSA, MBS 등 신용위험이 거의 없거나 크지 않은 채권을 주로 거래)나 Credit Sales (회사채, CDS 등의 신용위험이 있는 채권을 주로 거래) 등으로 분류되기는 한다. 하지만, 세부적으로는 상품의 구분이 따로 없고, 지역 및 성향에 따라 분류된 고객 (Client)을 기준으로 역할이 구분된다. 세일즈는 고객에 대한 전문가이고, 각종 시장 정보 및 서비스를 제공하며, 고객의 요구에 따라 채권의 매수, 매도를 도와준다. 중요한 부분은, 이와 같은 거래들은 수수료를 수반하지 않으며, 매수가격은 더 싼 가격에, 매도 가격은 더 비싼 가격에 호가함으로써 Bid/Ask 스프레드가 수익의 원천이다. 수익원천에 대해서는 스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 (11) – 트레이더의 수익창출과 헤지 (Hedge)에서 다시 자세히 이야기하기로 하자.

트레이더 (Trader)

세일즈가 고객에 대한 전문가라고 하면, 트레이더는 상품에 대한 전문가이다. 트레이더는 투자은행의 규모에 따라 정도의 차이는 있겠지만, 상품에 따라 굉장히 세분화 되어 있다. 예를 들면,

Credit Trader (신용 위험이 있는 상품을 거래하는 트레이더) – US Credit Trader (미국 신용 위험을 거래하는 트레이더) – Industrial (금융 분야가 아닌 일반 산업 부문의 신용을 담당) – Utililities (그 중에서도 수도, 전기, 가스 같은 공익사업 관련 신용을 거래) – 10+ Years (그 중 10년 이상의 장기물을 거래)

이런 식으로 상당히 세분화가 되어 있으며, 각각의 트레이더는 자신이 맡은 특정 상품군에 대해서는 해당 투자은행 내에서 최고의 전문가가 되어야 한다.

각각의 특정상품군을 담당하는 트레이더는 각 고객을 담당하는 세일즈들과 함께, 자신의 북 (Book)을 이용해서 투자자인 고객들의 매수와 매도 요구에 응하면서, 직접 채권을 매수하거나 매도한다. 이를 해당 특정 채권에 대한 시장을 조성 (Market Making)한다고 하며, 이 부분은스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 (10) – 시장조성자 (Market Makers)에서 다시 설명하겠다.

세일즈 + 트레이더 (고객 기준)

각 고객의 기준에서 구조도를 그래보면 다음과 같다. 투자자인 한 고객을 커버 (Cover)하는 세일즈는 고객이 거래를 원하는 특정 상품에 대해서 그 상품을 담당하는 트레이더와 거래를 시도하고, 해당 트레이더는 담당하는 상품에 대해 매도 혹은 매수를 도와준다.

따라서, 세일즈는 고객에게 특정한 상품(채권)에 대한 거래요청을 받았을 때, 그 담당하는 트레이더가 누군지를 알고 있어야 하며, 그 트레이더에게 거래를 요청한다. 또한, 트레이더는 그 투자은행에서는 그 상품에 대한 모든 거래요청을 보고 있으므로, 매수세력이나 매도세력이 어느 정도인지, 그들이 왜 채권을 사려하는지 혹은 팔아야 하는지, 어떤 소식이 가격에 영향을 미치고 있는지에 대해 가장 많은 정보를 가지고 있으므로, 투자자가 요청할 시에 자신이 가지고 있는 정보를 공유하기도 한다.

세일즈 + 트레이더 (상품 기준)

특정 상품을 기준으로 구조도를 그려보면 다음과 같다. 좀 징그러워 보일 수는 있다. 트레이더는 세계 곳곳에 있는 투자자들로 부터의 거래요구를 각 투자자를 커버하는 세일즈들을 통해서 접수하고, 거래를 체결한다. 순간순간 매수와 매도가 정확히 일치하기 힘들기 때문에, 자신의 북 (Book)을 사용해서 채권을 단기간 보유하다가 매도할 수도 있고, 채권이 없는 상태에서 먼저 매도를 해놓고, 다시 채권을 구해와서 포지션을 상쇄시킬 수도 있다.

이 구조도는 한 투자은행에서 특정상품을 기준으로 트레이더가 시장을 조성하는 그림을 그려놓은 것이다. 그렇지만, 채권은 그 종류가 너무나 다양한지라, 트레이더가 자신의 북 (Book)을 이용해서 시차를 두고 거래를 진행하더라도, 포지션을 상쇄시키기 힘든 경우도 물론 있을 것이다.

다음의 그림을 살펴보자. 세일즈 + 트레이더 (상품 기준)의 구조도에서 조금더 확장된 구조도이다.

해당 채권의 트레이더가 자신이 속한 투자은행 내의 세일즈와 그 세일즈가 커버하는 투자자들로부터 포지션을 상쇄하기 힘든 경우에, 반대의 포지션을 가진 다른 투자은행과 거래를 할 수 있다. 이러한 경우에 Interdealer Broker라는, 투자은행간의 거래에 있어 브로커 역할을 하는 기업이 존재하며, 그들은 각 투자은행의 트레이더 간에 거래가 활발하게 일어날 수 있게 해준다. 구조도에서 보이듯이, 트레이더는 자신이 담당하는 특정 채권에 대해 Interdealer Broker를 통해 타 투자은행들과 거래할 수 있으며, 이 경우에 Interdealer Broker는 수수료를 수취하게 된다.

큰 그림을 그린다면, 세일즈 + 트레이더 (고객 기준)의 그림들과, 확장된 세일즈 + 트레이더 (상품 기준)의 그림을 모두 연결하고, 보라색의 각각의 IB가 또한 트레이더, 세일즈, 클라이언트로 세부적인 그림이 그려져야 할 것이다. 물론 클라이언트도 또한 투자은행간에 대부분이 겹칠테니, 수없이 많은 투자자 (Client), 세일즈 (Sales), 트레이더 (Trader), 프로덕트 (Product), 인터딜러브로커 (Interdeaer Broker), 투자은행 (IB)들이 거미줄처럼 얽히고 섥힌, 감히 그리기도 힘든 그림이 나올 것이다. 그 거미줄 같은 복잡한 구조가, 거래소를 거치지 않고 장외시장 (OTC, Over the Counter) 형태로 채권이 거래되고 있는 방식이며, 시장 그 자체이다.

2016-08-072017-12-13

스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 (8) – 신용등급

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발행시장에 대한 이야기는 얼추 마무리 지은 듯 하고, 이후 유통시장에 관한 이야기를 시작하기 전에, 우선 신용등급에 대해서 알아보자.

채권은 주식과 다르게 만기가 존재하는 금융상품이다. 일반적인 채권은 매 기간마다 고정된 이자(혹은 쿠폰)금액이 지급되고, 만기에 원금을 상환하는 형태로 되어 있기에, 발행사가 만기까지 이자 및 원금을 상환할 능력만 있다면, 그리고 투자자가 만기까지 보유할 목적으로 채권을 보유한다면, 채권투자자는 예측가능한 현금흐름을 지급받게 된다. 이러기에 채권을 Fixed Income Securities라고도 부른다.

다시 말해서, 채권을 투자하는 투자자들에게 있어서, 발행사가 이자와 원금을 제 때 갚을 수 있을 능력, 즉, 만기까지 부도가 나지 않을 가능성을 판단하는 것은 상당히 중요한 부분이다. 물론, 발행사가 실제 부도까지 나지 않더라도, 발행사 상황이 좋지 않아져서 신용등급이 하락, 혹은 스프레드가 지나치게 벌어지면서 투자자의 시가평가 (Mark to Market) 상에서 손실이 잡힐 수도 있고, 또 그로 인해 어쩔 수 없이 손절매를 해야 하는 경우도 있기는 할 것이다.

이와 같은 발행사의 부도가능성을 판단하기 위해서는 물론, 투자자가 각 기업의 재무상태나 경영상태, 경영진의 능력, 향후 산업의 전망 등에 대한 각종 자료를 수집, 분석해야 할 것이지만, 이와 같은 업무를 제 3자의 입장에서 분석해주는 신용평가사들이 있기에, 신용평가사들이 부여한 신용등급, 그리고 신용분석자료를 유용하게 활용할 수 있다.

외화채권시장에서 가장 압도적인 3개의 신용평가사는 스탠다드 앤 푸어스 (Standard & Poor’s), 무디스 (Moody’s), 그리고 피치 (Fitch Ratings)이다.

이들이 부여하는 신용등급은 크게 2가지로 나뉘는데, 1년 이내에 발행사가 부도가 날 가능성을 기준으로 부여하는 단기신용등급과, 1년 이상의 부도가능성을 기준으로 하는 장기신용등급으로 나뉜다. 위에 언급된 3사의 신용등급은 아래와 같이 나뉜다.

얼핏 보기에는 복잡해 보이지만, 장기신용등급을 평가하는 것은 사실 고등학교 국사시간에 배웠던 연분9등법, 전분6등법 등과 크게 차이가 나지 않는다. 또한, 각 신용평가사 별로 약간의 차이는 있지만, 거의 동일한 구분을 하고 있음을 알 수 있다.

스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 (3) – 스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 종류에서도 언급하였지만, 무디스 기준으로 Baa3 및 그 이상, 혹은 S&P나 Fitch 기준으로 BBB- 및 그 이상을 투자등급채권 (High Grade)이라고 하고 그 아래의 신용등급을 지닌 채권들을 투기등급채권 (High Yield)라고 분류한다.

신용평가사들은, 투자자들에게 그들이 발간한 신용평가보고서를 유료로 제공하면서 수익을 창출하기도 하지만, 주 수입원은 발행사, 혹은 발행주간사에게 신용등급평가를 요청받아 신용평가를 실시함으로써 수익을 창출한다. 따라서, 채권을 발행하는 발행사와 완전히 독립적이라고 볼 수 없기에, 도덕적 해이의 우려가 있을 수 있다. 즉, 발행사나 발행주간사들은 신용등급을 일정 수준 이상으로 주지 않으려는 신용평가사로부터 신용평가서비스를 받지 않으려 하고, 이로 인해 신용평가사들은 금전적인 수익을 위해서 신용등급을 높게 내어 줄 수 있는, 객관적인 신용평가등급을 투자판단의 주요 정보로 활용하는 투자자와의 이해상충이 생길 수 있다. 특히, 미국의 서브프라임 사태 이전에 CDO등 각종 구조화채권들의 신용평가에 있어서 구조화를 하는 기업과 신용평가사들과의 유착관계에 대해서 논란이 있었던 바 있다.

2016-08-032017-12-13

스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 (7) – 채권의 형태 (Format of Securities)

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오랜 기간 채권영업을 해온 필자도 늘상 구체적으로는 기억이 잘 안나는 개념이다. 국제 금융시장에서 자주 거래되는 채권의 대표적인 형태에 대해서 알아보자.

본 포스트는 미국의 기준에서 분류하였지만, 자국 통화로 발행하는 경우가 아니라면, 국제 채권 시장에서 보통 미 달러화나 유로화로 발행하기에, 아래의 방식으로 분류하는 채권의 형태는 의미가 있다.

SEC Registered 혹은 Global Format

“증권의 진실 (Truth in Securities)”법이라고도 불리는 1933년 제정된 증권 법률 (Securities Act of 1933) 하에서 등록된 채권을 의미한다. 여기서 SEC는 U.S. Securities and Exchange Commission의 약자이며, 미국 증권거래위원회를 의미한다. 미국 증권거래위원회는 1934년 미국 증권거래법 제4조에 의해 증권시장을 규제하고 일반 투자가들을 보호하기 위하여 창립되었다.

기본적으로 본 법률은 공개 모집을 하는 증권과 관련된 재무적, 그리고 중대한 정보들을 투자자들로 하여금 획득할 수 있게 하고, 이와 같은 증권을 거래함에 있어서, 사기, 기만을 비롯한 다른 비리를 방지하고자 제정되었다.

따라서, 까다로운 공시 및 등록 절차를 요구하고 있으며, 등록에 대한 기간도 물론 길어질 것이다.

일반적으로 미국에서 매도되는 모든 유가증권은 SEC에 등록이 되거나 등록요구 예외 조건에 해당하여야 한다.

미국을 기준으로 봤을 때, SEC Registered 혹은 Global Format 형태의 채권은 리테일 개인 투자자를 포함한 모든 투자자가 거래 및 보유할 수 있다.

Reg S (Regulation S)

1933년 제정된 증권 법률 (Securities Act of 1933)의 예외 조항 중 하나인 Regulation S는 미국 및 미국 외 발행자들이 미국 밖에서 증권을 발행는 경우이다. 본 증권(채권과 주식 모두)은 1) 미국 국외에서의 거래에 의해서만 매도되어야 하며, 2) 발행자, 판매자 및 그 어떤 자회사나 직원 등이 미국 내 투자자에게 직접적인 매도 노력을 할 수 없다.

따라서, Reg S 형태로 발행된 채권은 유럽 및 아시아에서 주로 거래된다.

일반적으로, Reg S 채권들은 Common Code 및 ISIN (International Securities Identification Number)이라는 고유의 채권인식 번호를 가지게 되며, Clearstream, Luxembourg 및 Euroclear 결제시스템으로 결제하는 것이 일반적이다.

Rule 144A

Rule 144A는 1990년에 제정된 SEC 규정으로, 사모에 의해 발행된 채권 (및 주식)들에 대해 2년의 보유기간 (매도 불가능 기간)을 조정하여, QIB (Qualified Institutional Buyer), 즉 적격기관투자자 간에는 거래할 수 있도록 완화시켜준 규정이다. 사모라고 하면, 그 채권이나 주식이 50인 미만의 투자자에게 분배되는 것으로, 보통 그러한 사모에 참여하는 투자자들은 상당히 수준 높은 투자자로 간주, 발행 당시 공시 등의 요구를 완화시켜준다.

곧, 144A 형태로 발행된 채권의 경우에는 적격기관투자자 (QIB)로 분류된 미국의 기관투자자들이 거래하며, 미국 외의 투자자들도 적격기관투자자 (QIB)로 분류되어 있으면 거래가 가능하다. 하지만, 아시아나 유럽시장에서는 잘 거래가 되지 않기 때문에 보통 Reg S 형태의 채권들이 유동성이 많은 편이다.

144A 채권들은 CUSIP과 ISIN 번호를 고유인식 번호로 가지게 되며, 일반적으로 DTC 결제 시스템을 통해 결제된다.

Reg S와 144A

일반적으로 SEC Registered가 아닌 채권들은 발행 당시 Reg S와 144A 두 가지의 형태를 동시에 발행하는 경우가 많다. 이와 같은 경우, 발행자, 만기, 금리, 쿠폰 등의 모든 세부사항이 똑같지만, 단지 형태만 Reg S와 144A로 발행되게 되며, 이 두 채권은 기술적으로는 서로 다른 채권이다. 즉, 그 두 개의 채권은 특별한 조치 없이는 서로 결제 가능하지 않다.

Bloomberg에서 채권을 확인할 때, Reg S 채권과 144A 채권이 동시에 검색이 될 터인데, 그 둘은 채권인식번호 및 채권의 형태, 결제 시스템을 제외하고는 정확히 일치하는 정보를 보유하고 있을 것이다. 이 때, 발행액, 혹은 발행잔량 또한 똑같은 금액으로 적혀 있을 것이다. 예를 들면, USD 500MM을 Reg S / 144A 형태로 발행한 경우에, Reg S 채권의 Description에도 발행금액이 USD 500MM로 보일 것이며, 144A 채권의 Description을 살펴봐도 발행금액이 USD 500MM으로 보일 것이다. 총 발행물량은 500MM이지 1BN이 아니었음에 주의하자.

Reg S 채권과 144A채권은 특별한 조치를 통해 서로 결제 가능한 형태로 바꿀 수가 있는데, Reg S 채권의 경우에 Euroclear 등의 결제 시스템에 요청하여 144A로 전환, DTC로 결제가 가능하며, 마찬가지로 144A 형태 채권의 경우에도 요청을 통해 Reg S 권으로 전환, Clearstream, Luxembourg 및 Euroclear 결제시스템으로 결제가 가능하다. 하지만, 형태의 전환에는 수일의 시간이 걸리게 되므로, 결제일이 지연되는 경우도 종종 있을 수 있다.

또한, 모든 채권이 두 개의 형태로 발행되지는 않으며, Reg S only 혹은 144A only로 발행되는 경우도 있다.

2016-08-022017-12-13

스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 (6) – Reverse Inquiry와 MTN (Medium Term Note)

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스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 (4) – 발행시장 (Primary Market)에서 설명된 발행시장은 큰 규모의 공모 형태로 채권을 발행하는 경우이다. 하지만, 작은 규모의 맞춤형 채권들도 자주 발행된다. 보통 Reverse Inquiry에 의한 MTN (Medium-Term note) Program으로 발행이 된다. 이와 같은 투자자 맞춤형, 혹은 발행사의 특정 수요에 의해 작은 규모로 발행되는 채권들은 보통 유통시장에서 거래되는 기 발행된 채권들의 금리 수준이나 스프레드 수준을 그 기준점으로 잡고, 그 수준보다 낮은 금리, 혹은 높은 금리에 발행하게 되는데, 여기서 유통시장에서 거래되는 기 발행된 채권을 기준이 되는 채권, 즉 Benchmark 채권이라고 부른다.

Reverse Inquiry란?

채권발행시장에 있어서, 투자자가 발행자로 하여금 채권을 발행토록 요청하는 것이다. 일반적으로 발행자가 투자자를 모집하는 것과는 반대되기에 Reverse라는 단어가 이용된다. 투자자가 기존에 존재 하지 않는, 특정 발행자, 특정 만기, 특정 구조의 채권을 필요로 할 시, 혹은 기 발행된 채권들의 유동성이 충분하지 않아서 투자자의 물량 수요를 충족 시킬 수 없는 경우에, 투자은행들의 Sales Desk를 통해 의사를 표현한다. 이후, 각 투자은행들의 Salesperson들은 그들의 Syndicate 부서를 통해 발행자를 직접 담당하는 채권발행부서 (DCM, Debt Capital Market)로 의사를 전달, 발행사의 발행 의사를 확인하고, 발행 의사가 있을 경우, 금리를 협의한 후에 채권발행이 일어난다.

(일반적으로 DCM 부서와 Sales Desk는 직접적으로 의사소통을 할 수 없게 되어 있다. 발행시장의 정보가 유통시장으로 흘러들어가는 것을 막는 Chinese Wall 규정이 적용되기 때문이다.)

투자자는 여럿일 수도 있고, 투자 물량이 상당한 경우, 단 하나의 투자자에 의해 발행이 진행될 수도 있다.

MTN (Medium-Term Note)란?

MTN, 즉 Medium-Term Note는 발행사로 하여금, 매번 새로운 채권을 발행시킬 때마다 별도의 신고나 허가 절차 없이, 자금이 필요한 시점에 채권발행을 통해 자금을 조달할 수 있도록 해 준다.

발행사들은, 일정 금액한도의 발행에 대한 사업제안서 (Offering Circular or Offering Memorandum), 혹은 투자설명서 (Prospectus)를 미리 등록 또는 신고해놓고, 그 총액한도 내에서 등록된 기간 동안 필요에 의해 그때그때 별도 절차 없이 채권을 발행할 수 있다.

따라서, 발행사의 발행 수요에 따라, 혹은 금리나 스프레드의 움직임에 따라 유리한 시점에 발행을 진행할 수 있으며, 또한 투자자가 Reverse Inquiry를 통하여 요구하는 경우에 발행사 입장에서 조금 유리한 금리에 발행을 할 수도 있다. 제3자 발행 (3rd Party Issuance)로 진행되는 콜러블 (Callable), 신용연계채권 (Credit Linked Note), Range Accrual 등 다양한 구조화상품도 가능하다.

2016-08-012017-12-13

스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 (5) – 발행시장 (Primary Market)에서의 금리 위험의 헤지

This entry is part 5 of 13 in the series 스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해

금리 위험의 헤지 (Hedge)

대부분의 신규 발행은, 벤치마크 미국 국채 대비 가산금리나 스왑 대비 가산금리로 진행하게 되는데, 런던시간, 뉴욕시간 등 시차로 인해 늦은 시간에 가격이 결정되는 경우, 가산금리는 목표수준에 있었지만, 벤치마크 금리 자체의 하락으로 예상한 절대금리 수준에 못 미치는 채권을 매입하게 되는 경우도 생길 수 있다. 또한, 금리 위험을 헤지하기 위해서는 발행시점에 정확하게 헤지하여야 하므로, 타이밍에 문제가 생길 수 도 있을 것이다. 이러한 이유들로 인해서 주간사들은 신규채권 발행 시 벤치마크 국채나 기타 채권을 이용하여 금리헤지를 할 수 있도록 도와준다. 주요 헤지 방식은 아래와 같다.

참고: EUR이나 GBP, JPY 통화로 발행되는 채권의 경우에도 마찬가지이다. 주로 발행시각은 그 통화가 주로 거래되는 시간 (즉 EUR 발행인 경우에는 유럽시간, JPY 발행인 경우에는 일본시간)에 발행될 것이다. 본 칼럼에서는 미국 국채를 벤치마크로 하는 USD 채권들을 중심으로 설명한다.

벤치마크 국채로 헤지 (Hedge)할 경우

두 가지로 분류할 수 있을 것이다. 일단 헤지 물량을 기준으로 보면;

1-1 Hedge (One by One Hedge): 발행에 참여한 채권의 배정 물량과 동일한 물량의 벤치마크 국채를 매도함으로써 금리 위험을 헤지한다.

Duration Weight Hedge: 신규 발행되는 채권의 듀레이션은 벤치마크 국채의 듀레이션과 일치하지 않을 것이다. 따라서 금리움직임에 의한 가격움직임을 헤지하기 위해서는 신규 발행되는 채권과 벤치마크 국채의 듀레이션 비율로 헤지를 하는 것이 더 합리적일 수 있다. Duration Weight Hedge는 투자자가 할당받는 채권의 물량에 듀레이션 비율을 반영해서 헤지 비율을 산출, 헤지 하게 된다.

기타 헤지: 1-1 Hedge나 Duration Weight Hedge 이외에도 투자자가 원하는 비율, 원하는 금액까지만 헤지하는 것도 물론 가능하다.

위에서는 헤지 물량을 기준으로 분류했다면, 결제일을 기준으로도 분류할 수 있다.

주의해야 할 점은 발행시점에 발행채권의 금리 및 가격이 설정되는 기준 국채의 결제 방식으로 헤지하는 Regular Hedge가 아닌 이상, 일반적으로 헤지되는 채권의 가격은 결제일의 변동에 따라 가격이 변화된다.

USD로 발행되는 채권의 경우, 벤치마크가 되는 미국 국채가 T+1 결제 (거래일 익일 결제)로 진행되는 것이 일반적이기 때문에 아래와 같이 분류한다.

Reg Hedge: 발행시점에 매도되는 미국 국채의 결제일을 정규 결제일인 T+1결제로 한다.

Skip Hedge: 매도되는 미국 국채의 결제일을 T+2일로 결제 한다. 아시아의 투자자들의 경우 늦은 시각 혹은 새벽에 미달러화 발행이 진행되기에, 보통 발행이 된 익일 출근하여 발행정보 등을 확인하게 된다. 그리고 자신에게 알맞은 헤지 수단을 사용, 새로운 금리 헤지 혹은 아예 헤지를 안 하기로 결정할텐데, 어찌되었건 발행 당시 헤지에 활용하였던 미국 국채는 되사는 거래를 해야할 것이다. 되사는 거래를 일반적인 T+1으로 하려면, 발행 당시는 그 전일이기에 T+2결제로 매도해놨어야 익일 T+1거래로 매도와 매수 거래의 결제일을 일치시킬 수 있다.

Corporate Hedge: T+3로 결제하는 것을 의미한다. 보통 회사채의 결제일은 T+3일이기에 “Corporate” 이라고 표현한다.

Matched Hedge: 딜에 따라 상이할 수 있지만, 보통 발행되는 채권의 결제일은 발행 이후 5일인 경우가 많다. 5일이건, 4일이건, 6일이건, 발행 당시 매도될 국채의 결제일을 발행되는 채권의 결제일과 일치시키는 주문이다.