Author: master

최근 삼성물산과 제일모직의 합병의 합병비율을 문제로 반대의견을 제시하고, 자신의 주장을 관철 시키기 위한 엘리엇 매니지먼트 (Elliott Management)에 대한 기사들이 많은 화제가 되고 있다. 헤지펀드의 공격, 벌처펀드의 공격, 국제 투기세력의 공격이라는 등 각 언론사들은 엘리엇의 합병 반대 의견 제시에 대해 “공격”이라는 표현을 쓰고 있다. 그들은 과연 무엇을 공격하는 것일까?

[사진 출처: 블룸버그]

주식회사의 합병이나 해산은, 그 자체로 회사의 주인들이라 할 수 있는 주주들에게 큰 피해를 줄 수 있기 때문에 일반적인 경영사안들과 다르게 주주총회 출석 주수의 2/3 이상이 찬성, 그리고 의결권이 있는 전체 주식의 1/3 이상이 찬성해야 진행할 수 있다. 주식회사가 주주총회를 통해 결정할 수 있는 사안들 중에서 가장 많은 주주의 동의를 확보해야 하는 의결안이라고 할 수 있다.

엘리엇은 삼성물산의 지분 약 7.12% 보유하고 있고, 배경이야 어찌되었든 주주, 즉 삼성물산의 7.12%의 소유주로써 삼성물산과 제일모직의 합병을 반대하고 있고, 또한 반대세력을 응집하고 있다. 사실 엘리엇의 지분은 본 합병의 최대 수혜자로 보이는 이재용 부회장(0% 혹은 거의 없음)이나 이건희 회장(1.41%) 보다 훨씬 더 많다. 자사주 매도라는 꼼수를 사용하여 우호지분 확보 백기사로 관여하게된 KCC가 5.96%, 이 씨 일가를 비롯한 삼성그룹 전체가 약 13.92%를 보유하고 있다고 하니 엘리엇은 국민연금 (11.21%)과 삼성 SDI (7.39%) 다음의 3대 주주이다.

다시 말하자면, 한 기업의 제 3대 주주가 경영권 확보는 커녕, 가장 많은 주주의 찬성이 필요한 사안인 합병을 반대하기도 버겨워 보이는 상태인 것이다. 엘리엇은 그저, “난 이 합병 반델세, 난 이러저러한 이유로 반대하니 반대할 사람은 힘을 합칩시다.” 정도의, 3대 주주라고 하기에는 지극히 힘없는 대항을 하고 있는 것이다. 이를 가지고 항간의 언론사라 하는 회사들은 삼성그룹에 대한 공격, 삼성전자의 경영권에 최종 목표(삼성물산의 삼성전자 지분은 약 4.1%이므로, 삼성전자 주식을 배당한다 하더라도 엘리엇은 겨우 약 0.29%의 삼성전자 지분을 확보한다.), 국익에 대한 해외 투기자본의 공격 등의 과장된 표현을 서슴없이 하며 국민 여론이 삼성그룹의 편으로 기울게 노력하고 있다. 아무리 자본주의 사회이고, 국내 최대 광고주 집단의 눈치를 본다고 하지만, 너무 지조없는 기사들을 생산하고 있는 것 아닌가?

엘리엇은 그 누구도 공격하지 않았다. 두 기업의 합병을 반대하는 주주가 있고, 그 합병이 성사되지 않는다고 해서 엘리엇이 승리했다고 하기도, 삼성그룹이 위험에 처한다고 할 일도 없다. 합병이 성사되지 않고, 삼성물산에 더 유리한 합병 비율이 적용되어 합병이 재성사된다고 하면, 엘리엇은 수 천억의 수익을 챙기겠지만, 그래봤자 전체 수익의 7.12%만 가져갈 뿐이다. 더불어 국민연금을 포함한 국내기관의 지분 22.26%, 기타 소액주주의 24.33% 지분도 수혜를 입게 되며, 엘리엇이 챙기는 수익은 그 중 일부일 뿐이다.

굳이 엘리엇이 공격한 것이 있다면, 그것은 삼성그룹도, 국익도 아닌, 순환출자로 재벌 일가 소수가 적은 지분으로 모든 경영권과 혜택을 누리는, 코리아 디스카운트의 주요 원인인, 시대착오적인 국내 대기업 집단들의 기업지배구조일 것이다.

지난 6월 23일, 메르스에 관한 국민들의 근심과 걱정이 한창일 때, 이재용 삼성전자 부회장은 아래의 기사와 같이 대국민 사과를 하였다.

참고 및 사진 출처: 고개숙인 이재용 대국민 사과 “환자분들 끝까지 책임지고 치료하겠다” [스포츠 경향 6월 23일]

다들 의아해 하였었을 것이고, 필자 또한 상당히 이상하다고 생각했었다. 물론 메르스 확진자의 거의 반 정도가 삼성의료원를 거쳤다고 하고, 이에 대한 즉각적인 조치가 부족했었기에 감염자가 많이 나왔었다고는 생각하지만, 삼성서울병원의 송재훈 원장이 6월 17일에 대통령에게 허리를 숙이는 모습이 나왓었을 때만 해도 여론은 왜 일개 민간병원의 원장이 정부로 부터 질타를 받아야 하느냐라는 분위기였다. 그리고 6일 후, 이재용 부회장은 대국민 사과를 하였다. 과연 왜 그랬었을까?

이재용 부회장은 삼성그룹의 3세로 어려서 부터 남에게 고개 숙일 일이 참 없었을 것이다. 필자 또한 그 아버지인 이건희 회장이나 이재용 부회장이 어딘가에서 고개까지 숙여 사과했었던 기억이 없으니, 나름 상당히 꽂꽂한 허리를 지니신 분일 것이다. 이러한 분이 여론의 강요나 누군가의 압박없이 전격적으로 스스로 고개를 숙여서 사과하였다는 사실은 놀랄 만한 일이긴 했다.

그렇다면 다시 생각해보자. 필자는 무엇이 사실인지, 왜 그랬는지 그들만큼 많이 알지 못해서 정확한 이유는 모르겠다. 하지만 필자의 생각을 아래의 세 가지 가설로 정리해 보았다.

가설 1. 도덕적인 경영자로의 발전

이건희 회장이 와병 중이고, 삼성그룹의 차기 주자로, 늘상 황태자라는 별명을 듣고 있던 이재용 부회장이 새로운 시대를 열면서 도덕적인 경영자로 거듭나기로 결심하였다. 가장 바람직한 이유라고 생각한다. 보건복지부는 박원순 시장의 긴급발표까지 병원명에 대한 공개를 전혀 하지 않았었고, 35번 의료진 환자에 대한 논란이 일게 되자 삼성서울병원이 공식 기자회견을 가지게 되면서 병원목록을 공개하였었다. 그렇지 않았더라면 D병원이 삼성서울병원이라는 사실을 우리는 아직도 공식적으로 확인 못하고 있었을 수도 있다. 아마도 이런 것에 대한 도의적인 책임을 느끼고 양심에 따라 스스로 대국민 사과를 하였다.

얼마나 보기 좋은 자세인가? 하지만, 이랬을 것이라는 가능성은 많이 낮아보이기는 하다.

가설 2. 논란이 되는 삼성물산과 제일모직의 합병에 반대하는 국민여론에 대한 선제적 감성팔이

삼성물산과 제일모직의 합병은 5월 26일 오전 출근 길 공시 형태로 발표되었었다. 이에 대해 엘리엇 매니지먼트가 6월 3일 기존 4.95%의 보유지분에 추가로 2.17%를 매입하면서 삼성물산과 제일모직의 합병비율이 불공정하기에 제시된 합병비율로의 합병을 반대한다는 의견을 발표하였고, 타 주주들의 힘을 모으기 시작했다. 외국인 주주와 일부 기관투자자도 물론이거니와 소수주주들도 옳지 않다는 의견 한 번 내보지 못하던 입장에서 강한 호응을 하기 시작하였었다. 삼성물산과 제일모직의 합병은 이재용 부회장의 후계구도에 있어서 반드시 필요한 작업이기에, 메르스로 인한 삼성서울병원의 안 좋은 감정이 본 합병에 영향을 미치지 않을까 우려되어 선제적으로 대국민 사과를 하면서 선한 이미지를 구축할라고 한 것이 아닐까 싶다.

가설 3. 보건복지부에 대한 제스처?

가설2와 비슷한 이유이다. 합병 성사를 위해서는 주주총회 참여 주식 총 수의 2/3, 의결권 있는 주식 총 수의 1/3이 찬성을 해야 한다. 엘리엇 매니지먼트의 세력 규합에 반하여 삼성물산과 제일모직의 합병을 성사시키기 위해서는 단일 최대주주인 국민연금의 11.21%가 반드시 필요한 상황일 것이다.

국민연금 의결권 행사 지침에 따르면,

제2장 행사기준 제6조(행사기준의 기본원칙) 개별 안건에 대한 의결권행사기준은 다음과 같은 기본원칙에 따라 정한다.

1. 주주가치의 감소를 초래하지 않고 기금의 이익에 반하지 아니하는 경우에는 찬성한다.

2. 주주가치의 감소를 초래하거나 기금의 이익에 반하는 안건에 대하여는 반대한다.

3. 위의 각 호의 어느 하나에 해당하지 아니하는 경우에는 중립 또는 기권의 의사표시를 할 수 있다.

주주가치의 감소를 초래하거나, 기금의 이익에 반하는 안건에 대해서는 반대한다. 상당히 애매한 부분이다. 합병을 함으로써 주주가치는 감소하지 않는다고 할 수 있지만, 합병비율의 공정성은 삼성물산 주주 가치의 감소를 초래할 수 있고, 국민연금이 제일모직의 주식도 상당 부분 보유하고 있어 투자가치 기준으로는 비슷한 금액을 보유하고 있지만, 삼성물산의 보유 지분 주식수가 월등히 많아서 기금의 이익에 반한다고 보는 것이 맞을 것이다.

행사 방법은 아래와 같다.

제3장 행사방법

제 8조(의사결정의 주체 등)

1항 투자위원회의 심의.의결을 거쳐 행사한다.

2항 기금운용본부가 찬성 또는 반대하기 곤란한 안건은 주식 의결권 행사 전문위원회 (이하 “전문위원회”라 한다)에 결정을 요청할 수 있다.

3항 의결권 행사 시 외부 의결권 전무기관의 자문을 받을 수 있다.

투자위원회, 기금운용본부, 의결권 행사 전문위원회…

그 위에는 국민연금 기금운용위원회가 있다. 기금운용위원회는 기금운용의 최고의사결정기구로서 기금운용지침, 연도별 운용계획, 운용결과 평가 등 기금운용에 과한 중요 사항을 심의 및 의결하며, 이는 보건복지부장관을 위원장으로, 당연직 위원과 사용자, 근로자, 지역가입자 대표 및 관계전문가로 구성, 전문성을 제고하기 위하여 사전 심의기구인 실무평가위원회를 비롯, 분야별 전문위원회를 운영하고 있다. [자료출처: 국민연금 홈페이지]

잠깐만… 최고의사결정기구의 위원장이 보건복지부 장관이라고? 문형표 보건복지부 장관?

맞다. “보건복지부”는 메르스 관련 보건만 담당이 아니고 국민연금 및 기타 복지도 책임지는 부서다.

이재용 삼성전자 부회장이 고개 숙여 대국민 사과를 한 이유는 세 가지 가설 중 어느 것이 가장 가까울까?

이유 여하를 떠나서, 도덕적인 양심 때문이었건, 책임감이었건, 무난한 합병이라는 주요 목적을 위해서였건… 그 고귀하신 자존심을 굽히고 일반 국민들에게 까지 고개 숙여 사과한 부회장의 결단력은 갈채를 받아 마땅하다.

캐리 트레이드란, 금리(이자율)이 낮은 국가의 통화로 대출을 받아서, 금리(이자율)이 높은 국가에 투자하여 금리차이를 얻거나, 또는 수익율이 높은 투자안에 투자하는 것을 말한다. 간단히 도식화 하면 아래와 같다.

즉, 금리가 낮은 국가 A에서 국가 A의 통화로 대출을 받아서, 이 금액을 국가 B이 통화로 환전하고, 이 환전된 금액으로 국가 B의 자산에 투자하는 것이다. 과거 일본의 엔화금리가 장기간 낮은 금리 수준을 유지하였기에 엔화로 대출을 받아 미국, 한국 등 일본이 아닌 다른 국가의 통화로 환전, 그리고 투자하는 경우가 많았어서 엔 캐리 트레이드가 활발하였었다.

국내에서도 많은 사람들이 엔 캐리 트레이드를 하였었다. 국제금융지식이 많지 않은 의사 및 부동산 임대업자들도 일본에서 저금리의 자금을 대출받아서 병원을 설립하고, 부동산을 매입하는 등 아주 활발히 캐리 트레이드가 진행되었었다. 수 년 전에는, 해외에서 차입하는 형태와 반대로, 상대적으로 금리가 높은 브라질의 단기, 중기 국채에 투자하는 경우도 많았었다.

하지만, 많은 투자자들이 본 투자구조에 대한 이해를 정확히 하지 못한 채, 무분별하게 자금을 차입하고 다른 통화로 투자를 하였기에, 캐리 트레이드로 재정적으로 큰 위기에 오거나 막대한 손실을 입을 수 밖에 없었던 투자자들이 있었다.

그들이 간과했던 위험, 그리고 그들로 하여금 손실이 오게 하였던 위험은, 외환시장에서의 환율위험이었다. 낮은 금리로 자금을 빌려서, 높은 수익율(혹은 금리)에 투자하여 일종의 차익거래(아비트라지, 무위험 수익이라고도 한다.)는 빌리는 자금과 투자한 자금이 같은 통화일 때만 성립한다. 그리고, 사실 개인에게는 이러한 기회가 거의 존재하지 않는다.

캐리 트레이드는 빌린 자금과 투자하는 자금이 다른 통화이기 때문에 위 그림의 주황색 부분, 외환시장에서 두 통화간의 환율에 따라 그 성과가 영향을 받을 수 밖에 없다. 즉, 낮은 금리의 국가 A의 통화로 자금을 빌려서 국가 B의 투자안에 더 높은 수익율로 투자하여 그 투자가 성공적이었다고 하더라도, 이자 및 원금을 상환할 시점에 국가 A의 통화가 국가 B의 통화보다 가치가 상승하였다면, 국가 B의 통화로 계산한 이자 및 원금 금액은 그 환율의 차이만큼 증가하는 것이다.

아래의 예를 살펴보자.

예1) 국가 A의 대출금리가 연 1%, A통화(a)와 B통화(b)의 환율이 1:10이었고, 국가 B에는 1년 후 4%의 수익율이 예상되는 투자안이 있다고 하자. 국가 A에서 100a만큼을 빌려, 외환시장에서 1,000b로 환전, 국가 B의 투자안에 투자하였다.

1년 후, 국가 B의 투자안은 예상된 수익율대로, 4%의 수익이 생겼고, 투자원금 및 수익은 총 1,040b였다. 그러나 1년 후의 외환시장에서는 환율이 a:b=1:11로 거래되고 있었다면, 갚아야 할 100a에 이자비용 1%를 합친 101a는 이제 1,111b가 되었다. 투자안 B는 예상대로 성과를 거두었지만, 투자시점에 예상했던 3%의 차익은 커녕 오히려 6.1%의 손실이 발생하였다.

물론 반대의 경우도 가능하다. 사실 3%의 차익(위의 예에서 봤듯이 사실 차익이라고 할 수는 없다.)을 보고 투자했다가 오히려 A국가 통화 가치가 하락하여 수익이 추가적으로 증가하는 경우도 가능하다.

예2) 모든 조건은 예1)과 동일하다, 다만 1년 후 외환시장에서의 환율은 a:b=1:9이다.

1년 후, 국가 B의 투자안은 예상된 수익율대로, 4%의 수익이 생겼고, 투자원금 및 수익은 총 1,040b였다. 그리고 1년 후의 외환시장에서는 환율이 a:b=1:9로 거래되고 있었다면, 갚아야 할 100a에 이자비용 1%를 합친 101a는 이제 909b가 되었다. 투자안 B는 예상대로 성과를 거두었고, 투자시점에 예상했던 3%의 차익에 더하여 환율의 차이로 인해 총 13.1%의 수익이 발생하였다.

위의 두 사례에서 보듯이, 캐리 트레이드의 성과에 영향을 미치는 결정적인 요인은 환율이다. 일반적으로 양국의 금리차이보다 환율의 변동가능폭이 훨씬 더 클 수 있다. 환율을 헤지한다면 그 위험을 헤지(Hedge)할 수 있지만, 금융시장은 상당히 효율적이어서 환율위험을 선물이나 다른 파생상품을 이용해서 헤지하고 나면 취하려했던 양국간의 금리차이는 거의 의미없는 수준으로 낮아지던가 오히려 음(-)의 차이가 될 수도 있다.

결국, 캐리 트레이드는 양국간의 환율이 일정하지 않다면, 양국의 금리차이보다는 환율의 움직임에 의해서 그 성과가 주로 좌우되게 된다. 다시 말해서, 캐리 트레이드는 금리차이에 대한 차익거래가 아니라, 오히려 양국 간의 환율에 대한 베팅(Betting)이라고 볼 수 있고, 차익거래라고 생각한 양국 간의 금리차이는 사실, 환율 움직임에 대한 완충(Buffer) 역할을 할 뿐이다.